九点君点评：东方雨虹过去的估值，PEG都是低于1的，原因比较简单，这公司现金流不好。原因包括，在科顺股份等上市时，公司一度降价狙击这些企业，其次就是刻意放宽账期来换取增长，但这些都结束了。自从把现金流放在KPI等考核里之后，现金流情况已经变得很好了。未来PEG应该是高于1的，因为防水行业集中度可以持续提升，政策提高防水要求，本身也加速了行业集中度的提升。


目前看，公司的订单等，也都是符合预期的，尤其是过去经常被诟病的现金流回款，这一年来也是持续改善。近期回调，一方面是因为市场风格，一方面是因为大家担心沥青涨价，但实际影响都不大。


去年尽管短期收到疫情影响，但是也达到了收入20%左右，从去年开始逐季爬坡，尤其是四季度收入达到了28%，比三季度25%更高。利润受到规模效应，技改影响，零售端产品，高附加值产品增加，原材料价格的确下跌也对毛利率有所贡献，从19年的36%提升到39%。现金流指标严格，收款积极性更强，18到20年现金流都有非常明显地改善，经营性现金流和收入的匹配度从18年的0.67提升到了19年的0.77，去年应该能做到0.9。


今年1月和2月需求良好，累计收入增速不会低于50%，受益于去年四季度一体化公司改革，销售架构的调整挖掘了北上广深以外省份的渗透率。


Q&A

Q：沥青价格对成本影响，一体化改革，防水以外产品的占比规划和利润率情况。

A：大家不用过于担心原材料，沥青价格一年内波动较大，和原油确实有相关性但不是完全一致。沥青现货价格主要取决于道路改造需求和供应，供给比较稳定因此主要受道改影响。我们每年有淡季采购来平滑波动。


移动平均法，成本有3-6个月的滞后，一季度的风险可控，下半年比较关键。我们会对冲，也会考虑调价，内部相关部门已经开始成本测算，完成后启动调价策略。大客户要谈判，大概有一个月过程，上半年谈好以后下半年能够提价会形成对冲。指导价加成法，年初考虑价格测算成本已经假定10%上涨，出厂价已经提高。所有合同是开口的，有调价机制。19年沥青的库存成本从3100上升到3400，毛利率反而上升1%，主要由于价格上升。考虑最坏的情况今年也不会低于20%的净利润增速。


关于非防水业务，一体化经营公司。我们从去年下半年推行一体化经营公司改革，四季度完成改革。以前任务下到三大区，业务系统习惯去做北上广深，市场资源集中到市占率40%-50%市占率的地方。这次改革全国资源配置，目标提升北上广深以外市占率，所有指标下到一体化经营公司（北方14 华东8 华南10），属地经营加大渠道密度，扶持渠道合伙人，充分覆盖以前忽略的空白市场提升每个省的市占率。地区市占率差别大，北上广深10%多，广西云南只有1-2%。需求差别也大，比如山东去年防水需求有3.9亿平米，北京只有4千万平米，空白市场足够大。


现在雨虹12-13%市占率，希望2025年做到30%。属地经营渠道下沉是第一个一体化。第二个一体化是不仅做防水，还要用资源系统性推防水涂保一体化。往建筑建材系统服务商走，提供系统解决方案，依托防水积累的大客户，合伙人渠道，提高平台资源协同性，在平台上加建涂，砂浆，保温。保温市场2000-3000亿，砂浆8000亿都比防水大。其中雨虹最重视的是建涂，也保持了翻翻的增速，从6亿到去年12亿，今年30亿（其中25亿B端5亿C端），明年50-60亿，2025年突破百亿，希望进入前三强。砂浆目标40%增速。


保温有特殊性，最大的问题是国内没有统一标准，所以毛利较低只有20%多，在全国标准出来前协同会比较谨慎，怕影响整体毛利。涂料30%毛利率，规模起来了会跳跃式发展上40%很正常。砂浆粉料靠规模，现在毛利30%多，以后规模起来了也会有跳跃发展。


Q：去年非房占比

A：大约地产2/3。未来通过一体化经营会有变化，第一是引导销售资源分配到市场大+占有率低的地区，弥补市场空白，第二是非房占比提升。北上广深地产占比高，比如河北非房占比较高。我们建生产基地已经到了第二个阶段。第一个阶段满足全国性布局，在当地预测有需求就建基地，因为报价低所以都去三四线城市。第二阶段通过投资税收方式来换优质客户资源，比如在太原郑州济南重庆等，在选址方面考虑GDP人口等有较好防水需求，市占率低，另外实现和政府签协议锁定订单需求。政府承诺把我们纳入政府采购，建立集采关系，大型项目优先给到我们，甚至有些补充协会会明确订单量，来匹配产能。通过投资来获客，特别是非房订单。


Q：现金流，资本开支

A：匹配度去年就达到0.9，今年很大可能就会完全匹配上，负担资本开支没有问题。过了这三年以后资本开支就会下来，投资税收获得订单。今后可以靠加装产线来扩产能，因为土地和土建成本占70%以上，设备只占20%，以后扩产的边际投入会逐步降低。
 

Q：省的需求如何得到，砂浆粉料市场。

A：我们市场部门的测算。砂浆粉料品类多，市场极为分散，原因在于100公里运输半径，没有全国生产基地布局很难形成规模优势。要做起来一定要靠规模优势，我们防水生产基地运输半径500公里，需求旺盛的地区300公里，都是综合性的，既有防水又有涂料有时候有砂浆和防水，还用微型工厂做砂浆粉料厂。另外我们依托于防水主业有全国仓储物流系统，仓配公司发挥协同性。第三个是销售的协同性，依托防水的集采客户，防水到保温到砂浆粉料，都是工序前后。


Q：开发商会不会担心雨虹份额太大

A：万科已经做到了90%，这几年也很稳定，从09年就建立了集采合作关系。50%以上占有率也就是前五大客户，保利40%，融创50%左右，绿地50-60%，中海60%，一小部分做到独家，大部分都是个位数，前百强综合大概是25%。客户担心不用担心不在于份额，主要靠信任基础，多年合作。雨虹不可能一家独大后就抬价，都需要正当理由。建筑成本里防水只占1%，客户的敏感性较低。房住不炒后消费者更重视质量，开发商也开始注重质量比如防水，一定更重视产品服务优质的供应商。


Q：建涂客户介绍

A：集采突飞猛进，销售协同性非常好，18年没有集采客户，19年底34家，去年69家防水集采变成涂料集采客户，金地中海等。今年继续拓展如万科已经开始未来2-3年集采招标，今年应该能进去，还有保利也大概率能进去。


Q：沥青成本

A：去年消耗了100万吨左右沥青，淡季一个月就5-6万吨，旺季十几万吨，波动性大，下半年高于上半年。今年期初比移动平均成本低，后面采购了20万吨比期初更低，去年上半年成本高大概在2900比现在贵。今年道改需求不好，规划也还没出。不用看沥青期货价格，没有意义，关键在有没有需求支撑。现在3000-3100，未来如果再涨的话会做精细化成本测算最后调整产品价格，能够对冲下半年风险。


Q：保理规模

A：10个亿出头，和19年差不多。主要是提升资金使用效率的手段，改善现金流根本是回款，缩短账期，减少商票。现在考核收商票不算回款。


Q：防水新标准

A：行业标准我了解上半年会出来。外墙强制，保质期延长到20多年。开发商渗漏维修风险提升，会规避风险优先选择优质供应商。


我是你们的九点君，这里有故事、有观点、有态度。正文就这么多，没有聊到的，或者大家有什么想聊的，我们留言区见。