稀土资源价值重估，钢铁业务景气回升


1. 北方钢铁与稀土行业巨头

公司是内蒙古最大的工业基地，主要从事矿产资源开发利用、钢铁产品的生产与销售，产品包括建筑用钢材、冷热轧卷板、镀锌钢板、中厚板、 无缝管、重轨、型钢等钢铁产品，以及稀土精矿、萤石精矿等矿产品。

除了包钢股份，包钢集团还有另一上市品牌“北方稀土”，在 2017 年与公司签订《稀土精矿供应合同》，以公允价格购买公司产品稀土精矿；公司每年 1000 万吨矿石来源于大股东的主东矿(含稀土)，享受集团丰富矿产资源与其他业务支持。

据美国地质调查局(USGS) 发布 2018 年矿业商品总结报告，中国稀土储量 4400 万吨，占全球总储量的37%，是世界上稀土资源最丰富的国家。

国内稀土资源分布“北轻南重”，轻稀土矿主要分布在内蒙古包头等北方地区和四川凉山，。中国已形成内蒙古包头、四川凉山轻稀土和以江西赣州为代表的南方五省中重稀土三大生产基地，具有完整的采选、冶炼、分离技术以及装备制造、材料加工和应用工业体系，可以生产 400 多个品种、1000 多个规格的稀土产品。
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全球最大稀土精矿供应商

稀土精矿产能组成——收购宝山矿业：2017 年为了降低尾矿资源开发利用成本，加快尾矿开发速度，公司通过收购包钢集团下属宝山矿业公司白云鄂博资源综合利用工程相关生产线，整合集团选矿资产。标的公司设备主要为稀土选矿、选铌生产线等，当时估值 7.1 亿元。

收购北方稀土选矿资产：2018年12月为了进一步降低稀土精矿生产成本，减少同业竞争，公司以 12.03 亿元收购北方稀土库存稀土矿石、生产厂房、设备等与稀土选矿有关的全部实物资产。至此包钢股份基本整合了包钢集团下属的稀土选矿产能，提高了公司在集团内部对上游稀土 资源的掌控力。

稀土精矿供应北方稀土：包钢股份在 2015 年收购了集团的尾矿库资产(当 时估值 268 亿元)后， 2016 年就开始开展稀土精矿业务。根据公司公告， 2017 年公司销售稀土精矿 17 万吨，净利润 13.36 亿元，2018 年销量 27.2 万吨，净利润 21.09 亿元，2019 年稀土精矿交易量 16.31 万吨。公司稀土精矿产量约占全国一半，是全球最大的稀土上游资源供应商。公司稀土产品主要供应北方稀土，2020 年售价为 12600 元/吨，与 2019 年持平。过去几年，当年售价在每年 4 月份确定并公告。


2. 钢铁业务景气回升 

2.1. 包钢股份做精钢铁主业

2020 年上半年坚持“以炼铁为中心”和“以效定销、以销定产”的组产原则，使疫 情防控与生产运营总体保持了稳定顺行的良好态势。2020H1 产铁 713.9 万吨，产钢 733.1 万吨，生产商品坯材 694.99 万吨，成功攻克酸级(95%)萤石工业化生产的技术难关， 主要产品产量全面超额完成了公司半年进度计划。

公司通过包钢集团供应和自产、国内采购和进口三种途径获得铁矿石。2013 年公司购买了巴润矿业股权、白云鄂博西矿采矿权、固阳矿山公司 100%股权及其涉及矿业权的收购。其中，固阳矿山公司具有铁球团矿 240 万吨/年的生产规模。

包钢股份是我国四大钢轨生产基地之一，现拥有两条国际领先水平的万能轧钢生产线和一条热处理钢轨生产线，设计产能 210 万吨，可生产钢轨和大型材两大系列，具备欧标、美标、目标产品生产能力，产品出口至 25 个国家及地区，钢轨已成为包钢开拓国际市场的一张名片。

2.2. 钢铁产能增速放缓，制造业需求复苏

2020 年钢铁高举高打，即使疫情影响，全年钢铁行业价格、产量仍然高位运行，反应行业需求大幅超预期。成本阶段性强势，全年钢铁利润微降，但结构分化，板材类公司同比增速较高。

2021 年钢铁行业预计供需好转，产能利用率小幅抬升至 90.41%，且随着成本相对转弱，钢铁行业盈利有望同比增加。

1) 钢铁无新审批产能，但考虑到产能置换的延后，预计仍有部分钢铁产能投放， 21 年净增规模在 2700 万吨左右，占比 1.5%左右。

2) 21 年全球铁矿石产能增量主要为 vale，以及矿价上涨后非主流矿增长，我们预计新增产能 5000-6000 万吨；国内放开可再生资源进口资质，叠加废钢自然回收量小幅回升，预计废钢供应增加 2000 万吨。总体上，原料供应增加 8000 万吨左右。

