财联社（北京，记者 陈靖）讯，申万宏源春季线上策略会于3月24日与25日两天举办，会上同时发布了2020年春季A股投资策略《削峰填谷》。

报告显示，2020年A股市场的关键词是“削峰填谷”，“绝处逢生”和“乐极生悲”可能交替出现，维持2020年A股市场震荡市的判断，A股投资需严守性价比。提示三次“填谷”和对应的三次“削峰”。

2020年三季度是目前看来再做多的最佳窗口，科技成长需求回补，五中全会召开在即，“十四五”规划政策预期发酵，2021年新周期预期重整旗鼓。

细说三“填谷”和三“削峰”

填谷1.0（已发生）：2020年一季度资本市场“稳预期”+新基金发行放量，驱动春季行情。

削峰1.0：全球新冠肺炎疫情发酵，A股过热不是政策可选项，A股独立逻辑阶段性减弱，3-4月份消化性价比不足问题，为中期问题（新周期推迟、稳增长预期不持续、自下而上盈利预测下修）和海外不确定性保留足够的风险补偿。

填谷2.0：2020年二季度复工复产全面铺开，“宽财政+宽信用”发力条件成熟，需“宽货币”配合，叠加二季度经济恢复性增长，形成“经济改善+政策宽松”组合，春夏之交再躁动。

削峰2.0：稳增长仍无法线性外推，二季度回补需求难成为普遍现象，自下而上盈利预测调整压力较大，二季报期也需回避。关注新冠肺炎疫情引发一季度业绩增速断崖式回落后的长尾风险。

填谷3.0：2020年三季度是目前看来再做多的最佳窗口，科技成长需求回补，五中全会召开在即，“十四五”规划政策预期发酵，2021年新周期预期重整旗鼓。

非典疫情可借鉴的两点核心经验

我们分两步测算新冠肺炎疫情对A股（非金融石油石化）的基本面影响：先类比2003年，借鉴非典疫情基本面影响的结构、节奏和幅度；再系统梳理新冠肺炎疫情影响基本面的模式与非典疫情的不同。非典疫情可借鉴的经验核心是两点：

（1）大类行业受影响的程度，服务业>消费品>出口产业链>房地产产业链。

（2）多数受影响行业营收都是连续两个季度低于季节性，能够在非典疫情后的第二季度回补需求的行业很少，只有汽车、家用电器和食品饮料（非白酒）。

更重要的是新冠肺炎疫情和非典疫情影响模式的不同：

（1）新冠肺炎疫情基本面影响的幅度明显更大。（2）新冠肺炎疫情的海外影响更显著，2020Q1重点考虑内需冲击，而2020Q2还要考虑外需冲击。（3）A股行业结构变迁，受新冠肺炎疫情影响较大的中游制造和可选消费营收占比上升。（4）A股盈利能力冲击将更明显，当前A股营收与固定资产和总资产增速接近，新冠肺炎疫情的需求冲击将直接引发供需失衡，冲击盈利能力。

就此可以推演出，逆周期调节的必要性更高，需要体现在盈利预测中。所以我们在最终的盈利预测中重点考虑了，2020Q1停工停产、消费服务冲击、地产基建冲击和出口冲击的影响；2020Q2外需冲击和新老基建发力的对冲，可选消费需求回补的影响；2020Q3-Q4消费电子产业链需求回补的影响和一季度地产冲击的滞后影响。

最终，我们给出的2020年A股非金融石油石化归母净利润同比的预测是-2.6%（下修12.3%），2020Q1-Q4单季同比分别为-41.2%（下修49.8%）、-4.1%（下修1.7%）、10.5%（上修3.6%）和38.3%（上修0.5%）。

重点提示当前盈利预测的三个要点：

（1）2020年A股非金融石油石化归母净利润增速一季度大幅下行后，可能逐季回升，这有利于后续配合政策催化阶段性发酵乐观预期；

（2）即便考虑了政策对冲，2020Q2的盈利预测仍是下修的，不要对需求回补抱太高期望，同时要回避一二季报验证期。

（3）市场对于新冠肺炎疫情基本面影响的方向和节奏已有充分预期，但对一季度业绩增速大幅回落可能引发的长尾风险准备不足，基本面负面影响可能更持续，构成后续下行风险。

春季A股宏观流动性宽松，资本市场稳预期

报告显示，股市增量博弈，自下而上盈利预测尚未反映新冠肺炎疫情影响。后两者都非长逻辑，后续边际弱化是大概率。

全球新冠肺炎疫情发酵以来，A股相对独立的基本面原因是中国先于海外控制了局势。而风险偏好层面的原因，主要是春节后国内的四点超预期：

（1）2月上中旬宏观流动性宽松超预期。

（2）陆股通北上资金尾盘集中流入。

（3）公募基金发行放量超预期：主动基金发行未受新冠肺炎疫情影响，被动资金规模扩张与股价上涨形成正循环。

（4）一季度自下而上盈利预测持续上修，暂未充分体现新冠肺炎疫情影响。后两者可能并非长逻辑，后续大概率边际弱化。一季度公募基金赚钱效应冲高回落，二季度新基金发行可能降温。