细水长流，吃穿不愁。

——民间谚语

引言

平心而论，在我国政商界，存在较为严重的“上市崇拜文化”。企业界，众多企业家将公司上市作为人生终极奋斗目标；投资界，以实现企业股票上市变现为投资节点乃至终点；消费者，拥有证券代码的品牌和企业更受青睐；政界，辖区公司上市被作为重要政绩。

究其根本原因，在于我国证券市场演变历史与国家命运存在着并行关系。即，上市融资，被赋予了更多的功能和意义，包括品牌价值提升、市场地位提升、企业家话语权提升、投融资实力提升等等，这也促使众多企业想方设法要“钻”进国内证券市场。

在《奕泽财经》看来，注册制的任务之一，就是通过上市门槛降低打破各界的“上市崇拜”文化，让A股走进法治化、市场化、国际化道路。但是，从全面注册制落地半年实践看，这一任务任重道远，甚至有背道而驰迹象。东拼西凑资产冲击上市有之、破产资产重新打包上市有之、财务造假一查即撤有之，为顺利过会、注册、上市，“招数”尽出，“攻势”凛冽。

然而，急功近利地追求上市，对企业稳定成长以及全面深化的注册制，或可能是不利的。

最新案例就是云汉芯城（上海）互联网科技股份有限公司。

《奕泽财经》从深交所公告获悉，云汉芯城（上海）互联网科技股份有限公司（如下简称云汉芯城）首发11月9日上会。

一、为上市 涉嫌变更主营业务

云汉芯城是一家电子元器件的分销机构，主要通过旗下的B2B商城销售电子元器件，销售的主要产品包括半导体器件、被动器件和连接器三类。根据云汉芯城《招股书》披露，公司属于国民行业分类中的批发业，同属于此类公司包括中电港、华强商城、力源信息等。根据《奕泽财经》观察，在中美电子信息技术竞争的大背景下，今年以来，从事电子元器件分销的批发行业公司，对上市颇有热情。

图 1 云汉芯城B2B商城

经《奕泽财经》初步了解，在全球电子元器件流通领域，大致有两类渠道商，一类是代理商和授权厂商，它们代理原厂的产品或者获得经销授权，主要客户是电子大厂，让大牌对接大客户；还有一类就是独立分销商，对上，它们从原厂寻找货源，对下，它们对接大量的中小电子厂家。

云汉芯城，就属于独立分销商。

一眼便知，这门生意很是“憋屈”。原厂本来就有代理和授权渠道，云汉芯城必须将“热脸”贴上去；而下游大量的中小电子厂，单次采购金额小、对接成本高，而此类中小电子厂，都是原厂代理商和授权商“看不上”的客户。

这一点，我们从云汉芯城的毛利率就能到知其冷暖。与可比公司相比较，汽车元器件分销的雅创电子平均毛利率在17%左右，而同样作为线上分销商的华强电子网，毛利率在19%左右，但是云汉芯城报告期内毛利率仅有11.05%、12.16%、12.16%、14.22%，低于行业平均水平。

两头受压，这也导致云汉芯城在长达十多年时间内，未能实现盈利。

《招股书》显示，云汉芯城成立于2008年，彼时，互联网电商已经初露端倪，公司创始人就萌生了利用互联网从事电子元器件分销的想法，2011年，公司旗下云汉芯城B2B网站上线。

但是，直到2020年，云汉芯城一直处于亏损状态。《奕泽财经》从云汉芯城《申报稿》看到，2019年，云汉芯城还亏损3000万元，2020年刚刚扭亏为盈。到了2021年，公司盈利直接“起飞”，当年盈利1.61亿元。更为夸张的是营业收入，2019年，云汉芯城营收有15.34亿元，但是2020年则直接翻了一番还多，营业收入高达38.36亿元。

问题来了——云汉芯城为何能够在短短一年以内，实现营收翻倍、实现利润翻了5.3倍？

在《奕泽财经》看来，谜底或许在销售模式之中。

云汉芯城在《招股书》中表示，自己有两种销售模式，分别为“先销后采”和“先采后销”。在报告各期，云汉芯城“先销后采”模式贡献收入超过95%以上，而“先采后销”贡献收入最高的年份，出现在2022年，全年贡献营收占比6.42%。

图 2 云汉芯城两类销售模式（来源速：招股书）

不过，虽然“先采后销”贡献收入占比不高，但是增势很是强劲。云汉芯城回复文件中显示，2019年，“先采后销”收入仅有800余万，次年升至4000多万，2021年贡献收入1.7亿元。

