撰文|边露 编辑|LEE

来自“中国木门之都”——浙江江山的江山欧派,过去10年主营业务收入和利润都增长了10倍,市值从上市之初的20多亿增长到今天的110多亿,只有5倍左右。这意味着,这家高成长性的浙江民企有被低估的可能。

作为木门行业的龙头企业,江山欧派的价值已在品牌和营销渠道方面得到了广泛认可,目前已与恒大、万科、保利、旭辉地产、新城控股地产、美的置业地产等国内知名的房地产开发商建立了长期战略合作关系。2011年-2020年十年间江山欧派的营业收入、净利润年复合增长率分别达到29.32%、32.04%。如何对江山欧派的成长前景做出准确判断?支撑江山欧派高速发展内在动力在哪里?发展逻辑是否具有可持续性?《蓝筹企业评论》编辑与睿蓝研究员进行了探讨,以下为Q&A的问答实录:

Q:为什么对这家公司感兴趣?

A:最初关注到江山欧派是因为它的高盈利能力和在行业中快速提升的排名。

在2020年疫情导致家具制造行业下行,2020年前三季度行业整体营业收入、净利润增速仅为0.11%、-31.64%的背景下,江山欧派同期实现营收及净利51.44%、73.77%的增长,增速在32家家具制造上市企业中分别排名第4、第1。

图片来源:同花顺iFinD

根据后续对这家公司的全面研究,我们认为江山欧派业绩背后的两大核心竞争力(规模化优势、工程渠道优势)正在发挥协同作用,将支撑江山欧派持续处于高速发展阶段;另外,江山欧派所处的木门制造业行业集中度还非常低,这就让已经处于优势地位的公司有进一步提升市场份额和规模扩大的机会。

Q:我们对这家公司了解的还是不多,知名度不够高啊。

A:实际上,江山欧派在木门制造业中已经相当有地位了。用一句话来概括,江山欧派是目前我国市场上唯一一家以木门为核心业务且重点发力工程渠道的上市企业。我们认为这句话很好的体现了江山欧派区别于同行的特性和核心竞争力。

江山欧派2006年由吴水根创办,自成立以来就一直专注于木门产品的研发、生产与销售,目前主营产品仍为实木复合门和夹板模压门两大门类产品,2020年上半年分别占总营收比例为31.74%、59.34%。

近年来江山欧派逐步延伸到防火门、入户门、柜类等新产品,但当前新品类销售收入占总营收比例仍然较小,合计不足10%。

资料:

工程渠道:不同于经销商渠道,工程渠道上的客户大体上可分为两类:一类是公司直接服务的规模较大的房地产开发商和装修装饰企业即直营工程客户,合作方式为战略集采模式,直接与公司签订战略合作协议;一类是通过工程服务商开发的规模较小的房地产开发商和装修装饰企业,工程服务商作为工程项目履约负责人,负责产品运输、安装和售后等服务。

随着住宅精装修政策的不断推进,江山欧派的工程业务占比呈稳步上升态势,2019年江山欧派工程业务占比将近80%。目前已与部分国内知名的房地产开发商(如恒大地产、万科地产、保利地产、旭辉地产、中海地产、阳光城地产、新城控股地产、美的置业地产等)建立了长期战略合作关系。

Q:整个行业中目前什么情况?怎么看江山欧派的优势和劣势?

A:国内木门行业目前还是处于品牌分散、行业集中度低的阶段,行业内初步达到工厂化生产的企业约6000家。即便江山欧派是国内首家木门上市企业,但从市场占有率来看,2011年-2019年江山欧派市场占有率分别为0.33%、0.35%、0.42%、0.38%、0.53%、0.56%、0.67%、0.82%、1.18%,仍不及2%。

工程业务端方面,根据奥维云网的统计,2019年木门工程端业务规模前三名的公司所占的市场份额共计约达到20%,其中江山欧派B端市占率约为10%,位居行业首位,具有一定的龙头效应。

图片来源:奥维云网

对于同样重点发力工程渠道的木门企业来讲,江山欧派作为上市企业拥有优于同行的融资渠道及资金实力,这直接表现为上市后日益增强的规模化优势。

虽说目前江山欧派与华品木门、昆山日门之间在客户资源方面存在一定的重叠,但从产能来看,江山欧派、华品木门、昆山日门年产能分别为280万套、100万樘(1 扇门、5.5 米门套和 11 米线条折算为 1 樘门)、120万套,在获客上更具短期交付能力。

对于正打算切入或刚切入工程端的企业来讲,江山欧派长期发展工程渠道的先发优势及规模化优势则更为明显。2019年欧派家居、索菲亚木门业务毛利率分别为12%、16%,远低于江山欧派目前30%以上的毛利率。

Q:如何分析和看待它的主要财务数据?

