从年初至今，恒瑞医药的股价下滑幅度逾32%，市值缩水了1848亿元，下跌幅度接近30%，“药茅”究竟发生了什么？

来源 | 经理人传媒旗下《经理人》杂志

■本刊记者/孙晨

近日，恒瑞医药发布了2020年财报，公司营业收入277亿元、净利润63亿元，业绩不错，那么为什么还会出现股价下跌的情形呢？或许可以从财报中得知一二。

“药茅”恒瑞医药还“香”吗？

4月19日，恒瑞医药（600276.SH）披露的2020年财报显示，公司的营业收入277.35亿元，同比增长19.09%，归属于上市公司股东的净利润63.28亿元，同比增长18.78%。

以此换算，恒瑞医疗每月有23亿元进账，每月纯赚5.27亿元，无愧于“药中茅台”的称号。

虽然如此，但对比前三年，不管是营业收入还是净利润，恒瑞医药的增长速度均在下滑。

2017年至2019年，恒瑞医药实现的营业收入分别为138.36亿元、174.18亿元，232.89亿元，增长率分别为24.72%、25.89、33.70%，远远高于2020年的增长速度。此外，2020年的增长率较2019年下滑了接近十五个百分点，下滑幅度不小。

恒瑞医药同期的净利润分别为32.17亿元、40.66亿元、53.28亿元，增长率为24.25%、26.39%、31.05%，均高于2020年增长率。对比来看，2020年增长率较2019年下滑了十二个百分点。

除了业绩增长速度放缓之外，恒瑞医药更大的问题在于现金流。根据财报，恒瑞医药2020年的经营活动产生的现金流量净额为34.32亿元，较去年同期的38.17亿元下滑了10.08%。财报中，恒瑞医药没有说明现金流同比大幅下跌的原因。

拉长时间线来看，从2011年至2019年，恒瑞医药的现金流增长率除在2017年录得负数之外，其余年度的现金流均为正向增长，增长幅度较大。

之于企业而言，现金流是企业生存和发展的重要支撑，虽然恒瑞医药的货币资金储备雄厚，为108亿元，但现金流的负增长仍然是不可忽略的关键因素。

恒瑞医药的主营业务涉及药品研发、生产和销售，主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特殊输液、造影剂、心血管药等众多领域，今年的主营业务收入为276.13亿元，同比增长17.78%，毛利率为87.88%，增加了0.4个百分点。

分产品来看，抗肿瘤、麻醉、造影剂是其营业收入的主要来源，分别为152.68亿元、45.91亿元、36.3亿元，占营业收入的比例分别为55.29%、16.63%、13.15%，毛利率分别为93.35%、90.34%、72.41%。

三大产品中，抗肿瘤及造影剂产品的营业收入虽然保持增长，为44.37%、12.40%，但毛利率下滑较大，分别减少了0.62个百分点、0.54个百分点，此外，这两大产品的营业成本的增长率高于营业收入的增长率，分别为59.11%、14.64% 。而麻醉产品的营业收入则下滑了16.63%，毛利率上升了0.13个百分点。

《经理人》发现，占恒瑞医药主营业务收入过半的抗肿瘤产品的毛利率却是低于同行微芯生物（688321.SH）的毛利率，后者的毛利率为94.50%，两者相差1.15个百分点。此外，在2019年，恒瑞医疗抗肿瘤产品的毛利率为93.96%，同样低于行业企业贝达药业，后者的毛利率为95.27%。

一般情况下，作为行业中的领头企业，不仅仅是规模，价格也应当具备一定的优势，但恒瑞医药主营产品的毛利率却是低于行业中的企业，令人费解？或许是为了市场而让利给买家吧？

在财报中，恒瑞医疗在产销量分析表中列出了5种产品的详细情况，包括碘克沙醇注射液、甲磺酸阿帕替尼片、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、酒石酸布托啡诺注射液、注射用卡瑞利珠单抗。此前，恒瑞医疗在2019年财报中披露了8种产品的产销量情况，其中厄贝沙坦片、艾瑞昔布片、钠钾镁钙葡萄糖注射液的产销量在所有产品中排在前列，但是却没有在今年的财报中进行披露。

根据《经理人》记者查询后发现，厄贝沙坦片0.15g*7片/盒在某平台商铺的价格为9元，艾瑞昔布片0.1g*12片/盒价格为78元，以恒瑞医药2019年的销量来计算，则4952.76万盒厄贝沙坦片的价格为4.46亿元、1617.59万盒艾瑞昔布片的价格为12.62亿元。此外，据39问医生平台，钠钾镁钙葡萄糖注射液500ml的价格为50元左右，以此计算，则3011.71万袋的价格为15.06亿元。

