撰文｜闫瑞虎 编辑｜LEE

在光伏赛道上，高瓴资本加持的隆基股份（601012.SH）是投资者心目的“带头大哥”，去年高瓴资本一把158亿的定增下注引发资本圈相当一段时间的躁动。考虑到未来十年清洁能源替代传统化石能源的确定前景，睿蓝研究认同押注光伏龙头公司的决策，同时，把研究的重点放到同一赛道上的另一个重要“玩家”——中环股份（002129.SZ）。

中环公司去年同样是资本市场上的明星，只不过，并不是因为它被业界所称的“隆二”（第二个隆基的意思）头衔，而是因为李东生和他的TCL100%收购了中环股份的母公司，从而成功完成国企混改、实际控制这家有着良好经营业绩和技术传统的“老国企”。

对此番控股股东的变动给中环股份带来的变化，睿蓝研究整体乐观。虽然中环股份的既有企业文化与李东生的TCL管理风格相互间的“融合”仍然具有不确定性，但在未来看得见的1-3年中，这家公司将肯定会在行业景气高涨的背景下带给投资者不错的回报。

下文是睿蓝研究员与编辑LEE有关如何判读中环股份公司价值变动的讨论实录。

Q：只要是抱有长线投资理念的投资者，大概都不应错过光伏行业的机会。实际上，中国的光伏产业在经历过几年前那次大洗牌之后，已经跑出了非常优秀的企业。通威、隆基应该是代表吧，你今天准备给我们介绍的中环股份怎么样？我听说业内都把它称作“隆二”。

A：哈哈，我猜中环怕是不情愿被称为“隆二”吧，因为中环人一直认为自己才是整个行业中技术实力最强的。用中环总经理、也是公司过去20年的掌门人沈浩平的话说，“我想不到哪项单晶技术不是自中环而来，中环股份和隆基股份的合作与竞争，就是一场‘校友会’。”

在我们研究人员看来，中环与隆基在模式上差别还是很大的。隆基股份是垂直一体化模式，涵盖光伏上下游多个产业链环节的企业。

而中环则是横向一体化战略。公司力图通过扩大生产规模、降低成本、巩固企业市场地位、提高企业竞争优势、增强企业实力的同时与同行业企业实现协同发展。

中环股份主营的新能源光伏硅片占公司总营收的89%，产量与市场份额稍微落后隆基股份，但仍被视为全球光伏双雄之一。

2019年中环推出G12超大硅片“夸父”系列产品后，带动了光伏行业的技术升级，对行业有着颠覆性的影响。中环从2020年起打通了210产业链，推出G12叠瓦组件，成立了600W光伏开发生态创新新联盟。这个“联盟”实际上是在隆基股份为首的G10阵营之外形成了G12产品阵营。G12产品在技术上要更领先一些，对行业竞争格局的改变非常深远。

中环股份去年完成混改后，在银川宁夏新投资了50GW G12产能，打造具有全球竞争力的光伏产业基地。根据中环自己的预计，项目达产后公司单晶总产能将达到135 GW以上。

这一产能直逼目前全球老大——隆基股份。隆基股份目前为全球最大的硅片、组件制造商。根据隆基股份上个月在投资者交流会上的预计，其2021年底硅片产能可能达到110 GW。

中环股份另一个主营产品半导体单晶硅片收入虽然只占公司营收的6-7%，但综合实力全球前三，国外市场占有率超过18%，国内市场占有率超过50%，称得上又一个隐形冠军。不要小看这一块业务，它本身就是中环股份的老本行——半导体材料，同时半导体材料的战略意义也是非常大的。

实际上，半导体国内扩产窗口期已经来临。台湾环球晶圆董事长徐秀兰预计，今年各尺寸半导体硅片均供不应求。2021年半导体硅片景气度有望持续向上；2021年整体硅片价格会与2020年持平或上涨。其中，主要新增半导体硅片需求来源于国内的新增晶圆厂和产线扩张；例如，国内IDM企业士兰微（600460）、闻泰科技（600745）纷纷开工新建12英寸晶圆厂，主要用于功率、模拟等特色工艺芯片制造。

中环则已经提前布局扩产8、12英寸硅片，截至2020年10月，公司已经建成8英寸抛光片产能50万片/月；12英寸产能7万片/月；并且抓住国内企业的本土化配套窗口期，已经通过客户部分产品验证并导入量产；根据公司规划，中环无锡项目一二期完成后，公司将具备8英寸105万片/月，12英寸35万片/月。

