​久期财经讯，2月24日，惠誉已确认了中国数据中心提供商世纪互联集团(21Vianet Group, Inc.，简称“世纪互联”，VNET.US)“B+”长期外币和本币发行人违约评级(IDR)。展望“稳定”。惠誉还确认了世纪互联3亿美元、息票率7.875%、2021年10月到期的高级无抵押票据评级为“B+”，回收率评级为“RR4”。

“稳定”展望反映了惠誉的预期，即该公司的FFO杠杆率将在2021-2022年提高至5.2倍-5.3倍，低于惠誉可能考虑采取负面评级行动的5.5倍阈值，尽管惠誉预计其杠杆率将在2020年保持在5.5倍-5.6倍的阈值之上(2019年：5.8倍)。

惠誉预计，更好的EBITDA生成和更高的机柜利用率将推动其去杠杆化。世纪互联将受益于行业增长，即中国互联网公司和公共云服务供应商如阿里巴巴集团控股有限公司(Alibaba Group Holding Ltd.，简称“阿里巴巴”，09988.HK，BABA.US，A+/稳定)等对数据中心的强劲需求。

关键评级驱动因素

庞大的资本支出;可控的杠杆率：世纪互联的杠杆率主要由公司庞大的资本支出计划所推动(2020年为40亿元人民币，2021-2023年为50亿元人民币，而2019年为13亿元人民币)。该公司增加了资本支出指引，以扩大其数据中心占地面积和机柜容量，以满足零售和批发客户的更高需求。该公司在2020年增加了约17000个机柜，并在打算在2021-2023年期间每年增加25000个机柜。

惠誉预计，在2022- 2023年，惠誉定义的EBITDA利润率(包括租赁费用的调整)将扩大至24%-25%(2020-2021年预测:20%-21%)，因为惠誉预计，利用率将从2020-2021年的低点改善。经营规模的不断扩大也将推动EBITDA利润率的扩大，因为该业务的固定成本较高。

不包括股权融资:该公司计划通过股权注入为其资本支出提供50%的资金。然而，在惠誉的基本情况评估中，惠誉没有考虑任何股权注入。世纪互联拥有强大的权益市场准入能力，这一点在其2020年上半年所发行的1.5亿美元的永续可转换股票(惠誉视其50%为权益权重)以及于2020年9月筹集的3.91亿美元股权时已得到证明。

评级基于独立信用状况：根据《母子公司评级关联性标准》，惠誉将世纪互联与其母公司启迪控股股份有限公司(Tus-Holdings Co. Ltd.，简称“启迪控股”)之间的关联性评估为“母公司弱、子公司强”，法律和运营关联性为“弱(weak)”。

惠誉根据世纪互联的独立信用状况对其进行评级，因其无抵押债券文件中的限制性股息条款限制了世纪互联向母公司支付大量现金的能力，因而在很大程度上限制了集团内部的现金流。启迪控股拥有世纪互联17%的股份，但拥有50%的投票权。价值超过1500万元人民币的关联方交易需要董事会批准。

现金流可见性:惠誉预计21世纪互联的收入和现金流可见性将得到其高质量数据中心组合的支持，其中84%的自建机柜位于一线城市。由于地方政府对数据中心建设用地的严格限制以及数据中心日常运营用电的配额，这些城市的需求超过了供应。这些城市稳定数据中心的利用率可以达到80%，而中国西部地区的数据中心利用率仅为30%-40%。

正在进行的批发业务扩张:惠誉预计，在2020-2021年，批发市场的收入贡献将增加到高个位数(2019年：无)，主要原因是阿里巴巴的机柜订单增加，同时2020-2021年，向批发客户交付的机柜份额将增加到50%左右。世纪互联的业务风险状况将有所改善，因为批发业务合同的期限通常为5至8年，这比零售合同提供了更高的现金流可见性。2020年，世纪互联向阿里巴巴提供了约5000个定制机柜。

持续的负自由现金流:由于重大的资本支出，世纪互联预计在2020-2021年将有30 - 40亿人民币的负自由现金流(FCF)(2019年:-7.14亿)。惠誉相信，从中期来看，该公司将继续在数据中心物业和设备采购方面投入巨资，以扩大市场份额。2020-2021年，资本支出/销售额的比率可能达到81%-86%(2019年:34%)。

再融资到位:世纪互联于2021年1月发行了5.25亿美元的可转换债券。可转换债券的收益将用于对2021年10月到期的3亿美元债券进行再融资，其余用于资本支出。根据惠誉的公司混合处理和评级标准，惠誉将5.25亿美元的可转换债券视为100%的债务，因为它们的有效期限为5年，且并不是强制性的可转换债券。

