打铁需自身硬。

作者：何乐怡

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：铑财——铑财研究院

江湖不缺故事，不缺生生不息、不缺不期而遇。

4月7日，黄光裕12年来首次公开发声。门店扩张、业务扩容，提振资本信心溢于言表。

4月8日，孩子王首发过会，12年低调蛰伏的汪建国，再站聚光灯下，上市梦更近一步。

商界翻云覆雨是常事。众所周知，作为五星电器创始人，汪建国曾惜败于黄光裕。15年后的今日，其是否在资本秀中扳回一局？

01

营利增速大降 成长性几何？

LAOCAI

不乏期许，也不乏挑战。

也是4月8日，新京报报道，广东省市场监管局近日发布2020年度广东省儿童玩具类产品质量监督抽查通告，184家企业生产的214款产品不合格，其中3款不合格产品的抽检或经营场所涉及孩子王、玩具反斗城在广东地区的3家门店。

反差之下，新家庭服务业龙头的孩子王，争议从来不少。

官网显示，孩子王全称孩子王儿童用品股份有限公司，创立于2009年，是一家以数据驱动、基于用户关系经营的创新型新家庭服务平台，受众为准妈妈及0-14岁儿童。

这并非孩子王的首次资本秀，2016年其曾在新三板挂牌。

往期看，孩子王曾有一段连亏岁月。2014 年-2016 年，分别亏损 0.89 亿元、1.38 亿元、1.44 亿元。

2017 年业绩由亏转盈。

对于扭亏，孩子王解释称，公司活跃会员数量、门店总数及经营期间满一年以上的门店比例进一步增加，使得公司整体收入水平和盈利能力有了大幅增长。

所言不虚。门店扩张为其业绩改善增力不少。截至2020年末，孩子王在全国拥有434家大型数字化实体门店。会员人数超过4200万人,较2017年初的1154万人增长超2.6倍。

2017年至2020年，孩子王营收分别为52.35亿元、66.71亿元、82.43亿元、83.55亿元，实现归属于母公司所有者的净利为9379.93万元、2.76亿元、3.77亿元、3.91亿元。

营利双增，值得肯定。然能否持续，要打一个问号。

首先是增速大幅下滑：2018年至2020年，营业收入增长率分别为27.42%、23.56%、1.37%；净利润增长率分别为194.21%、36.76%、3.61%。

是否遭遇成长瓶颈呢？

值得注意的是，4200万的会员量看似庞大，然2018-2020年，孩子王期末黑金会员数量分别仅为28万人、73万人、77万人，付费会员占比不到2%，用户黏性可见一斑。

同时，2020年，孩子王不仅减少了研发费用，员工薪酬更压缩不少。在门店扩容、公司员工增加1915人的情况下，支付给职工及为职工支付的现金反而减少千万元。

尴尬在于，即使如此努力，其净利增速仍大幅放缓，增长的可持续性是否令人担忧？

梳理产品结构，或有更深体会。

官网显示，孩子王商业模式以会员为中心的全渠道经营，为会员提供全方位的优质服务。

但就营收而言，孩子王较为单一，高度集中于零售，仅母婴商品一项收入占主营业务收入的比例就分别达到94.58%、92.23%、89.91%、90.56%。而增值服务常年在4%以下，收益甚微。

细分母婴商品中，奶粉产品又占半壁江山，其占母婴商品销售收入、毛利的比例分别为43.34%、50.32%、53.99%、58.25%和32.22%、40%、46.75%、49.66%；纸尿裤产品占母婴产品销售收入的比例分别为16.85%、15.46%、14.53%、14.25%。其他零食辅食、外服童鞋、玩具、洗护用品等占比均在10%以下。

同时，孩子王自身无奶粉产品，所售奶粉均来自向供应商采购。伴随厂商发力自营渠道，以及天猫、京东等大型电商纷纷培育母婴板块，流量及补贴优势下，孩子王的竞争壁垒有多强，而一旦受损或侵蚀，本已增速下滑的业绩又会如何呢？

发问并不苛求。

2017年至2020年，孩子王综合毛利率分别为30.06%、30.11%、30.34%和30.53%，持续增长，值得肯定。但母婴商品毛利率连续下降，分别为26.93%、25.50%、23.78%和22.82%。

对此，孩子王解释称，这与奶粉和纸尿裤等低毛利率的经销商品占比高于代销商品，使得经销毛利率整体低于代销毛利率等原因有关。

理由有合理性，然上升到行业竞品，孩子王也不占优：爱婴室2019年的奶粉毛利率为23.66%，孩子王为20.59%、2020年上半年为18.38%。

02

存货、应收账款高企 警惕“再造”风险

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还有不利信号：

2017年至2020年，孩子王应收账款余额分别为2612.79万元、3411.64万元、4904.51万元、6553.85万元。2018年、2019年、2020年，应收账款余额增幅分别为30.57%、43.76%、33.63%；