中环目前是全球少数、中国唯一一家可批量供应上述产品的硅片制造商。

Q：简单地说，中环就是一个有着半导体生产基因的光伏巨人。当前，投资者还是把更多的回报预期放到了它的光伏业务上。

A：是的，所以我们认为目前对这家公司最大的利好还是世界范围内的新能源产业革命前景。

根据2015年《巴黎协定》设定的本世纪后半叶实现净零排放的目标，越来越多的国家政府正在将其转化为国家战略，提出了无碳未来的愿景。

美国方面，拜登在气候领域做出的承诺：“到2035年，通过向可再生能源过渡实现无碳发电；到2050年，让美国实现碳中和。”

为了实现美国的“3550”碳中和目标，拜登政府计划拿出2万亿美元，用于基础设施、清洁能源等重点领域的投资。

欧盟方面，欧盟委员会公布了《欧洲气候法》草案，决定以立法的形式明确到2050年实现“碳中和”的政治目标，即温室气体净排放量到2050年降为零。

中国方面，制定“3060”碳减排目标，中国官方提出二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。无论是决策机构还是企业，都会严格按照既定路线执行，也是中国向全世界郑重给出明确的减排目标。

我国能源碳排放占碳排放总量的80%左右，实现“碳达峰”“碳中和”目标，核心是推动能源低碳转型和能源革命。

光伏等可再生能源将成为主导能源。其中，随着近几年光伏市场的不断发展，光伏建设成本和发电成本不断下降，平价上网趋势成为业内共识，降本增效成为产业链各环节技术升级的核心驱动力。

清洁能源、可再生能源作为中国经济发展新趋势之一，其战略地位已经提高到与创新驱动、围绕最终需求发展新产业同等高度上了。

Q：这样的共识基础，市场规模的扩张也就没有悬念了。

A：是啊。我们可以看到随着政策推动行业高速发展，投资成本已经持续下降、发电效率逐年提升。2011-2019年全球光伏累计装机容量维持稳定上升趋势。2019年，全球光伏累计装机容量为580GW，同比增长20.1%。

从全球光伏发电区域分布情况来看，亚洲为光伏发电主要市场。2019年，亚洲地区光伏装机容量为330GW，占全球光伏装机容量的56.9%;其次为欧洲地区，光伏装机容量为138GW，占全球光伏装机容量的23.8%。

从国家来看，2019年世界主要光伏发电国家累计装机容量排名前三分别为：中国、日本、美国，合计光伏发电装机容量为327GW，占全球的56.4%，其中中国占全球比重为35.3%，

中国光伏协会预测，未来五年全球光伏市场最高年均新增装机可达到 287GW，2025 年最高可达 391GW，年复合增速 16%。

2020年光伏新增装机48.2GW，装机量再创近三年新高，未来 5年我国光伏年均新增装机乐观情况可达到 90GW，2025 年最高可达 123GW，年复合增速 21%。

再有，随着技术的不断升级，光伏发电LCOE（度电成本）持续下降。据国际可再生能源署统计，2010-2019年全球光伏发电LCOE由0.378美元/千瓦时下降至0.068美元/千瓦时，年均下降幅度约15%，总降幅超80%，在各类可再生能源中降幅最大。伴随着光伏发电成本持续下降，其在全球多个国家的光伏发电成本已低于常规能源，实现光伏“平价上网”，经济性逐步成为行业发展的主要驱动力。

同时，国际可再生能源署预测2021年光伏发电LCOE将低至0.039美元/千瓦时，与2019年相比下降42％，比燃煤发电低五分之一以上，实现全球范围平价，光伏装机经济性将达到新高度随着光伏发电迎来平价拐点，2025年光伏发电有望快速提升至7%。

Q：这是一个普遍利好的前景啊，中环股份有什么特别之处呢？

A：我们对中环股份将其在半导体领域多年的积累和沉淀迁移过来、开辟了全新增长空间这一点印象深刻。

近年光伏行业的发展是在平价发电空间打开后加速释放的，其中各环节的性价比决定成败。

这也就是为什么单晶硅片成为市场主流产品的原因。因为单晶硅片生产制造技术的突破让成本大幅降低；而大尺寸单晶硅片形成明确主流趋势也是因为价格可以做得更低。

大尺寸的单晶硅片具有更高的转换效率，有效降低发电成本 。M10 和 G12 大幅提升了组件可用的发电面积 35％至 80％，显著提高组件功率来降低系统成本和度电成本。据 PV Infolink 预计到 2025 年 210 以上尺寸占比将提升至 70%，市场将全面采用 182 及以上硅片。