以2019年的销量数据来统计，则三种产品的销售收入为32亿元左右，但这三种产品的产销数据却没有在最新财报中提到，为什么？若是这三种产品的产销数据发生重大变化，公司是否应该进行及时披露，还是公司认为没有必要披露这些产品的产销情况呢？

当然，作为投资者，更关心的是企业未来的业绩情况，那么恒瑞医药的情况如何呢？

2021年Q1，恒瑞医药的营业收入69.29亿元，同比增长25.37%，但从环比来看，却是另一种情况。2020年，恒瑞医药Q2、Q3、Q4的环比增长率分别为4.61%、40.17%、2.68%，波动性很大，而今年Q1却是下滑了16.73%。

净利润同样存在环比下滑的情况。恒瑞医药Q1的净利润14.71亿元，同比增长13.77%，环比下滑了27.7%，而其此前2020年净利润增长率均是呈现环比上升的态势，其中Q4环比增长率为29.63%。

需要指出的是，恒瑞医药的现金流为1.99亿元，同比下滑87%，现金流情况持续恶化。

同比增长，环比大幅下跌的业绩，恒瑞医药2021年Q1没能挽回此前增长缓慢下滑的趋势，该成绩没法令投资者满意，此外，恒瑞医药业绩的增长预期也低于多家券商的预期。

不禁疑惑，恒瑞医药是否要远离“药中茅台”的王座了吗？这直接体现在恒瑞医药的股价上面。

从年初至今，恒瑞医药的股价在1月8日到达最高点，为116.87元/股，市值高达6231亿元，随后股价一路下滑，在4月16日录得最低点，为79.31元/股，下滑幅度逾32%。截至发稿，恒瑞医药的股价为82.20元/股，市值为4383亿元，较市值最高点缩水了1848亿元，下跌幅度接近30%。

遭到行政处罚，多名员工有行贿史

截至报告末期，恒瑞医药的应收账款、存货分别为50.73亿元、17.95亿元，同比增长3.41%、10.66%，涨幅不大，收账款和存货净值占合并资产总额的比例为19.82，接近五分之一。

但是拉长时间线来看，2017年的应收账款、存货分别为31.89亿元、7.9亿元，对比最新数据，恒瑞医药应收账款、存货较2017年的增长率分别为59.08%、127.22%，存货的增长率明显偏高，说明恒瑞医药某些产品的竞争力不足，有待加强。与前文中提到恒瑞医药的抗肿瘤产品的毛利率低于同行企业互相对应。

2020年，在恒瑞医疗的销售费用、管理费用、研发费用、财务费用等四大费用中，销售费用的支出可谓是一骑绝尘，达到98.03亿元，同比增长14.99%，而管理费用和研发费用之和为80.56亿元。

为什么恒瑞医药的销售费用高企呢？

具体来看，98亿元的销售费用主要用于学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用、职工薪酬与福利、差旅办公费，分别为55.84亿元、29.83亿元、10.24亿元，占销售费用的比例分别为56.97%、30.44%、10.45%。

在营业收入的增长中，恒瑞医药提及与公司进一步加强专业化学术推广和数据营销，加速完善营销管理一体化信息平台，稳步推进制剂产品的国际化。将学术推广置于首位，可见该推广的重要性，但具体又是怎么回事呢？

恒瑞医疗在财报中提及，公司借助 ASCO 等国际顶级学术会议资讯、各级医院管理协会等平台，与临床医师开展专业学术交流，传递最新医药研究成果；通过“医路领航”国际云桌会、药学云课堂系列讲座等途径。简单来说，学术推广就是名头繁多的各种各样的会议。

4月15日，中纪委发布的《深度关注|剑指药企带金销售》文章中指出，在医疗行业中，医药企业费尽心思套取资金，“倒腾”出高额销售推广费用，塞进医药代理腰包。

在文章中重点提及药企虚构业务事项套取资金。虚构业务事项集中在学术研讨、经验交流、市场调研、咨询等方面。

4月12日，财政部发布医药企业会计信息质量检查公告，对19家药企作出行政处罚，这些企业包括上市公司恒瑞医药、步长制药、华润三九、复星医药等，其中恒瑞医药因使用虚假发票、票据套取资金体外使用被处以5万元的罚款。

对于被处罚一事，恒瑞医药并没有在财报中提及，不知道公司是否觉得没有必要进行披露？

去年2月份，丽水市中心医院原麻醉科主任雷李培因受贿300多万被判处有期徒刑7年，其中恒瑞医药的全资子公司江苏新晨医药有限公司的多个区域经理多次向雷李培行贿，总金额约277万元。

行贿是否属于个人行为？假设恒瑞医药员工的行贿行为是主观行为，则说明公司的内控存在一定的问题，公司需要加强内控管理。

加强内控是任何一公司能够长盛不衰的关键原因，而“药茅”恒瑞医药如何加强内控，杜绝或减少此类事件的发生，《经理人》将持续关注。