2017年至2020年，孩子王存货金额分别为6.31亿元、7.79亿元、9.94亿元、9.41亿元，占流动资产的比重分别为28.06%、29.58%、28.82%和22.78%，占比相对较高。

应收账款、存货高企，显然不是好消息，说明孩子王的市场话语权、消费影响力有待加强。

另一厢，孩子王的门店越开越多，但单店平均收入出现下降。

2017年至2020年，孩子王持续经营门店数量分别为171个、210个、256个、349个，门店平均收入分别为2318.82万元、2414.92万元、2152.03万元、1732.81万元。

2020年门店量较2017年翻了一倍，但门店平均收入却下滑超30%，这样的激进扩张虽整体营收增加，但实质意义多大、隐忧几何呢？

来看负债。报告期内，孩子王合并资产负债率分别为63.20%、60.52%、60.87%和58.38%，均高于行业上市公司平均资产负债率：2017年至2019年，同行业上市公司平均资产负债率分别为53.54%、53.66%、58.31%、58.11%。

结合上述应收账款、存货双高，孩子王的资金压力不容忽视。

然野望仍在继续。招股书中，孩子王计划未来3年利用本次募集资金在22个省（市）建设 300 家数字化直营门店，将继续加强重点区域的拓展，并向三四线城市下沉，提升网点密度。

从目前门店量看，再开300家，无异再造一个孩子王，激进扩张的进行时，底气何在、有无隐患？

好在，现金还算充裕。同期，公司货币资金余额分别为9.24亿元、8.94亿元、12.83亿元、20.31亿元，其中，银行存款分别为6.50亿元、6.55亿元、11.09亿元、10.15亿元。

招股书显示，“公司为提高资金使用效率，增加了银行理财产品购买金额。”

本次IPO，孩子王计划募资资金24.5亿元，用于“全渠道零售终端建设项目”、“全渠道数字化平台建设项目”、“全渠道物流中心建设项目”三大项目建设，以及补充5亿元流动资金。

一边高负债、一边巨资理财，一边IPO募集5亿的流动资金，孩子王到底缺不缺钱？

有媒体援引某券商分析师观点，这或是孩子王的一种会计运作手法，通过延长对供应商的回款周期，使用手里的现金流购买理财以增厚利润。

以2019年为例。2019年末，孩子王的应付账款与应付票据在当期流动负债中的占比超60%，合计高达15.05亿元，同期，孩子王的投资收益（主要是理财收益）4965.41万元，在当期净利润中的占比13.26%。

03

四个质疑

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除了业绩，业务经营也不乏质疑。主要有四方面：

首先是关联交易。

值得强调的是，本次上市的孩子王，此前其实并不拥有线上孩子王的控制权，临近上市才做了处理。

招股书显示，孩子王与其实控人汪建国的另一企业江苏孩子王实业有限公司共用商号、商标并存在关联交易。

报告期内，公司通过孩子王APP、微信小程序、微商城等线上平台、扫码购、线下门店微信收款销售产生较大规模的代收款情况，2018年、2019年和2020年，上述通过江苏孩子王代收款形成的收入金额分别为33.93亿元、51.08亿元和12.47亿元，占主营业务收入的比重分别为51.33%、62.67%和15.06%。

不仅如此，孩子王官网显示其成立于2009年4月，而孩子王自身成立于2012年6月，2009年4月为江苏孩子王的成立时间。

招股书解释代持形成的原因是，2016年拟对外转让江苏孩子王时，短时间内未能寻得合适的受让人，此操作具有商业必要性。

自然，这样安排对实控人汪建国有利，而对投资者来说，是否意味着一部分权益，握在不包含在上市实体中的江苏孩子王手中？

此外，实控人汪建国控制的企业连续三年为孩子王的第一大客户。

2017年，孩子王向南京亿诺达企业管理有限公司、成都亿诺达企业管理有限公司、青岛亿诺达企业管理有限公司、西安亿诺达企业管理有限公司、郑州亿童联企业管理咨询有限公司销售母婴产品合并交易金额3,800.86万元。2018、2019年，孩子王分别向成都亿诺达销售母婴产品4,394.77万元、3,669.08万元。

对比之下，孩子王向成都亿诺达销售产品的价格与向全部客户销售的平均单价有一定差距。以价差最大的奶粉和车床椅为例，2018年，孩子王向成都亿诺达销售奶粉单价为315.08元/件，关联销售单价比平均单价高102.09元；同年，孩子王向成都亿诺达销售车床椅单价7.35元/件，关联销售单价比均价低453.51元。