中环股份无论在单晶硅片的产出上，还是在大尺寸硅片产出上都一直处于领先地位，这是评判这家公司基础价值时必须给予加分的地方。

Q：你是想说它领先是有它的理由的。

A：中环股份始建于1958年，在1981年进入太阳能硅片生产领域之前一直是一家半导体硅片材料公司。正像上面提到的，中环是凭借在半导体材料领域的积累得以成为光伏大玩家的。实际上，半导体业务仍然算得上中环的看家本领，只是现在的收入占比低了点。

我们来看一下中环的半导体业务。

资料：

硅片是生产半导体所用的载体，是半导体最重要的上游原材料。2017 年全球半导体原材料市场规模约为 271.25 亿美元，其中硅片市场规模最大，达到 87.13亿美元，占比为 32.12%。除硅片外，电子气体、光掩模、光刻胶及其辅助材料、CMP 抛光材料等也是半导体制造的重要原材料。

半导体硅片行业技术壁垒高，行业集中度高根据芯思想研究院数据，2019 年全球硅片销售额为 121.7 亿美元。由于半导体硅片行业具有技术难度高、研发周期长、资金投入大、客户认证周期长等特点，全球半导体硅片行业进入壁垒较高，行业集中度高。2019 年，全球前五大半导体硅片企业信越化学、SUMCO、环球晶圆、Siltronic、SK Siltron 合计销售额占全球半导体硅片行业销售额比重高达 92%。其中，行业前五名企业的市场份额分别为：日本信越化学市场份额 29%，日本 SUMCO 市场份额 23%，中国台湾环球晶圆市场份额为 16%，德国 Siltronic 市场份额 12%，韩国 SKSiltron市场份额占比为 12%。

目前，全球半导体硅片市场集中度较高，前五家供应商日本信越化学、日本胜高、台湾环球晶圆、德国 Siltronic 和韩国 SK Siltron，已占据半导体硅片市场 90%以上份额。在中国大陆，仅有包含中环股份在内的少数几家企业具备 8 英寸半导体硅片的生产能力，而 12 英寸半导体硅片主要依靠进口。

Q：这里同样存在着进口替代的机会。

A：是的。当前，8 英寸、12 英寸半导体硅片已成为市场主流产品。8英寸主要用于成熟制程，12英寸主要用于先进制程。8 英寸硅片主要应用于汽车电子、工业自动化和指纹识别等集成电路制造领域，12 英寸硅片主要应用于制造智能终端中逻辑芯片和存储芯片等。

国内8英寸硅片国产产能仅占全球13%，12英寸硅片也只有少数厂商可以供应。

硅片生产线的建设周期一般为 2-3 年，且收回投资成本时间较长，投资回收期约为 6-7 年，因此传统硅片制造大厂缺乏新建产能的动力，未来大硅片产能不具备快速提升的基础，在预期需求快速增长的同时，大尺寸硅片市场将出现供不应求的局面。

从全球市场份额来看，2018 年12寸（300mm） 硅片和8寸（200mm ）硅片市场份额分别为 63.83%和 26.14%，两种尺寸硅片合计占比接近 90.00%。近年来，沪硅产业、中环股份等国内公司，陆续开始布局大尺寸硅片生产。

Q：我现在理解了，中环股份虽然是一家光伏龙头企业，但它的半导体业务同样不可忽略，或者说可能更需要深入理解。这块业务不但对公司未来很重要，历史意义上也更好解释了中环产品和技术线上的优势。

A：是的，可以这样说。

Q：那我们进入透过数据理解中环股份的环节吧。

A：好的。首先我们还是先从光伏行业中各企业和产品的竞争情况开始。

中环股份主营业务围绕硅材料展开，形成半导体板块包括半导体材料、半导体器件、半导体封装；新能源板块，包括太阳能硅片、太阳能电池片、太阳能组件。

截至2019年年底，新能源行业营收154.39亿，占比91.43%；半导体行业营收12.37亿占比7.33%。

新能源领域，中环股份的光伏硅片占公司总营收的89%，光伏发电占3%。在光伏产业结构中，硅片属于上游。

行业统计到 2019 年，中国大陆的整个硅片产能全球占比为 93.7%，中国企业在全球硅片领域占据主导地位，其中国内五大硅片企业约占全国总产能的 72.8%。

目前主流单晶硅片厂家包括隆基、中环、晶科、晶澳等，产能格局仍高度集中，其中隆基、中环在单晶硅片环节的产能占比高达 70%以上，形成双寡头格局。截至2020年四季度，隆基股份产能高达75GW，占比约为41%；中环产能高达52GW，占比约为28%。

