高杠杆公司报表的“花式玩法”，会使投资者一不小心就掉入估值陷阱。

　　港股的地产股，市盈率普遍低的令人发指，目前平均市盈率只有5倍左右，似乎遍地黄金。但房地产公司也不能只看市盈率。如果深入研究，你就会发现，内房股的低估值并没那么简单。

　　一方面，地产公司可以通过财务手段，调节财务数据，使其净利润大幅偏离其真实盈利能力。

　　另一方面，由于杠杆的存在，房地产公司一直在刀尖上起舞，稍有不慎，就跌入万丈深渊。因此，房地产公司净负债率的高低，也与公司的估值挂钩。但这个指标也可能有“水分”。例如，通过永续债券，就可能使公司净负债率严重失真。

　　总体来说，研究地产公司的财报，不能只看表面。不然，你可能会掉入“陷阱”。今天，读懂君通过绿城中国的年报为你剖析，隐藏在内房股低估值下的“套路”。

　　/ 01 /净利润有“水分”

　　2019年，绿城中国营收表现不佳，收入金额为615.92亿元，同比仅增长2.1%；相比之下，净利润表现要出色很多，同比增长66%至39.4亿元。

　　净利润增速远超营收增速，得益于绿城中国毛利率的提升。2019年绿城中国毛利率提高2.5个百分点。对于一家营收百亿的公司来说，这样的提升并不是个小数目。

　　但事实上，放眼整个房地产行业，绿城中国的盈利能力并不突出。2019年，绿城中国净利润率只有6.4%，而行业平均水平超过10%。如果仔细观察财报，你会发现绿城中国的真实盈利能力其实更低。

　　2019年绿城中国的39.4亿净利润中，还包含12.86亿元的永续债分红支出。注意了，这里的分红，并不是给上市公司股东的分红，而是给永续债持有者的分红。

　　永续债是一种可以不用赎回的债券，只要每年付利息即可。永续债看似是一种付息债券，但按照会计准则，会计入股东权益。所以，支付利息是通过分红的形式给付。

　　这导致绿城中国每年的归母净利润中，都包含了永续债的“利息支出”。如果扣除永续债分红金额，算下来，2019年绿城中国净利润只有26.54亿元。

　　此外，绿城中国还将大量的财务费用资本化，以减少对当期利润的影响。

　　2019年绿城中国的财务支出高达60.09亿元，其中资本化金额达44.38亿元，资本化比例为73.9%。

　　所谓资本化，是将支出计入资产，进行分期摊销，减少对当期利润的影响；与之相对应的费用化，则是将支出计入当期损益，直接影响当期利润。

　　如果减去永续债分红的情况下，再把财务费用资本化比例降至万科38%的水平，那么绿城中国的净利润就会下降至5亿元左右。两者差距，可想而知。

　　/ 02 /真实负债率不低

　　房地产公司业绩的增长，往往离不开杠杆。在过去几年，不少公司加足杠杆使劲冲，业绩增长迅速；但在行业下行周期，高杠杆的风险也会暴露无遗。正因此，投资内房股，负债率是必须要关注的指标。

　　需要注意的是，因为房地产公司销售的房子，大部分都是期房，也就是还没建好的房子，需要在一年后、甚至多年后才能交房。根据会计准则，没有交房，地产公司就不能将预收的房款计为收入，只能计做负债。在会计科目上，这种负债计为“合同负债”。

　　由于合同负债的存在，负债率往往无法真实反映房地产的负债水平。在房地产行业，核心偿债能力指标是净负债率。

　　但房地产公司的净负债率数据，同样可能有“水分”。

　　比如近几年，绿城中国加了大量杠杆。2016年，绿城中国有息负债为449.94亿元；2019年，这一数字高达955.77亿元，足足翻了一倍。但是，公司净负债率却从2015年的73%，下降至2019年的63.2%。