3) 随着制造业复苏叠加出口回升，预计 21 年国内钢铁需求同比增长 4.8%，其中 制造业增长 7.9%，建筑业增长 1.5%，外需增长 204%。

制造业周期上行

1)汽车制造触底回升。4 月复工复产以来，经济回暖使消费者信 心恢复叠加中央、地方两级政府出台“汽车下乡”政策，汽车产销迎来两旺。2020 年下半年以来汽车产销量降幅逐步收窄，预计 21 年同比增速大幅转正;

2)家电制造逐步回暖。6月以来，家电产量逐步回暖。全球经济复苏、中国家电下乡等带来家电消费上升， 预计 21 年维持高速增长态势。

建筑业基本平稳

1)基建增速过两个季度来持续放缓，政策支持力度欠缺且资金到位速度偏慢，预计 21 年需求小幅走弱；

2)房地产投资继续回升，先行指标均有回暖， 市场利率下行对房地产投资有利，但政策方面仍然不够友好，银行体系资金进入房地产行业有所下滑，但考虑到先行指标改善，预计 21 年实际需求尚可。


3. 稀土资源价值重估

估值远低于美国稀土矿企业

与美国 MP 公司估值对比：除了包钢外，国内缺少纯做稀土矿的可比标的，海外可比标的为 MP Materials 公司。MP 公司运营着美国目前在产的最大稀土矿山Mountain Pass，其REO储量为130万吨，平均品位为 7.98%，于 2018 年 1 月开始复产，设计年产能为 4 万吨 REO，目前MP Materials 市值 62 亿美元，折人民币 400 亿元。

相比之下，宝钢尾矿库REO 储量为 1382 万吨，品位 7.01%。此外美国矿镨钕含量 15.5%， 包钢矿镨钕含量 20.5%，按目前市场价一个点镨钕值约 4500 元，包钢矿在 这方面更有优势。成本方面，公司收购成本约 138 元/吨，而美国矿尚需要采矿、运输、破碎、磨粉等工艺才能选矿，选矿前供需成本差异较大。包钢股份 REO 储量约为 MP 公司 10 倍，隐含稀土业务估值却与 MP 公司相仿，吨 REO 储量市值仅为 MP 公司 1/8。

虽然海外稀土矿估值溢价具有 一定合理性，因为海外稀土资源欠缺，中国供应又受到指标总量限制，故对于海外市场来说，海外稀土矿稀缺性更强，估值确实应高于国内稀土矿。但估值相差 8 倍也确实差距过大，包钢作为传统钢铁企业，其稀土业务长期被市场忽视，我们认为国内外稀土矿估值差具备修复空间。

投资逻辑-稀土重估

关注稀土资源价值重估：在以往稀土价格低迷期，市场长期忽视其稀土业务价值。如今稀土价格经历多年低迷后的大幅上涨，可能引发市场对公司稀土资源的价值重估。从估值的角度看，目前市场隐含的公司吨 REO 储量市值仅为海外可比公司的 1/8， 我们认为包钢稀土业务具备估值修复空间。


4. 稀土行业供需偏紧，景气上行

4.1. 政策端：立法护航，维持总量指标控制

过去“偷采、超采”一直是稀土行业供给过剩的最大原因。自 2017 年工信部组织稀土打黑专项行动，后续实行稀土专业发票等举措，稀土行业的炒作氛围愈淡、规范化逐步提高。2021 年 1 月 15 日，为依法规范稀土开采、冶炼分离等生产经营秩序，有序开发利用稀土资源，推动稀土行业高质量发展，工业和信息化部起草了《稀土管理条例(征求意见稿)》，其中提到了立法管理稀土行业的必要性， 体现在“是切实维护国家利益和产业安全的需要、依法规范稀土生产经营秩序的需要和完善稀土管理体制的需要”。


4.2. 稀土行业：新能源+节能等新兴领域高增长

根据产值来看，2019 年我国稀土行业的产值主要集中在永磁材料行业，占比高达 75%；其次是催化材料，占比达 20%。目前最主流的永磁材料为钕铁硼。

根据安泰科的数据，2018 年全球高性能钕铁硼需求主要集中在汽车(50%)、风电(10%)和变频空调(9%)；汽车领域中，传统汽车占比 38%，新能源汽车占比 12%。

钕铁硼磁材毛坯开工率超过疫情前水平，显示需求超预期。根据百川资讯，2020 年 12 月我国钕铁硼开工率恢复到 68.9%，同比增长 12.1pct，较底部(2020 年 2 月)上升 41pct。产量来看，2020 年我国钕铁硼产量 19.4 万吨，同比增长 10.6%。

汽车用磁材高速增长，新能源车是未来主要增长领域：

钕铁硼永磁材料在汽车领域的应用主要包括新能源驱动电机及汽车零部件微 特电机:

1)驱动电机是新能源汽车的三大核心部件之一，目前包括永磁同步电机和三相异步电机两种，其中永磁同步电机具有效率高、转矩密度高、电机尺寸小、重量轻等优点，成为新能源汽车驱动电机的主流；

