导语：被锚定的知乎，被低估的生态。

“没有在深夜里怀疑过自我的CEO，不足以谈创业。”

在两年前接受《CEO来了》专访时，知乎创始人周源曾向记者吐露过心声。当时知乎正处于发展十字路口，盈利模式尚在摸索中，上市夙愿暂时遥不可及。

现如今的周源已经不用在深夜怀疑自己，因为知乎终于从一棵小苗长成“参天大树”。3月5日，知乎向SEC提交了IPO申请，瑞信、高盛、摩根大通担任承销商。这是知乎首次向市场详细的披露运营数据，同时也给投资者出了一个问题。

在招股书中，知乎公布2020年总营收为13.52亿 ，同比增长101.7%，虽然目前仍处于亏损之中，但Non-GAAP净亏损仅有3.37亿元，相较于上年的8.25亿已大幅收窄。

究竟投资者应该如何看待即将上市的知乎？知乎的核心价值又是什么呢？

01 内容蓄水池

知乎成功的关键，在于他已经建立了一个庞大的内容蓄水池，这个蓄水池是知乎的护城河，能够让其不断尝试新的业务。虽然这些业务中，有的会失败。但其他平台所不能及的知识内容池让知乎可以用更低的成本去尝试。

源源不断的尝试机会是知乎发展的基础，当这些业务中出现爆款，那么知乎的价值将会被显著放大。

本质而言，内容平台的核心资产就是“创作者”，如何将创作者服务得更好，帮助创作者在内容创作和商业上取得成功，这将决定一个社区平台发展的最终高度。

就目前的中国内容市场而言，在同质化严重的情况下，公域流量正在逐渐转化成为无数内容创作者的私域流量，已经成为了行业发展的趋势。

这种趋势正使得知乎这样优质内容平台的价值大幅提升，知乎具有明显的先发优势，已经形成了庞大的内容蓄水池。

在知乎上线的前两年，其始终保持邀请注册制，这固然让知乎用户增长很缓慢，但同时让整个社区的氛围和基调得以确立，更积攒了大量的优质原创内容。知乎社区专业的调性，让参与其中的用户获得更多的归属感，认同感。

概括而论，内容社区具有四大特性：功能性、归属感、认同感、信仰感。知乎塑造了一个最专业的知识问答平台。社区生态价值大幅提高了行业门槛，用户替换成本极高，这是知乎最核心的竞争力。

知识问答是一个需要长期积累的行业，在专业内容领域，知乎积累了十年。十年的时间跨度不算长，但却足以让想要入局的对手望而却步。

无论对方在资本方面有着怎样的优势，但想要在短期内复制一个如同知乎一样的问答社区，却无异于痴人说梦。

随着竞争对手的逐步退出，知乎在整个问答社区行业难逢对手。围绕问答这一独特的产品形式，知乎形成了独有的内容生态系统和社区氛围，以及极具辨识度的社区文化和价值观，吸引着越来越多的内容创作者和消费者。

知乎的价值正是源于庞大内容蓄水池所带来的允许新产品的机会。

02 成功的基因：成长暗线

对于投资者而言，投资知乎其实是存在一条“暗线”的。

每一个成功的互联网公司都有一条“暗线”，这条线决定了发展的方向，如腾讯发展的“暗线”是社交，阿里巴巴发展的“暗线”是电商，知乎的“暗线”正是内容变现。

在社区生态的加持下，让用户有了更强的归属感，这一方面增强了用户粘性，另一方面也让平台的变现更容易接受，给知乎提供了大量孕育新产品的机会。

从招股书来看，知乎过去两年已经成功的孵化出：付费会员、内容商业两大新业务，这成为知乎业绩增长的源动力。

在2019年，知乎的营收就已经达到6.71亿元，而在去年营收同比翻倍至13.52亿元。营收增长的同时，知乎净利润也由3.12亿元增长至7.58亿元，同比增长142.7%；毛利率由46.6%提升至56%，增幅超过20%。