A: 我们分别从盈利能力、盈利质量、运营能力和偿债能力四个方面具体分析。

1. 盈利能力

2011年-2020年十年间江山欧派的营业收入、净利润一直保持稳步增长,年复合增长率分别达到29.32%、32.04%,销售收入从3亿到30亿,利润从每年3千多万元增长到4.5亿。根据最新披露的业绩快报,2020年江山欧派分别实现营业收入、净利润30.55亿元、4.57亿元,分别同比增长50.71%、74.72%。

在木门这一细分领域中,江山欧派营收规模最大,将范围扩大至整个家具制造行业,根据同花顺iFinD数据显示,在目前32家上市家具企业中,江山欧派2020年前三季度所创造的营收规模排名仅第14位,但它的净利水平就排在了行业的第7名。

我们将梦天家居(核心产品为木门,2019年营收13.48亿元)、欧派家居(核心产品为橱柜、衣柜,2019年营收135.33亿元)、索菲亚(核心产品为衣柜、橱柜,2019年营收78.86亿元)作为主要的同行可比企业。

毛利率方面,2020年1-9月江山欧派、欧派家居、索菲亚毛利率分别为33.28%、36.04%、38.07%,而具体对比各企业木门产品毛利率水平,2020年上半年江山欧派、梦天家居、欧派家居、索菲亚木门类产品毛利率分别为32.16%、33.48%、13.34%、9.39%。

江山欧派与梦天家居均以木门产品为主,2020年1-6月梦天家居木门产品略毛利率高于江山欧派主要是因为梦天家居产品定价中包含运费,剔除运费因素影响后,两者毛利率水平基本一致。由于江山欧派在木门类产品上生产规模领先、技术经验丰富,因此较欧派家居、索菲亚而言具有明显的成本优势,这奠定了其在工装业务的竞争力。

除了规模化优势导致毛利率优于同行外,在业绩增长的同时,江山欧派近年来不断推进降本增效措施,管理费用率、销售费用率显著下降。

数据显示,2020年1-9月江山欧派销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为7.12%、2.88%、0.23%,同期同行平均水平分别为11.62%、7.29%、0.06%,在规模化优势、成本控制综合影响下,2020年1-9月江山欧派15.43%的净利率水平明显优于同行,盈利能力较强。

2. 盈利质量

与经销商渠道基本采用“款到发货”、“下单付款”的销售收款政策不同,江山欧派对工程客户的销售收款基本采用“按合同进度付款”的赊销方式,因此,在工程渠道发展的同时,公司应收款项余额大幅增加。

数据显示,2017-2019年及2020年1-9月江山欧派应收票据及应收账款增长率分别为87.04%、29.86%、43.94%、95.19%,2020年9月底应收款项余额增至11.71亿元,同期净利润现金比率仅为28.58%。这一数字的增长有令人担忧的一面,但同时也是因为公司的收入高速增长所致,我们可以看到90%应收账款账龄在一年以内,除非这些新增应收账款的账龄继续延长,未来对于江山欧派变得更加强势的可能性还是很大的。

3. 营运能力

近年来在总资产增长的同时,江山欧派营业收入、净利润取得更大幅度的增长,使2020年1-9月总资产周转率升至0.64次,公司资金使用效率提升。

数据显示,2020年1-9月江山欧派应收账款周转率及存货周转率分别为4.41次、3.12次,均较2019年同期4.19次、2.77次有所提高,运营能力不断向好。

对比同行,由于梦天家居、索菲亚、欧派家居均采用经销商模式为主、工程渠道等为辅的销售模式,工程渠道特性使江山欧派的存货周转率、应收账款周转率仍远低于同行。

4. 偿债能力

2020年9月底江山欧派总负债金额达到15.14亿元,资产负债率为51.75%,负债率处于行业较高水平,2020年9月底欧派家居、索菲亚资产负债率分别为39.87%、35.84%,2020年6月底梦天家居资产负债率为54.45%。