　　绿城中国净负债率下降，很大程度上是因为股东权益的增加。

　　通过上图我们可以看到，绿城中国的股东权益由2015年的366.6亿元，增长至2019年的619亿元。正常来说，公司通过赚取净利润，带来股东权益的增加。但绿城中国的股东权益增加，主要不是来自净利润的增厚。

　　读懂君在上文提及，根据会计准则，永续债计入股东权益。2015年，绿城中国永续债规模只有30.15亿元，2019年底为212.9亿元，增加了182.75亿元。而同期绿城中国的股东权益只增加了253亿元。

　　也就是说，绿城中国股东权益的增加，主要来自永续债规模的增长。

　　随着借债规模越来越大，永续债占绿城中国股东权益比例也越来越高。截至2019年底，绿城中国的永续债规模占到股东权益的34.30%。

　　永续债虽然计入股东权益，但终归是债。理论上，永续债没有期限，但每隔一段时间，借款利率就会提高。

　　通常，大部分公司发行永续债券后，都会在一定时间内赎回。此前，中国恒大就一举赎回上百亿永续债。所以，投资者在计算公司净负债率时，需要把永续债从股东权益中剔除。因为这会更加真实。

　　在股东权益中剔除永续债后，绿城中国的净负债率会是多少？让我们简单还原一下。

　　将绿城中国的股东权益减去永续债之后，假设有息负债、货币现金不变，2019年绿城中国实际净负债率将会大幅提升至107.3%，这要比公司报表披露的63.2%高出不少。

　　其实，绿城中国偿还永续债后，会减少账上现金。现金资产减少，计算净负债率的时候，分子会变大，这意味着绿城中国偿还完永续债后的净负债率，会比107.3%更高。

　　/ 03 /今时不同往日

　　2009年前后，受金融危机影响，在港股上市的内房股，估值同样低的一塌糊涂。

　　当时不仅是国际资本，还有国内的主流媒体，都普遍认为，内地房地产市场有泡沫，房价会崩盘，这会让大批的房地产企业垮掉。

　　某种程度上来说，当时很多内房股是被错杀的。那现在也会是这样吗？可能个别公司被错杀，但只会是极少数公司。

　　如果说之前大家对于房地产悲观的判断出现了偏颇，那么现在说房地产市场已经进入白银时代，应该不会有什么争议。

　　考虑到需求几乎到顶，在当下房住不炒的政策方针指导下，量价齐升的大牛市，很难在房地产行业出现。

　　在当下，显然已经不是一个追求规模的好时点。各类融资渠道收紧，房地产企业的钱袋子已经很紧张了。这也是为什么，当前大部分头部房企普遍谨慎，就连以激进著称的融创中国，也不再看重规模增长，要调整融资结构，降低融资成本。

　　但也有例外。在3月的业绩发布会上，绿城中国董事会主席张亚东，丝毫没有掩饰对规模的追求，并提出到2025年底的目标销售额是超过3500亿元。

　　绿城中国狂飙能不能成功，我们暂且不谈。但绿城中国要追求规模，势必要加杠杆。看看公司这两年快速抬高的净负债率，就知道快速扩张暗藏的风险并不小。

　　如果房地产行业量价齐升，绿城中国销售回款畅通，或许到2025年绿城中国有望实现3500亿的销售规模。

　　但一旦房子卖不动，在持续抬升的净负债率下，绿城中国的经营情况会雪上加霜。绿城中国当下市盈率只有5.75倍，也一定程度上反映了投资人的悲观预期。

　　当行业趋于稳定，甚至下行，内房股未来的走势必定会趋于分化。在房地产“白银时代”，只有稳扎稳打，持续积累，持续提升的企业，才能持续给投资人带来价值。

　　在这种情况下，投资者更要擦亮眼睛，去认清企业的真实经营表现。要知道，看上去“便宜”的东西，往往不是真的便宜。

文章来源:读懂财经