更为深远的是，“先采后销”深深影响了云汉芯城的存货。

《招股书》显示，“先采后销模式的库存商品”在2021年年底超过1亿元，在今年前6个月高达7179万元。早在2021年，“先采后销模式的库存商品”存货金额已经超过“先销后采模式的库存商品”。

图 3 两类销售模式下的库存商品（来源：招股书）

简言之——贡献极小收入的“先采后销”模式占了超过半数的库存。

《奕泽财经》认为，至少在报告初期，云汉芯城的主要盈利模式是通过“先销后采”模式，确定了客户订单，向原厂进行采购，实现“中间商赚差价”，在这一模式下，不需要过高的存货。但是，从2021年开始，大量的收入用来购买存货，再通过拉长、拉多应收账款的方式，实现销售的增长。

即，云汉芯城从2021年开始，从一家电子零部件的“现货公司”转变为一家从事电子零部件供应链的“期货公司”。

盈利模式，出现了巨大的变化。

根据IPO审核实践，要求至少三年内发行人主营业务未出现变更。就云汉芯城而言，虽然未出现主营业务跨行业、结构性变化，但是支撑主营业务利润的盈利模式，出现了重大的变化。

此种变化，是否应该归为主营业务重大变化？

二、为上市 贴钱招揽下游厂商

在“先销后采”模式下，云汉芯城几乎做的是“稳赚不赔”的生意，从网上承揽订单，向原厂订购，然后发给客户。

那么，为何云汉芯城突然之间要转变盈利模式，转向“先采后销”呢？

在《奕泽财经》看来，有三件事情，对云汉芯城的管理层以及运营思路，产生了深深的影响，促成了其进行业务和盈利模式的转变。

其一，子公司被列入“实体清单”。

2023年3月，云汉芯城香港公司被美国列入“实体清单”名单。受此影响，有美国三家供应商停止了向云汉芯城供应商品。结合2023年1-6月罗彻斯特电子(Rochester)、TTI在公司前五大供应商中消失，有理由怀疑，停止向云汉芯城供应元器件的美国企业就包括这两家。

而这两家供应商“能量”非同小可。 2022年，公司对罗彻斯特电子(Rochester)、TTI的采购金额分别为2.8亿和2.32亿，两者合计超过5亿元，结合公司的毛利率，粗略可以推算出——因为中美电子元器件“打架”，影响云汉芯城营业收入至少超过6亿元以上。

但是，这一发生在2023年的事件，怎么会促使云汉芯城转变盈利模式呢？

《奕泽财经》观察到，早从2021年开始，云汉芯城似乎就已经听闻“风吹草动”，从彼时开始，对云汉芯城香港的海外采购进行优化，降低该公司从美国公司采购占比。也是从2021年开始，云汉芯城开始尝试“先采后销”，大量收入用来购买存货。

其二，“先销后采”独木难支。

在很长时期内，至少在2019年之前，云汉芯城几乎全部是“先销后采”，这一模式风险小，稳赚不赔。但是，却无法支撑云汉芯城成功登陆中国证券市场，2019年，云汉芯城是亏损的，2020年扭亏为盈。这一收入和盈利指标，显然无法满足上市指标。在这样的情况下，转变盈利模式，进入了管理层的考虑范畴。

其三，电子分销公司纷纷上市。

《奕泽财经》注意到，在中美电子信息领域对抗的背景下，证券管理部门对电子制造业有支持倾向，也意识到，电子元器件流通是电子信息产业链不可或缺的一环。于是，在注册之下，受理和上市的电子元器件批发企业，有明显的增多趋势，包括华强电子网、商络电子、雅创电子等先后上市，这刺激了云汉芯城上市的意图。

而要上市，云汉芯城需要大幅增加营业收入和利润，也即要找到更多的客户。在大客户被线下分销商和代理商瓜分殆尽的情况下，云汉芯城只能将目标投向国内大批量的中小电子企业。

《招股书》显示，云汉芯城前五大客户，在报告期内出现频繁变动，几乎是走掉一批、新来一批。并且，报告期内，前五大客户采购金额占比均不超过5%，这就说明，云汉芯城几乎所有客户，都是中小规模客户，而非大厂大牌。

图 4 云汉芯城前五大客户（来源：招股书）

《招股书》显示，云汉芯城采购金额在50万以下的客户，占到了绝大多数，而采购金额在300万元以上的客户，数量很少，今年上半年仅有22家。这更加验证了云汉芯城客户以中小厂家为主。