一直以来，知乎如何商业化是市场关注的焦点。毛利率的骤然提升表明知乎的业务模式进一步完善，在商业化的探索中，知乎的思路逐渐清晰。

对比过去两年的营收数据，不难发现知乎商业化的成功，源自业务更加多元化，付费会员营收和商业内容解决方案营收迅速增长，已经形成广告、会员、商业内容三足鼎立之势。

在很长一段时间里，知乎的核心营收都来自于广告业务，这种较为原始的变现方式也是大多数社区平台都采用的模式。

2019年3月，知乎开始尝试付费会员模式。在付费会员模式推出的第一年里，知乎收获了57.42万名付费会员，截至2020年底，知乎的付费会员数暴涨312%至236.26万。

体现在营收中，付费会员营收在总营收中的占比由13.1%增至23.7%，规模突破3.2亿元。会员整体付费比例由1.2%提升至3.4%。

付费意愿的提升的同时，知乎第四季度平均月活用户数达 7570 万，同比增长33%。这两项数据能够看出，用户并没有因为付费会员体系有所反感，表明知乎提供给付费用户的产品本身是颇具价值的，不仅没有影响用户增长，反而提升了用户粘性。

付费会员模式成功后，知乎在2020年陆续推出“好物推荐”、“知乎直播”等内容变现手段。仅去年一年，知乎商业内容解决方案的营收就从几乎为0提升至突破1.35亿元。

商业内容解决方案为商家和品牌提供有效的、基于内容的线上营销解决方案，将优质的商业内容无缝集成到在线内容社区中，让用户从有价值的商业信息中获益。

随着知乎的不断成长，商业化手段逐渐丰富，但却并未影响平台整体的用户增长，这堪称是一个“产品奇迹”。

而更让投资者震惊的是，如此高效的增长，除增长部分营收成本外，却并未让公司整体费用有明显增长。

具体来看，除一般及行政费用由2.53亿元增长至2.96亿元外，营销费用和研发费用分别由7.66亿元和3.51亿元，降至7.35亿元和3.3亿元。“降本增效”四个大字在知乎身上体现的淋漓尽致。

在各项费用不增长的情况下，依然取得了高速增长，同时各种变现手段并未影响平台活跃用户的增长。

这一切“令人惊讶”的运营数据，都是因为知乎在庞大知识内容蓄水池的基础上，沿着内容变现这条路而不断尝试。无论是付费会员业务，还是商业内容解决方案，其实都是建立在知乎内容生态的基础上。

内容变现，是知乎的互联网“暗线”，也是公司未来发展的主要方向。

03 知乎的未来价值

在资本市场，时间是一种极为稀缺的资源，投资者称其为时间成本。

纵观整个内容变现行业，没有任何一家竞争者拥有知乎这样大的知识内容蓄水池。经历过长期内容积淀与用户培养后，知乎的社区生态已经搭建完成，未来要做的就是持续变现。

从投资角度分析，生态是知乎最核心的价值，想要建立这样一个以知识为核心的社区生态，需要经过长期的积淀。

对于任何想要与知乎展开竞争的对手而言，无论对方在资本方面有着怎样的优势，但想要在短期内复制一个如同知乎一样的问答社区，难度极大。因为他们很难在知乎已经如此大规模的基础上，在内容和生态上青出于蓝。

如今的知乎已经积累了足够的内容，足以保证它确立行业中的领先优势，并在这个基础上不断丰富变现手段。

更值得投资者注意的是，目前的知乎仅仅处于早期变现阶段，未来潜力不可估量，例如知识付费、在线教育等商业模式均与知乎的暗线十分契合。

尽管如何变现直接决定了知乎的投资价值，但有一点是知乎始终坚持的，在商业变化的过程中，知乎始终在循序渐进，坚持不以低质内容换流量，不以牺牲社区氛围换收入，不以蹭热点、博眼球而破坏网络生态。

财务报表上的增长，仅是知乎通过知识内容蓄水池孵化出的手段。目前，知乎的营收大头依然来自于广告业务，虽然新孵化的业务比较成功，但距离爆款还很远。

放眼未来，知乎必将继续展开类似的尝试，争取孵化出一款现象级的爆款产品。

芒格在《穷查理宝典》中，提出了“Lollapalooza”一词，他在书中并没有给这个词下一个明确的定义，读者只可意会。但在现实生活中，Lollapalooza效应却比比皆是，简单解释就是多种因素共同叠加所产生的放大效应，也就是好上加好。

如今知乎拥有着行业内最深度，最庞大的知识内容蓄水池，并且知乎的管理层始终围绕“暗线”内容变现开展业务，潜在的爆款业务是知乎未来最大的机会。