导语：恒瑞医药的国际化之路如何真正走通，将是决定其能否重回“医药茅”的关键。

李平 | 作者 砺石商业评论 | 出品

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业绩回暖，股价反跌

前段时间，层被成为中国资本市场“医药界茅台”的恒瑞医药发布2023年年度报告。2023年全年，恒瑞医药实现营业收入228.20亿元，同比增长7.26%，实现净利润43.02亿元，同比增长10.14%，实现扣非净利润41.41亿元，同比增长21.46%，经营性现金流净额为76.44亿元，同比大增504.12%。

分产品来看，恒瑞抗肿瘤药物实现营收122.17亿元，同比增长8%；阵痛麻醉产品贡献营收约37.43亿元，同比增长12.21%；造影剂产品营收为27.42亿元，同比增长0.5%，三大细分产品均保持了增长。

从细分业务来看，创新药正成为驱动恒瑞医药业绩增长的主要推动力。2023年全年，恒瑞医药创新药实现收入106.37亿元（不含对外许可收入），同比增长22.1%，创新药收入占比达到46.6%。

相比创新药业务的高增长，恒瑞医药仿制药板块仍受到集采政策的影响。其中，公司第二批集采涉及产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，销售额同比减少7.02亿元，第七批集采涉及产品销售额同比减少9.11亿元，仿制药整体收入同比略有下滑。

尽管有着“创新药一哥”的美誉，对于从仿制药业务起家的恒瑞医药来说，仿制药一直是公司的营收主力。直到2018年，仿制药在恒瑞医药总营收中的占比仍超过80%。

2019年以来，随着集采政策的持续推进，恒瑞医药仿制药收入不断下跌，营收和净利润也双双下跌。数据显示，2021年-2022年，恒瑞医药营收增速分别为-6.59%、-17.87%，净利润增速分别为-28.4%、-13.77%。

随着创始人孙飘扬的回归，恒瑞医药开启全面的降本增效，同时加大了对创新药的投入。进入到2023年以来，恒瑞医药业绩开始触底企稳。2023年上半年，恒瑞医药营收同比增长19.51%，净利润同比增长21.17%。

2023年7月，被称为“史上最强”的反腐风暴席卷整个医药行业，恒瑞医药一度受到波及，这也一度让投资者担忧其下半年的业绩表现。2023年7月31日-8月7日，恒瑞医药股价在6个交易日累计下跌超20%，总市值蒸发超过630亿元。

从2023年全年业绩来看，反腐风暴并未对恒瑞医药的经营业绩产生实质性影响，公司第三、第四季度营收以及净利润均保持了稳定增长。同日发布的一季报显示，2024年1-3月，恒瑞医药实现营业收入59.98亿元，同比增长9.20%，实现归母净利润13.69亿元，同比增长10.48%，扣非净利润14.40亿元，同比增长18.06%。

不过，二级市场对于恒瑞医药交出的成绩单似乎并不满意。在发布2023年财报的后两个交易日，恒瑞医药股价分别下跌4.60%、1.58%，两天内总市值缩水173亿元。截止最近一个交易日，恒瑞医药市值为2909亿元，较高峰时期的市值只有不足二分之一的水平。

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销售费用不降反升

恒瑞医药的前身是连云港制药厂，是一家创立于1970年的国企，主要生产红药水、紫药水等技术含量较低的仿制药，利润微薄且市场竞争激烈，一度陷入倒闭的困境。

1990年，32岁的孙飘扬被任命为药厂厂长，技术出身的他深知研发对于一家医药企业的重要性，上任之初就决定进军高技术仿制药。1991年至1996年，连云港制药厂在孙飘扬的带领下，相继开发了20多个新产品，营业额突破亿元大关。

1997年，连云港制药厂改制为“恒瑞医药”。2000年，恒瑞医药成功在A股上市，融资4.8亿元，孙飘扬又拿出2亿元在上海建立研发中心，并确立了以抗肿瘤药、心血管药、麻醉镇痛药和手术用药等为重点的创新药研发方向。