图 5 云汉芯城客户采购金额分层（来源：招股书）

那么，如何能够笼络住这些中小厂家呢？云汉芯城“先采后销”模式“横空出世”。

在该模式下，云汉芯城大量存货，唯有如此，才能为中小客户提供稳定且低廉的产品，特别是受到疫情冲击以及美国制裁之后，云汉芯城更是以“疯狂”的方式大量备货。为了维持“先采后销”模式，早在2021年，存货商品金额已经超过了“先销后采”模式。

图 6 两类采购模式下的库存商品（来源：招股书）

但是，支撑“先采后销”进行的如此大量存货，却并没有给企业贡献大量利润。以2021年为例，当年云汉芯城“先采后销”模式下收入为1.7亿元，但是当年年末该模式下库存商品超过1亿元。为了1.7亿元收入，占用资金1亿元存货，这样的生意，必然难以为继。

如果说大量存货是笼络中小客户的“一手”，那么，延长账期，就是云汉芯城笼络中小客户的“另一手”。

对于中小电子企业客户来说，会经常性面临资金紧张的情况，谁给予更为宽松的账期，自然会优先考虑谁。

回复文件显示，从2019年开始，云汉芯城赊销收入大幅增长，从2019年的3亿元增长至2021年的26亿元，增长了近乎9倍，相比较而言，非赊销收入仅仅增长了3倍不到。

图 7 云汉芯城赊销比例（来源：招股书）

回复文件还显示，云汉芯城客户采购量越大，账期越长。云汉芯城显然是在鼓励这样一种行为——只要你敢买，我就敢赊销给你，款项可以慢慢付。

图 8 云汉芯城赊销客户分层（来源：回复文件）

过于宽松的销售信用政策，自然导致云汉芯城应收账款大幅增加。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为 17552万元、39865万元、31795万元、28645万元，占同期营业收入的比例分别为 11%、10%、7%、10%，另外，应收账款的回收难度也在增加，表现为坏账准备计提金额的递增。

在《奕泽财经》看来，云汉芯城似乎已经陷入了一种“死循环”之中——

为了上市，需要增加收入和利润，必然需要扩大客户数量，则必然需要大量存货以及放宽账期，则必然会导致存货跌价风险和坏账损失风险，则必然损耗公司毛利以及净利润。

报告期内，云汉芯城净利润分别为 3079万元、16086万元、13541万元、3,272万元。今年上半年，更是直接下滑61.44%，云汉芯城预计今年全年净利润较上年同期减少39.64%。

而云汉芯城存货跌价以及坏账计提都被审计机构列为关键审计事项。

更为严重的是——在这一死循环之下，云汉芯城始终很“缺钱”，需要不断从外部进行“输血”。

三、为上市 割完一级割二级

大量存货、放宽信用，凡此种种，固然可以吸引和稳固一批中小客户，但是，很快会面临缺钱的窘境。

从2014年到2020年报告初期，云汉芯城共进行了5轮次的融资，平均每一年就要进行一次融资，融资金额均在5000万元以上，并且，每一轮次融资，均与投资方签署有对赌协议。

在《奕泽财经》看来，频繁融资、高额融资、对赌协议，均说明——云汉芯城“缺钱”不是偶然性的，而是一贯的。

这一点，从《招股书》中也能窥见端倪。 2020-2022年，云汉芯城经营活动产生的现金流量净额分别为-6,878万元、-5,065万元、18,817万元，两个期间出现大额现金净流出，这与云汉新城推动“先采后销”不无关系。

要大量存货，要大量赊账，同时，需要及时支付原厂采购费用，营业收入越多，越会导致资金紧张和不足。

面对这样的情况，云汉芯城以及曾烨和刘云峰等创始人，只能选择不断从一级市场融资并且签署对赌协议。

但是，云汉芯城的实控人似乎又不甘心仅仅维持公司正常运转，他还想从中渔利。

2018年6月，云汉芯城融资1.5亿，曾烨和刘云峰通过股权转让，共套现3375万元。2020年9月，曾烨和刘云峰又与郦韩英、沈笑彦、鸿迪投资、湘裕君源等8位自然人、法人主体签署股份转让协议，套现7531万元。通过一级市场上的两次股权转让，创始人曾烨和刘云峰累计套现1.09亿。