二是保险业务质疑。

据企查查，孩子王旗下关联公司“孩子王保险经纪有限公司”的经营范围包含“保险经纪”。对此，招股书未着太多笔墨，仅披露称“截至本招股说明书签署日，孩子王保险尚未实质开展业务”。

但《投资有道》杂志拆解其保险业务，质疑孩子王可能从2017年起就在售卖保险。

孩子王的关联方之一“山东星贝保险经纪有限公司”，实控人为孩子王总经理徐卫红。招股书披露，报告期内，孩子王仅在2020年与星贝保险存在关联交易，向其购买了游乐服务、纸尿裤及安全座椅产品责任类保险，并提供平台服务。

而据星贝保险披露，其与孩子王的关系自2017年起就较紧密。其微信公众号中关于孩子王保险的推文超60篇。例如，2017年7月21日推文《理赔与分享第四期》写道，“孩子王保险成立一年多以来，购买过保险的会员不少”。

众所周知，从事保险相关业务，需要相应的经营资质，否则都是违法行为。

上述质疑，孰是孰非留给时间作答。

不过，第三个品控槽点，应是实锤考量。

招股书披露，孩子王及其分子公司受到罚款以上行政处罚共计83项，其中2017年33项，2018年22项，2019年12项，2020年16项。

处罚原因包销售不合格商品、不正当价格行为、发布虚假广告、应开具而未开具发票、未按期申报增值税、未经消防安全检查擅自投入使用、未进行竣工消防备案等。经梳理，孩子王违规行为遭万元以上罚款有13项。

此外，截至招股说明书签署日，孩子王及其下属企业涉及的标的金额100万元以上的未决诉讼共5笔。

浏览黑猫投诉平台，截至4月14日12时，孩子王共有150条投诉，涉及发货、售后服务、商品质量、网络售假、退换货难等问题。

招股书表示，“在销售不合格产品事件爆发后，公司主动进行全面自查整改，停止销售不合格商品，进一步加强商品质量管理和人员培训。”

有态度、有实操，值得肯定。但真正根除才是关键。

比如2018年3月，宁波孩子王被发现销售不合格商品，最终其被处以没收不合格商品、违法所得1.29万元，罚款11.38万元（甬鄞 市监处[2018]124号）。

2019年10月，宁波孩子王被发现两起销售不合格产品的事件被罚。

2020年6月，上海市场监督管理局抽检孩子王销售的母乳储存袋抽检不合格。

2020年末，广州市场监督管理局，抽查发现孩子王南沙万达店的儿童帽不合格。

2021年2月1日，山东市场监督管理局抽查发现孩子王淄博万象汇店销售的婴儿爬行垫不合格。

何以在商品质量上不断翻车、屡被监管？

或许，孩子王也有苦衷。

其销售模式主要采取自营为主、联营为辅的方式。报告期内，自营经销收入占比分别为72.44%、67.6%、61.97%、60.89%，代销收入占比分别为27.56%、32.4%、38.03%、39.11%。

也基于此，孩子王的销售网络涉及多家代理商、经销商，质量管控上自然存在难度。

而伴随孩子王门店扩张，其内部管理问题，也不容忽视。

中国检查网2019年3月公告显示，2016年4月至2017年4月间，被告人王某甲在担任**有限公司（2016年5月4日更名为**股份有限公司）行政部副经理期间，利用负责公司非商品类物资招标工作的职务便利，先后四次收受业务单位给予的贿赂款共计22万元。

虽没直接点出**有限公司是谁，但下文的证据中包括了孩子王招标管理办法等书证。

2021年2月判决的文书显示，张亭被达生公司派遣至孩子王宿迁水韵城店从事雀巢奶粉促销业务。2019年12月份左右，其染上网络赌博，伪造聊天记录骗取被害人预购雀巢奶粉的货款来满足赌博需求，共计骗取被害人319.68万元。

内控风险何解？打算扩张300家门店的孩子王，在招股书中是否应有更明确、详实的回复？

行业分析师李晨表示，门店扩张并非一开了之，除了重投入、还要重运营、重管理，极度考验企业的综合运管能力及后备团队建设。往期看，不少企业扩张失败就是只重速度，忽视运营质量，从而有了规模丢了口碑，烈火烹油、看似繁华，最终埋下由盛转衰的种子。

四是IPO前股权频变。

从2018年3月新三板摘牌，到2020年6月申报IPO前，孩子王股权变动超10次。第一批投资者如知名机构景林蒋锦志、高瓴资本、华平投资等多股东，陆续套现离场，令人玩味。