有趣的是，现在单晶硅片存在M10(182MM)与G12(210MM)两大不同商业模式阵营，而这两在阵营的领头企业就分别是隆基和中环。其中晶科，晶澳和阿特斯已经站在了隆基的182mm这边；另一边的中环210mm，则有天合光能、东方日升、爱旭、通威等。

182规格是一个封闭的体系，隆基、晶科、晶澳以垂直一体化模式推动产业发展，210是一个开放的体系，通过各环节的专业化，最大程度的提升效率、降低成本。

中环股份的主营业务光伏硅片主要是外销，而隆基股份除了光伏硅片外，还有电池板和组件，外销光伏硅片大约占总产能60%。隆基凭借一体化模式的成本和渠道优势，硅片毛利率目前达到34.8%，中环光伏硅片目前20%左右。

隆基M6 硅片与M10硅片的组件具有较强的适应性，M10阵营的隆基、晶科和晶澳选择182尺寸的重要原因是因为避免存量资产的大幅减值。据隆基股份测算，若采用72片版型，使用166mm硅片的425Wp组件将比使用M2硅片的380Wp组件节省至少5分／W的BOS成本。此外，与210mm硅片需要全新更换产线相比，现有产线设备兼容成为166mm硅片力推的强烈优势之一。

从目前看，G12 硅片仍需下游进行针对性改造，2年后有望带来性价比优势。

爱旭科技副总经理何达能表示 “不同于以往的规格的变化，210是全新的平台，全产业链都会产生巨大变化。2～3年后大硅片组件会带来成本的降低，这是看得到与摸得着的路线”，他预计，随着大硅片技术在下游环节验证，推广节奏有望加快。

Q：两大阵营的竞争前景怎样？会很快分出胜负吗？

A：从目前情况看，210也就是G12需求旺盛，而且正在形成“600W＋”联盟新生态。

2020年210全产业链各环节，推动光伏行业成立了以210硅片为基础的“600W＋光伏开发创新生态联盟”，当前，光伏产业链上下游共计61家光伏企业加入此联盟。

其中天合光能、东方日升、爱旭和通威等厂商历史包袱较小自然选择了更有前途的210方向。其他下游厂商也纷纷加码，预计今年210组件产能将达到85GW。

天合光能已经在浙江义乌、江苏宿迁、江苏盐城建设了三大210超级工厂，2020年底210组件产能将超过22GW，2021年210组件产能超过50GW；东方日升2021年拥有16GW的210组件产能、13GW的210电池产能；通威2010年四季度定增募集59.43亿元用于投资建设眉山二期（7.5GW）和金堂一期（7.5GW）等两个210大尺寸电池项目。

中环作为G12阵营的核心企业当然占据绝对优势。同为210尺寸制造商，中环正在推行的“More Efficiency（更高的转换效率）、 More Efficiency（更高的生产制造效率）、More Smart（工业 4.0 客制化产线、柔性制造）”生产工艺，进一步巩固和提升了公司在新能源材料产业中的全球行业领导者地位。

我们从公司高管回答投资者提问中了解到，中环210产线借助工业4.0的先进生产模式，目前产品规模化生产良率现已超过95%。

在中环最新投资的银川50GW（G12）项目，中环股份将通过智慧工厂设计及制造、组织、管理模式优化，使新能源材料更低成本、更高功率、更高效率。210产能可以突破40-50GW，规模可以碾压京运通和上机数控。据了解，中环2021年1月的出货量超过1.4GW，全年210的整体出货量将占全行业的99.5%。

Q：简单地总结一下，光伏两巨头，隆基优势在产业链纵向整合带来的高毛利水平，中环在技术和生产工艺上走得更远。

A：可以这么说，但实际上整个光伏行业今年的竞争会发生生在供应链环节。在争夺硅片生产的原料中，隆基和中环之间很难分出胜负，更多的二、三线厂商的命运就不好说了。

根据业内对今年的展望，硅料的超级紧缺将是贯穿始终的主旋律并且其影响会弥漫到行业的方方面面。全行业2021年有限的52.7万吨硅料产出已经通过长约锁定的方式锁定掉97%，就是说：之前没能进行充分硅料产能布局的企业，接下来都可能会面临无料可用的情况。虽然玻璃、硅片等环节也有大量长约在，但锁定比例都没有达到硅料这么夸张。