具体分析负债结构,江山欧派负债主要来源于各种应付款项,其中应付票据及应付账款2020年9月底占总负债比例达到54.68%,同期短期借款及一年内到期的非流动负债占比仅为5.67%。

从流动比率来看,根据计算,2020年9月底江山欧派流动比率为1.49,扣除变现能力较差的存货,2020年9月底江山欧派速动比率为1.18,大于且接近1,这表明目前公司短期偿债能力较强,且滞留在流动资产上的资金数额处在合理范围内,不会影响到公司盈利能力。

Q:各项指标表现都很好啊。我更看重它的收入成长,速度非常显著,主要原因是什么呢?

A:我们认为主要原因有两点。

第一,工程渠道推动。在近年来中央及地方政府全装修成品住宅交付政策的推动下,行业精装渗透率不断提升,2016-2019年中国精装修市场规模整体保持在25%以上的增长率,工装市场已经成为大势所趋,这完全与江山欧派重点发展工程渠道相契合。

数据显示,2019年江山欧派营业收入同比增长57.98%,而同期大宗工程业务销售规模同比增长86.84%,工程渠道发展迅速,直接带动业绩增长。

第二,公司为扩大产能而进行的投资都发挥了很好的效益,产品有市场、产能也跟上了。根据早期招股说明书显示,江山欧派的两大核心产品(实木复合门、夹板模压门)产能利用率一度超过90%,存在产能瓶颈。

上市后,江山欧派IPO募资的各项扩产项目稳步推进并已相继完成验收,产能的释放与工程渠道发展过程中大量的客户资源发挥协同作用,销售收入规模也因此得以扩大。

Q:对江山欧派,如何看待它的发展前景?未来机会在哪里?

A:从行业发展情况看,未来木门行业发展前景及工程市场仍将持续向好,根据《中国木门行业发展白皮书》预测,2020-2022年中国木门行业销售收入将分别达到1799.60亿元、1950.90亿元和2102.20亿元,行业整体增长率预计达到8.08%。

2019年我国精装修房开盘数量达319.3万套,全装修覆盖率提升至32%,相比欧美等发达国家80%以上的全装修渗透率,工程市场仍有较大发展空间。而工程渠道业务对企业产能以及生产的标准化、规模化程度要求较高,具有业务回款周期较长的特点,中小企业往往难以切入工程市场,木门行业集中度将因此进一步提升。

在此背景下,江山欧派的规模化优势将表现出较强的获客能力,促进工程渠道进一步发展,而工程渠道优势的扩大将消化更多的产能,成为公司取得更大产能规模的动力,目前江山欧派正处于良性循环阶段。

随着2021年募资扩产项目推进及各产品新产能将持续释放,江山欧派未来将有望在行业集中度提升的趋势下抢占更多的市场份额,成为真正与同行拉开差距的木门头龙企业。

Q:在未来发展的评估中,哪些是行业因素,哪些是自身特点带来的?

A:我们认为,木门行业及工程市场的高成长性、行业集中度提升这些都是行业因素,而江山欧派自身现有的规模化优势、工程渠道优势等特点则是抓住行业发展趋势的能力。

在对公司整体的研究过程中,我们还发现江山欧派比起同行来更加专注。

过去几年里,家具制造行业“全屋定制”概念十分火热,索菲亚、欧派家居、梦天家居在内的不少专注细分品类的家居品牌纷纷布局全屋定制赛道。

可全屋定制领域品牌多而不精、大而不强、特点不鲜明等问题突出,这导致行业趋势又回归细分,如索菲亚在2020年3月宣布品牌战略升级为“柜类定制专家”,品牌主广告语更改为“专业定制柜,就是索菲亚”,定位柜类。

在这一过程中,江山欧派的发展思路一直都很清晰:专注于木门这一细分领域并始终将木门作为核心业务,在不断加强核心业务竞争力的基础上再丰富其他产品线。

资料:

以梦天家居为例,同为“木门三杰”(江山欧派、TATA、梦天家居)之一,梦天家居曾被称作“亚洲最大木门制造集团”,目前正处在IPO阶段。

但从招股书数据来看,梦天家居在推出全屋定制的多品类发展战略期间核心产品(木门)销售额直线下滑,2017年-2019年期间门扇产品销量直接由64.60万扇降至45.61万扇。

一方面,木门行业上竞争力下降,另一方面,由于头部企业已建立品牌优势和规模优势,梦天家居在新品类产品领域上很难寻得高增长突破,业绩增长目前处于瓶颈期,2017年-2019年期间年梦天家居营业收入的年复合增长率仅为-4.63%。

Q:我们来看一下公司治理方面的情况,你如何评价?