过去十年，国家鼓励促进创新药发展的政策陆续出台，国内创新药迎来黄金发展时期，而最先布局创新药研发的恒瑞医药正是其中最大的受益者。

资料显示，自2011年，恒瑞医药第一个创新药艾瑞昔布片获批上市后，恒瑞医药的创新成果不断涌现。截至2020年末，恒瑞医药共有7款创新药获批上市。也是在2020年，恒瑞医药经营业绩达到顶峰，其中营业收入为277.3亿元，归属净利润为59.61亿元，双双达到历史新高。

然而，自2021年以来，受仿制药集采、创新药医保降价等多重因素的冲击，恒瑞医药的经营业绩开始走向下坡路。2021年第二季度，恒瑞医药营收增速降至10.15%，净利润则出现了罕见的同比下滑，经营业绩颓势尽显。

2021年7月9日，恒瑞医药原董事长周云曙宣布辞职，时年63岁的孙飘扬暂代履行董事长职责。2021年8月，孙飘扬正式当选恒瑞医药第八届董事会董事长，并将降本增效和海外市场拓展作为恒瑞突围的两个方向。

一直以来，恒瑞医药的销售团队有“铁军”的称号，且医药代表人数众多。尤其是在仿制药时代，恒瑞的销售团队“可以将一款二流药卖出一流药的价格”。不过，持续膨胀的销售费用支出日益成为恒瑞医药的不可承受之重，尤其在集采政策持续落地的背景下。

因此，销售人员优化成为恒瑞医药降本增效的一个关键环节。数据显示，截至2023年末，恒瑞医药销售人员为9134人，同比减少1258人，相比2020年（17138人）更是减少了8004人。

业内普遍认为，集采政策的推行是为了降低药品的售价，但同时也会降低药企的营销费用。这种情况下，药企可以利用费用端的优化来弥补产品销售毛利的下滑，最终实现消费者和药企“双赢”的效果。

数据显示，2020年，恒瑞医药销售费用高达98.03亿元。2022年，这一数据降至73.48亿元，两年内销售费用减少了24.55亿元。

不过，进入到2023年，恒瑞医药的销售费用却不降反升。年报显示，2023年全年，恒瑞药业销售费用支出为75.77亿元，同比增长3.12%，销售费用率仍然高达33.20%。

具体来看，尽管销售人员的减少降低了恒瑞医药职工薪酬的支出，但公司学术推广费、差旅办公费、会务费等费用支出仍在大幅增加。其中，差旅办公费、会务费从上一年的5.5亿元增长到10.38亿元，增幅高达88%。

有分析认为，创新药研发是一个既复杂又耗时的过程，需要经历从药物发现、临床前研究、临床试验、注册申请、批准上市等多个阶段。即便是新药获批上市之后，还需要药企的销售团队利用学术推广、会议营销等方式开展医院进药工作，药品才能真正送到患者手上。因此，新药推广所涉及到的灰色区域就成为现阶段医药反腐的重点。

实际上，不只是恒瑞医药，百济神州、石药集团、信达生物等创新药研发头部企业每年都需要投入大量的销售费用来完成药品的销售。横向对比来看，恒瑞医药销售费用率略高于石药集团（29.06%），大幅低于百济神州（62.69%）和信达生物（59.97%），而信达生物、百济神州（2023年前三季度）的销售费用同比也处于增长的态势。

显然，包括恒瑞医药在内的创新药销售费用支出的重新抬头，说明恒瑞医药们通过集采来减少销售费用支出的逻辑不再成立。另一方面，集采药品大幅降价的趋势并没有改变，这无疑进一步加剧了投资者对创新药研发商业模式的质疑，而这也成为恒瑞医药未来发展的一大隐忧。