2)汽车零部件中的微特电机会大量使用高性能钕铁硼永磁材料，包括电动助力转向系统 (EPS)、防抱死制动系统(ABS)、汽车油泵、点火线圈等，随着我国汽车产量的增加，以及 EPS 和 ABS 等零部件在汽车中的渗透率不断提高，汽车零 部件领域需要的高性能钕铁硼永磁材料将稳步上升。

2020 年，我国汽车产量 2463 万辆，同比-1.4%；新能源车产量 145.6 万辆， 累计同比 17.3%。传统汽车和新能源车生产回暖主要集中在 2020 年下半年。受益重启“汽车下乡”、各级政府出台政策刺激汽车消费，传统汽车和新能源车产量迎来大幅回升。

变频空调是另一需求增长点。变频空调是在常规空调的结构上增加了一个变频器。压缩机是空调的心脏，其转速直接影响到空调的使用效率，变频器就是用来控制和调整压缩机转速的控制系统，从而提高能效比。变频器是此磁材的重要应用之一。我国变频 空调近年来保持高速增长，长期前景乐观。

风电需求前景可观。高性能钕铁硼磁钢主要用于生产永磁直驱风机，与双馈异步风机相比，永磁直驱风电机组具有结构简单、运行与维护成本低、使用寿命长、并网性能良好、发电效率高、更能适应在低风速的环境下运行等特点。过去十年我们风电装机量 保持 15%左右复合增长率。

我们预测，到 2025 年我国钕铁硼需求将达 12.3 万吨；其中，高端钕铁硼需求将达 到 9.5 万吨，2020-2025 年复合增速为 21%；中低端钕铁硼需求将达到 2.8 万吨。2025 年 全球对应的氧化镨钕需求为 4.3 万吨，2020-2025 年复合增速高达 14.5%。

4.3. 供需紧张，景气良好

稀土供应收到政策端限制，需求端多点齐发力，造成稀土行业整体供需紧张的局面；根据百川数据，2020 年氧化镨钕生产商库存从 1 万吨快速降至 0.3-0.4 万吨附近，库存去化 70%。复工复产以来，制造业持续回暖，需求驱动拉升镨钕合金、氧化镨钕开工率， 2020 年 12 月开工率分别为 60.0%、68.5%。


5. 盈利预测、估值与投资建议 

我们盈利预测基于以下假设:

1)受益需求驱动，公司下游传统制造业和新能源、节能领域景气上行拉升对钢铁、 稀土的需求;

2)公司尾矿库项目经营稳定。

3)公司钢铁业务基本维持现有规模，原料自给率稳定。

因此，我们预测，公司 2020/2021/2022 年收入分别为 653/771/848 亿元，增速分别 为 3%/18%/10%。公司归母净利分别为 4.2/27.8/35.4 亿元，对应增速分别为- 37%/563%/27%;对应 PE 分别为 157/24/19x。


公司主营包括钢铁、稀土两大业务，我们采取分部估值法给公司估值：

1)钢铁业务由于成长性不足，我们基于 PB 法做分析；

2)稀土业务，则基于资源价值、长期前景， 以 PE 法作为参考。


钢铁业务板块估值为 529 亿元。根据 2020 年三季报，公司净资产为 529 亿元。考虑到包钢产品线较为丰富，涵盖冷轧、热轧、中厚板、长材、钢管，同时还 有较高的铁矿石自给率，可比公司我们选择 7 家公司(宝钢股份、华菱钢铁、 南钢股份、鞍钢股份、河钢资源、三钢闽光、韶钢松山)，这 7 家公司分别涉及 上述各大类品种，且均为业内代表性公司，其 PB 平均值为 1.19。考虑到公司铁矿石成本较高，给予保守估值 1.0 倍，即对应钢铁业务合理市值为 529 亿元。


稀土业务板块估值704-908亿元。依据上文对调价和关联交易量的敏感性分析， 我们取中值，假设售价上调至 1.6-1.8 万元/吨，产量增长至 1.8-2 万吨，对应的稀土业务净利润为 17.6-22.7 亿元。稀土可比公司仅为盛和资源、北方稀土，考虑到北方稀土的盈利预测样本较小，我们给予更接近盛和资源的估值，即 40 倍 pe 估值，对应的稀土业务合理市值为 704-908 亿元。


综上，我们认为公司合理市值为 1233-1437 亿元，即公司目前市值存在较大幅度低估(根据 2021 年 2 月 24 日收盘价，公司市值为 643 亿元)。综合来讲，考虑到公司钢铁业务稳中有升，稀土精矿关联交易价格有上调的必要性，且调价对公司盈利弹性较大；以及公司目前市值明显低于合理市值，建议重点关注。


我是你们的九点君，这里有故事、有观点、有态度。正文就这么多，没有聊到的，或者大家有什么想聊的，我们留言区见。