久期财经讯，3月10日，惠誉确认合生创展集团有限公司(Hopson Development Holdings Limited，简称“合生创展集团”，00754.HK)的长期外币发行人违约评级为“B+”。评级展望“稳定”。惠誉还确认了合生创展集团将于2022年到期的高级无抵押债券的评级为“B+”，回收率评级为“RR4”，并授予“B+”高级无抵押评级及“RR4”回收率评级。

合生创展集团的评级受到公司优质土地储备和持续健康杠杆率的支持。此外，合生创展集团强大的投资物业组合(IP)也是其评级的一个支持因素，并为其资产扩充提供了额外的融资渠道。合生创展集团的评级受到了较弱的销售知名度(sales visibility)和相对于同行较小的合同销售规模的限制。

​关键评级驱动因素

土地储备充足且位置优越：惠誉认为，优质土地储备将支持其实现2020年约300亿元人民币的更高销售目标，而2019年为210亿元人民币。截至2019年6月底，合生创展集团土地储备总规模(包括IP)达2,940万平方米，其中住宅土地储备2,140万平方米，其中大部分位于北京、上海和广州。合生创展集团的大部分土地储备是多年前以低成本收购的，这反映在公司高达30%的EBITDA利润率上。

稳定健康的杠杆率：合生创展集团在过去的5年里一直保持着健康的杠杆率(以调整后的净负债/调整后的库存来衡量)，仅略低于40%。惠誉估计，到2019年底，其杠杆率将从2018年底的37.8%降至36%左右，主要受合同销售额同比增长42%和现金回收改善的推动。霍普森的财务政策存在或多或少激进，该公司经历了债务融资的扩张时期，比如2013年和2017年。

尽管合生创展集团并未面临补充土地储备以维持销售的压力，但管理层表示，如果市场机会出现，他们可能会在2020年加速土地收购，以利用这些机会。因此，惠誉预计，其在2020年杠杆率将小幅上升，但净债务/经调整后库存的比率仍将远低于50%，这是惠誉考虑采取负面评级行动的水平。

投资物业带来稳定性：合生创展集团在过去几年里建立了一个稳固的IP投资组合，截至2019年底总建筑面积(GFA)约为190万平方米，租金收入在过去两年里几乎翻了一番。超过90%的租金收入来自北京、上海和广州的房产。

惠誉认为，尽管由于COVID-19的爆发，合生创展集团的IPs近期前景较为黯淡，但由于IPs的日益成熟和黄金地段，IPs仍有积极的租金回归空间。惠誉预计未来几年EBITDA/总利息支出将稳定在0.4倍-0.5倍，这支持了合生创展集团的信贷状况。

流动性改善:继2019年销售合同和现金回收量强劲，以及自2019年以来发行离岸债券之后，合生创展集团的流动性有所改善。合生创展集团在2019年6月发行了5亿美元、7.5%、3年期的债券，在2020年2月发行了5亿美元、6.0%、364天的债券。截至2019年6月底，合生创展集团的现金余额为194亿港元，足以覆盖一年内到期的142亿港元债务。此外，该公司拥有超过600亿港元的无限制资产，如有需要，可用于获得额外的债务融资。

环境、社会和公司(ESG)治理:合生创展集团的治理结构的ESG相关性得分为4。惠誉认为，作为一家在香港上市的公司，合生创展集团拥有充足的公司治理保障，这一点从过去5年独立董事审核后的关联方交易记录可以看出。合生创展集团的内部公司治理是一个重要的保障，因为它的姐妹公司，如珠江人寿保险股份有限公司(Pearl River Life Insurance Co., Ltd.，简称“珠江人寿保险”)和广东珠江投资控股(Guangdong Pearl River Investment Holding)，比合生创展集团的杠杆率要高很多，可能需要拥有合生创展集团69%股份的朱氏家族的支持。

过去一年，从关联方购买服务的数量有所增加，但惠誉认为，绝对数量仍然合理，2019年上半年关联方购买的服务占销售成本的比例不到10%。惠誉相信关联方交易在“B+”水平上不是一个评级约束。

推导摘要

鉴于合生创展集团较低的销售知名度和较小的规模，它的信用状况不如评级为“BB”的房屋建筑商。其杠杆率与时代中国控股有限公司(Times China Holdings Limited，简称“时代中国”，01233.HK，BB-/稳定)和禹洲地产股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，简称“禹洲地产”。01628.HK，BB-/稳定)相当，但其2019年210亿元的签约销售规模还不到这两家公司的一半，因此两家公司的评级相差一级。

合生创展集团35%-40%的杠杆率低于评级为“B+”的同行，如花样年控股集团有限公司(Fantasia Holdings Group Co.， Limited ，简称“花样年控股”，01777.HK，B+/稳定)、海伦堡中国控股有限公司(Helenbergh China Holdings Limited，简称“海伦堡中国”，B+/稳定)和香港俊发地产有限公司(Hong Kong JunFa Property Company Limited，简称“香港俊发” ，B+/稳定)的45%-50%杠杆率，但由于资产流失率(asset churn)低，销售知名度较低，其信用状况受到限制。合生创展集团强大的投资房地产投资组合和接近0.5倍的经常性EBITDA/总利息支出的比率支持其评级，但不足以提高评级。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2020-2022年合同销售额每年增长10%-15%

-2020-2022年现金回收率85%

-2020年土地溢价160亿元人民币

-2020-2022年每年普通股息7亿港元

回收率评级假设：

根据惠誉的回收率分析假设，合生创展集团将在破产情况下清算，因为该公司为一家资产交易公司。

惠誉假设行政索赔10%。

惠誉在调整该公司现金余额时，只考虑超过应付账款和三个月以上的合同销售现金。

由于EBITDA利润率超过30%，开发物业存货净额的预付率为80%

净投资物业为预付率80%，这意味着租金收益率约6.5%

物业、厂房、设备预付率60%

回收率评级上限为“RR4”，因为根据惠誉对《回收率评级标准国别处理方法》，中国属于D类债权人友好国家，以及集团内资产发行人的工具评级归属于发行人IDR中的软上限(a soft cap)。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

预计未来24个月不会有正面评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

合同销售额大幅下降

净债务/调整后库存在持续一段时间内超过50%

关联方资产交易大幅增加，但并未显著改善合生创展集团的业务或财务状况，且超出了该公司的业务范围

流动性与债务结构

适度的流动性：继强劲的合同销售和2019年6月发行5亿美元、7.5%、2022年到期的高级票据后，合生创展集团的流动性在2019年有所改善。截至2019年6月底，该公司持有194亿港元现金和4.52亿港元的质押现金(pledged cash)，足以支付142亿港元的短期债务。短期债务主要由银行贷款组成，惠誉认为该公司应该能够展期。

2020年2月，合生创展集团发行了规模5亿美元、364天期票据，票面利率为6%。