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出海之路任重道远

除了销售费用的重回增长之外，恒瑞医药研发费用的资本化处理也是投资者关注的焦点。数据显示，2020年-2023年，恒瑞医药研发投入分别为49.89亿元、62.03亿元、63.46亿元和61.5亿元，研发费用率分别为17.99%、23.95%、29.84%和26.95%。其中，研发资本化的金额分别为0元、2.6亿元、14.59亿元和11.96亿元，资本化研发费用占比分别为0、4.19%、22.99%和19.45%。

不难看出，面对现实的业绩压力，恒瑞医药在孙飘扬二度出山之后并没有减少研发费用的支出，但公司一改此前将研发投入全部费用化处理的方式，逐渐加大了费用资本化处理的比例。这就意味着，恒瑞医药近两年都有超过10亿元的利润是来自费用的资本化处理，明显有着“财报美化”之嫌。

事实上，创新药研发不仅耗时费力，同时需要持续巨额的研发投入。当然，新药研发成功的收益也是巨大的。不过，就国内市场来说，近几年国家针对创新药所推行医保价格谈判逐步呈扩大之势，医保价格谈判以及集采政策已经成为悬在国内药企头上的两把“达摩克利斯之剑”。

过去几年，由于受到医保局的“灵魂砍价”，进入国家医保目标的数十种抗癌药平均降价幅度超过50%。其中，恒瑞医药核心产品卡瑞利珠单抗进入医保后价格降幅达85%，销量的增长并没有阻止该产品销售收入的同比下滑。

无论是药企销售费用支出的增长，还是医保局的“灵魂砍价”，本质问题还在于国内创新药行业的内卷。对此，孙飘扬本人有着清醒的认识：“本土的仿制药企业面临转型，Biotech面临成长，大家都在做新药，可每年的新靶点毕竟是非常有限的，这不可避免地造成了内卷问题。”

在此背景下，新药出海似乎成为唯一的破解之道，而大力拓展海外市场也是近年来恒瑞医药的两大战略之一。尤其是孙飘扬回归以来，恒瑞医药明显加大了对海外市场的投入力度。

据年报披露，2023年，恒瑞医药与多家海外药企共达成5项对外授权，交易总金额超40亿美元。其中，PARP抑制剂和Claudin18.2ADC均授权给德国默克，这是公司首次与全球大型跨国企业达成战略合作，交易总额可达14亿欧元。此外，公司首个国际多中心Ⅲ期临床研究——卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，美国FDA已正式受理卡瑞利珠单抗的BLA，海外商业化启动在即。

值得一提的是，前赛诺菲全球研发副总裁、亚太研发总裁江宁军已经于2023年年初入职恒瑞医药，担任公司首席战略官全面负责创新药国际化、临床研究和商务拓展工作。

据悉，江宁军于2016年离开赛诺菲，之后加入了刚成立仅半年的基石药业，成了第一代核心人物，并担任董事长兼首席执行官。作为国内少数几个曾坐上跨国药企亚太区研发负责人位置的高管，又是国内第一批biotech的创始人之一，江宁军的到来无疑给恒瑞国际化、临床研究和商务拓展等领域带来更广阔的全球视野。

不过，从海外收入来看，恒瑞医药国际化战略的收效还不明显。数据显示，2019年-2022年，恒瑞海外市场营收分别为6.32亿元、7.58亿元、6.17亿元、7.79亿元，占总营收比重分别为2.71%、2.73%、2.38%、3.66%。

年报显示，2023年，恒瑞医药海外市场实现营收6.17亿元，同比下滑20.93%，海外收入占比为2.70%，海外市场收入及占比均降至5年内新低。显然，恒瑞医药的出海战略依旧是任重道远。

整体来看，经过了两年的低迷期以后，恒瑞医药重新回到了正增长的行列，这在带量采购、医药反腐等诸多不利局面的情形下显得尤为可贵。不过，从公司销售费用的增长，研发费用资本化的处理等方面来看，恒瑞医药未来利润端的压力仍然存在。在国内创新药市场内卷已经成为定局的情形下，恒瑞医药的国际化之路如何真正走通，将是决定其能否重回巅峰的关键。