2月初，隆基股份、中环股份均公告宣布，与保利协鑫能源签订了采购合同。

根据协议，2021年3月-2023年12月间，隆基股份旗下七家子公司与保利协鑫子公司江苏中能的硅料合作量不少于9.14万吨。按照中国有色金属工业协会硅业分会1月27日公布的单晶高纯硅料成交均价9.06万元/吨测算，预估这份合同总金额约73.28亿元，占隆基股份2019年度营业成本的约31.33%。

中环的采购则是从2022年1月到2026年12月，旗下子公司将向保利协鑫采购硅料合计共35万吨。若按照上述单晶高纯硅料成交均价测算，中环股份与保利协鑫的合同交易金额约317亿元。

中环股份在解释上述采购合同时强调，公司签订的是明年以后5年的原料供应合同，今年的他们已经全部落实了。

对那些没有来得及做硅料布局的企业将会在2021年面临有单没物料、没办法交付的窘境，诸多企业并不会缺乏订单而是缺乏交付能力。

当然，硅料紧缺同时意味着未来一年硅料价格仍将维持高价坚挺，并将一定程度上压缩硅片毛利率。

我们看到，中环股份在公告硅料长约之后，很快就对外宣布调高单晶硅片报价：

单晶硅片M6产品售价执行3.35元/片，与前期价格相比上涨0.1元/片；G1产品售价执行3.25元/片，与前期价格相比上涨0.1元/片；G12产品售价执行5.6元/片，与前期价格相比上涨0.12元/片。

有意思的是，中环宣布涨价的第二天，隆基官网更新 2021年3月硅片报价情况，与上月价格相比M10硅片价格上涨0.15元，M6单晶硅片和G1单晶硅片价格上涨0.1元。

Q：听上去非常精彩的商业故事。让我们继续看中环其他的业务。

A：在中环半导体业务中，半导体材料收入10.97亿，占公司总营收的6.50%，半导体器件营收1.40亿，占公司总营收的0.83%。

20年前，中环股份就成功拉制出国内首颗6寸区熔硅单晶；10年前，中环股份又成功拉制出国内首颗8寸区熔硅单晶。这两项纪录就是中环股份电力电子器件用半导体区熔单晶抛光片综合实力全球排名前三的证明。商业上，中环的同类产品国外市场占有率超过18%，国内市场占有率超过80%。

在国内硅材料业务市场，中环与沪硅产业、立昂微构成了行业三巨头。其他公司包括有研半导体、南京国盛、河北普兴、昆山中辰等十余家。半导体硅片行业具有技术壁垒高、人才壁垒高，资金壁垒高的特点，行业准入门槛高，国内企业均处在早期发展阶段。

根据日本胜高和 SEMI 的统计和预测全球 2020 年 8 英寸和 12 英寸的需求量将分别超过 630 万片/月和 620 万片/月。

在8寸硅片领域，目前中环半导体产能50万片/月，立昂微产能22万片/月，中环股份是国内规模最大的8英寸半导体硅片供应商，8英寸片产能占到国内总产能的50%以上。

在12寸硅片领域，沪硅产业目前建成产能 20 万片/月，中环 7 万片/月。

技术和扩产情况沪硅领先；中环股份深耕行业多年，在光伏和半导体领域布局具备协同效应；立昂微则重在掺硅片领域具备差异化竞争优势，拥有抛光片-外延片-功率器件晶圆产业链，盈利能力强。

三家半导体营收对比，沪硅产业收入第一，中环排名第二，近三年中环毛利率始终高于20%，目前，沪硅产业毛利率在15%左右。立昂微涵盖一体化产业链，毛利率高，是因为产品结构不同所致。

沪硅产业300mm销售单价为309元每片，甚至低于200mm329元每片，可见其正片数量极低，这也一定程度上拉低了整体毛利率。目前沪硅仅为15%左右，而中环则为22.3%。

因此虽然沪硅产业在当前阶段300mm产能领先于中环半导体，但从技术突破看并未领先中环股份。中环12寸硅单片研发情况要优于硅产业集团，中环股份拥有长期8寸硅片技术积累。沪硅产业集团的子公司Okmetic拥有8寸硅片的量产技术，但由于它是沪硅产业集团2016年从芬兰收购的，其经营主体与客户均在国外，因此实现技术输入还需要时间。

三家公司毛利率对比：

Q：综合来看半导体业务，中环也是在第一阵营中，未来是否能发力实现超越，就要看已经发生了实质变化的企业机制到底会帮助中环走多远。这将是我们下半部分讨论的核心内容。

A：是这样的。

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来源：蓝筹企业评论