另一厢，据大众证券报梳理，报告期内，孩子王新增7名股东，其中包括1名自然人股东，新增法人股东为福建大钲、申创浦江、申创投资、瑞华投资、中金盈润和宁波泓硕。除了新增股东外，还有部分股东在短时间内数次受让、转让股权。

由此，有舆论质疑其突击入股。

证监会2021年2月5日发布《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》。其中，将需要锁定36个月的“突击入股”时间段由申报前6个月增加到申报前12个月。严把IPO入口关，完善股东信息披露监管。加强监管协同和信息共享，避免监管真空。

04

能否“成王” 价值自证

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一番梳理，孩子王槽点质疑不算少。

不过，作为行业龙头、创新先锋，其价值点也不容忽视。

“通过‘科技力量+人性化服务’，深度挖掘客户需求，通过大量场景互动，建立高粘度客户基础，开创了以会员关系为核心资产的单客经营模式。”

客观而言，作为创新型新家庭服务平台，孩子王在数据驱动、用户关系经营、平台化运营方面，具有显著优势，这些也是其IPO冲关的底气所在。

目前，构建了孩子王APP、微信小程序、扫码购、线下触屏、店APP、成长加平台等C端数字化产品矩阵。据创业邦，孩子王的线上渠道下单率已超50%。

2019年和2020年，公司研发费10,447.23万元和8,705.72万元,研发费率为1.27%和1.04%,虽有所下降，但高于行业可比上市公司平均水平。

不过，招股书也显示，2017年-2020年，孩子王线上平台销售金额分别为25,800.29万元、36,160.52万元、54,852.31万元、33,885.13万元，占主营业务收入比分别为4.98%、5.47%、6.73%、8.88%，占比虽逐步提升，比重却仍羸弱。

线下收入占比过9成，怎么讲好互联网故事，对于打造中国新家庭全渠道服务平台的孩子王而言，应是一个思考。

2021年1月22日，工信部发布今年首批关于侵害用户权益行为的APP通报。截至目前，尚有157款APP未完成整改，其中孩子王存在超范围收集个人信息的问题。

另一厢，深耕会员经济的孩子王，也有困境遗憾。

根据招股书，截至 2020 年末，公司会员人数超 4,200 万人，较 2017 年初的 1,154 万人增长超 2.6 倍，其中最近一年的活跃用户超1,000 万人。截至2020年末，公司累计黑金会员规模超 70万人。

然早在2017年12月，孩子王总经理徐卫红（报道称徐伟宏）就曾向亿邦动力表示，“目前孩子王全国有大约300万的付费会员”。

据网经社发布的《2020年12月电商APP月活数据报告》，2020年12月竞品母婴垂类电商APP贝贝是352.79万月活跃人数，蜜芽是150.22万月活，孩子王仅63.83万月活。

光环与质疑交织，孩子王IPO秀并不好走。

客观而言，企业上市，意在做大做强，成长之志、发展之心值得肯定。聚焦孩子王，12年磨剑，持续创新产品、完善服务，打磨模式，自然也有一颗行业王者之心。

然能否真正“成王”、能否蝶变进阶，还需真本事说话。看看上述问题质疑，难度几何？

上市这碗饭，虽然光鲜，却并不好吃。翻云覆雨的资本圈,是一把双刃剑,更是一颗价值试金石。可释放激发企业活力价值,也可放大漏洞及衍生风险。这从先行上市的宝宝树、爱婴岛等竞品际遇中，可见一斑。

一句话，打铁自身硬。

想来，经历商海浮沉的汪建国应有更多体会。

90年代辞职下海，一番风雨后成功创立五星电器，与国美黄光裕、苏宁张近东同台竞争。最终，将五星电器转手脱身。之后成立五星控股，开始投资+实体”并行运作。

如今，汪建国俨然已是投资+实业大佬。除了孩子王，五星控股集团还培育出汇通达、好享家两家独角兽企业，橙易达、阿格拉、五星金服、星福通等服务业品牌。2020年，五星控股实现销售规模近900亿，规模同比增长18%，利润同比增长29%。

实力之盛，发展之快无需赘言。

实际上，早在2013年，第一财经日报就称，汪建国曾有一个规划，希望五年内，五星控股可以培育出两家上市公司、50个青年企业家。不过，现在已不再局限于昔日手下。因为五星控股的盘子已越做越大。

雄心、信心、责任心溢于言表。

玩味的是，8年之后，盘子更大、品牌孵化更丰满的汪建国，除了新三板摘牌的孩子王，还是没一家成功上市的企业。

由此看，此次IPO，无论孩子王还是汪建国都重任在肩。进阶成败，不乏价值自证、自强的味道。

只是，好如愿吗？

本文为铑财原创

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