A:自2006年成立以后,江山欧派共经过四次股权转让及四次增资,期间为引入私募股权基金融资、改善公司治理结构,周原九鼎、泰合鼎银两大投资机构入股为公司新股东。2011年,江山欧派整体由有限公司变更为股份公司,自股份公司设立至2017年正式上市,公司股权结构未发生变化:

图片来源:企业招股书

上市前,吴水根持股比例为38.78%,为公司实际控制人;王忠(吴水根妹夫)、吴水燕(吴水根二妹)分别持有30.52%和13.2%股权,三人为一致协议行动人,合计持股82.5%。

即使上市后股权被稀释,目前吴水根的持股比例仍高达29.08%,王忠、吴水燕则分别持股22.89%和9.90%,三人合计持股比例为61.87%,控制了江山欧派大部分股权。上市后周原九鼎、泰合鼎银逐步减持,目前已未在前十大股东之列。

从持股情况看,江山欧派实控人吴水根及其近亲属持股比例较高,并占有除独立董事外的董事会剩余席位。应该说,这种治理结构的决策效率会相当高,但也确实存在通过行使表决权和管理职能对公司经营决策、人事、财务等方面进行控制,不恰当地影响公司生产和经营管理的风险。从目前看吴氏兄妹的表现还是相当不错的,这方面的负面新闻很难看到。

图片来源:同花顺iFinD

此外,在对公司员工管理及激励上,江山欧派设有《薪资管理制度》《员工绩效考核制度》和《激励分配管理制度》等制度,但目前还没有看到公司在这方面的举措。

我们在研究这家公司时特别注意到前三大股东上市以来从未减持过股份。

从江山欧派的股价表现来看,前期(2017年-2019年6月)股价波动幅度较小,股价基本维持在20元/股附近,后期(2019年6月-今)业绩带动股价上涨,截至2021年2月24日收盘,江山欧派股价为107.83元/股,较2020年年初涨幅达180.59%。

股价高涨时公司股东减持本属资本市场常见操作,但自2017年2月江山欧派上市以来,公司前三大股东吴水根、王忠、吴水燕从未出现减持现象,目前分别持有公司29.08%、22.89%、9.90%的股份,这在一定程度上说明了创始人及其他重要股东对公司未来发展的信心。

图片来源:同花顺iFinD

同时,根据同花顺iFinD数据显示,江山欧派自2017年2月上市以来共分红三次,累计现金分红数额1.78亿元,同期累计净利润为8.78亿元,分红率达到20.25%。通过分配政策,我们可以看出江山欧派拥有很好的现金分红能力,但更多把利润投入到了公司成长之中。

图片来源:同花顺iFinD

Q: 这么看来,吴水根是一个相当不错的企业家。

A:也许是浙江企业家的共同特点吧,吴水根见诸媒体的报道不多。一年前,他在江门市门业行业会员大会上的有一个非常不错的发言,从中我们体会到他的生意经,我在这里直接引用一下当时行业媒体网站的报道:

吴水根讲了一个丰田的例子, “大家都认为丰田是靠精益生产做出了一个伟大的丰田。事实上,靠管理是管不出一个伟大企业的。那丰田为什么能做到这么大?这源于大家很少关注的丰田的‘合伙共享’的供应链。”吴水根说,丰田和它的上下游供应商之间不是买卖关系,而是合伙共享关系。丰田不仅会保证供应商的利润,还协助供应商降低成本,而不是极度榨取供应商。不仅是上游供应商、配件商,与制造商、下游销售商,丰田也是秉持这种观念。“丰田的合伙共享观念和智能制造,双轮驱动下组成了它的商业模式。所以我们做企业首先要有一个定位:合伙共享。”

Q: 是的,浙江的很多地方都是大量小企业之间形成了协作关系,那些能够充分发挥这样的产业链协同优势的企业,大多因为境界和智识过人而收获成功。

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来源:蓝筹企业评论