这就很能说明问题——其一，创始人既想要马儿不吃草，还想要马儿跑得快，即能够借助“先采后销”成功上市，而且自己还能够获得足够套现收益；其二，在上市之前，云汉新材创始人大幅转让自己所持股份，无疑是对公司上市之后增长缺乏信心。

这足够了么？显然不够。

《招股书》显然，此次云汉芯城募投项目之中，有4.2亿元用于补充流动资金，是4个募投项目中，耗资最多的募投项目。如若云汉芯城顺利上市，此举，能够极大缓解云汉芯城目前所面临的“缺钱”窘境。

也就是说，云汉芯城通过创业板上市，可以将“先采后销”模式继续玩下去，实控人曾烨等人，在已经通过一级市场落袋为安的基础上，还会从二级市场大赚一波。

故此，是否上市，对云汉芯城来说，危急存亡之秋也。

另外，《奕泽财经》还需要提及的是云汉芯城的募资项目。《招股书》显示，云汉芯城本次拟募集资金94158万元。其中，13,431万元拟用于电子产业协同制造服务平台建设项目占比14.26%。但是，有自媒体查询到， 上海市松江区生态环境局批复的环评报告却显示，项目主体、项目名称、投资金额等方面均有不同和矛盾之处。

《招股书》和《环评报告》，哪一个才是真实的？《招股书》所陈述是否存在虚假？抑或是纸面文字和实际落地存在出入？这都有待于云汉芯城以及保荐机构进一步复核以及解答。

图 9 云汉芯城募资项目（来源：招股书）

四、为上市 人为营造良好舆论氛围

《奕泽财经》在审视云汉芯城的过程中，发现一个“怪现象”，作为一个注册用户超过60万人的平台，关于平台和商品的投诉以及不满信息却极少。

相反，在各大搜索引擎以及经验分享平台，多是对云汉芯城正面评价和褒奖，其中，溢美之词包括“正品无假货”“仓库面积很大、电子元器件品类多”“实力挺强的”等等。特别是在知乎平台，存在大量关于云汉芯城的提问问题，以及对云汉芯城的“夸赞”回答。

这不免让人心生疑窦乃至反感——这是不是云汉芯城的“水军”？

进一步分析发现，在互联网之中，关于云汉芯城的信息，发布时间集中在IPO报告期内，特别是在云汉芯城提交申请并获受理之后。另外，云汉芯城《招股书》显示，从2021年开始，云汉芯城业务宣传费用出现大幅增加，主要投向了百度、今日头条、360等信息流平台。2020年，云汉芯城广告投放费用不过200万元，但是，2022年，却接近2000万元，增长了10倍。

图 10 云汉芯城营销投入（来源：回复文件）

尽管如此，云汉芯城依然存在“暗疮”。综合互联网中投诉信息，云汉芯城存在“虚假促销”“直播间虚假宣传”“不允许退款的霸王条款”等等。作为产业级的电商平台，作为平台级电商企业，内部管理稍有疏漏，就可能导致消费一方利益的受损以及投诉无门。

除此之外，《奕泽财经》也从裁判文书网查询到，涉及到云汉芯城的文件多达185条，执行案达17条之多。

由此可见，云汉芯城以及其线上平台，与大型电商平台一样，也存在不少管理纰漏和错误，并非尽善尽美，需要不断改进和提升。不过是，在IPO期间，云汉芯城暴露出来的众多问题，被更为擅长从事网络营销和品牌推广的云汉芯城所掩盖。

目的昭然若揭——为公司顺利过会以及上市，营造一个“光鲜”的舆论环境。

总结

在《奕泽财经》看来，云汉芯城报告期内的众多“大增大减”，包括净利润大幅减少、存货的攀升、应收账款的增长等等，都因一件事而起——为了上市。而为了上市，必然要点燃“先采后销”这根导火索，必然存货高企、应收账期延长，必然利润、毛利双降，必然需要补流，必然只能上市“续命”。

这背后，有投资人和创始人利益的驱动，也有对上市崇拜作祟。

企业家可以为了上市夺命狂奔，可以有“哪怕他洪水滔天”的狠劲。但是，普通的投资者需要理性。理性的投资者，能够摈弃“上市崇拜”心理，正确看待注册制下登陆证券市场的公司，真正发现能够持续盈利和分得股利的标的。对普通投资人而言，上市不是重点，而是投资的开始，而是检验投资眼光的开始。

唯有这样的投资者占多数，中国股市，才有未来，全面注册制的中国股市，才有未来。