行业趋势乐观：惠誉预测，在中国对数据中心容量的强劲需求、互联网经济的增长以及企业和公共部门加速数字化转型的支持下，世纪互联在2020-2021年的收入将以每年22%-33%的速度增长。惠誉认为，与中国的电信运营商相比，世纪互联等运营商中立数据中心提供商处于更有利的地位，能够从不断攀升的需求中获益。运营商中立数据中心有能力提供定制化解决方案、客户服务及与各大电信运营商的互联互通服务。

多元化的客户群:世纪互联与客户有着长期的合作关系，其中70%的客户都是具有高增长前景的互联网公司。超过90%的收入是经常性的。客户集中度低，前20位客户占2020年第三季度总收入的35%，支撑了收入的稳定性。

业务规模及市场份额较小：世纪互联的评级仍受到其较小的营收规模和在中国数据中心营收市场的低个位数份额的限制。包括中国电信股份有限公司和中国联合网络通信(香港)股份有限公司在内的中资电信运营商拥有可观的规模，与之相比，运营商中立数据中心提供商的市场份额有限，尽管其增长前景更具潜力。

可变利益实体：世纪互联的评级是基于，惠誉预计该公司将保持与中国政府及监管部门的稳健关系。但是，该关系若发生任何变化将可能影响世纪互联的信用实力，因世纪互联对其境内运营公司(包括北京毅云网络科技有限公司及其他合并联营中企)缺乏股权控制——由于政府限制外商投资经营增值电信业务的持股比例，世纪互联与上述公司仅存在契约关系。

评级推导摘要

世纪互联的业务风险状况显著弱于全球领先的批发数据中心运营商Digital Realty Trust, Inc. (BBB/稳定) 和零售数据中心运营商 Equinix, Inc.(Equinix, BBB-/正面)。得益于遍布全球的数据中心资产，Digital Realty 和Equinix具有强劲的竞争能力，而世纪互联的业务集中于中国。Digital Realty 和Equinix 覆盖全球的服务于多行业租户的多元化数据中心组合为其信用优势提供了进一步支持。惠誉预计2021年世纪互联的FFO杠杆率为5.2倍，低于Digital Realty的5.5倍，但略高于Equinix的4.5倍。Equinix的“正面”评级展望反映了惠誉对其资本可获得性将改善至与其他高评级REIT同业(包括数据中心运营商同业Digital Realty)相当的水平的预期。

世纪互联的业务风险状况低于TierPoint, LLC(TierPoint，B-/正面)。Tierpoint提供零售主机托管和管理服务，但从管理服务中获得的收入占比更高。与管理服务相比，世纪互联的托管和连接服务合同期限较长、经常性收入和现金流更多。鉴于TierPoint的目标是美国二级市场，并专注于这些市场的中小企业，世纪互联的租户实力较为强劲。TierPoint的正面评级展望反映出，惠誉预期在即将修订的信贷协议下，其财务杠杆状况将更加可控，营运灵活性将有所提高，净利空间也将增加。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 因提供了更多增值服务，2020年单机柜每月经常性收入(MRR)的价格小幅上涨;由于对批发客户收取的价格较低，2022年的MRR将下降2%-3%

-2020年每年净增自建机柜17,000台，2021至2022年净增25,000台(2019年：6,336台)

-因新增大量机柜，2020至2021年间机柜的月均利用率降至60%-61%(2019年：66%-67%)

- 2020年至2021年间惠誉定义的 EBITDA 利润率 (含融资租赁成本调整) 为19%-21% (2019年：19%)，2022年提高到23%-24%;相当于公司定义的同期28%-29%的调整后EBITDA利润率(2019年：28%)，2022年为30%-31%。

-2020年的资本支出为40亿元人民币，2021年和2022年资本支出为每年50亿元人民币(2019年为13亿元人民币)

-2020年至2021年无现金派息

-2026年到期的5.25亿美元可转换债券和2025年到期的2亿美元私募可转换债券被视为100%债务;1.5亿美元永续可转换优先股被视为50%权益

回收率评级假设

-对于评级为“B+”及以下的发行人 (接近违约，因此回收前景对投资者更有意义)，惠誉将对每种工具违约后的回收情况进行定制分析，并在对其发行人违约进行评级进行调整的基础上，得出从“RR1”到“RR6”的债务工具回收率评级或公布'RR'。分析过程分为三个步骤: 对困境企业价值进行评估;对债权人索赔进行评估;确定价值分配。

-回收率分析假设，世纪互联如破产将被视为持续经营，且将重组而非清算。惠誉假设扣除10%的行政费用。

-惠誉假设世纪互联持续经营EBITDA约为7.64亿元人民币。这是基于惠誉认为该公司重组后EBITDA处于可持续水平，也是惠誉对该公司估值的依据。

-重组后估值计算采用5倍的企业价值/EBITDA乘数。惠誉对世纪互联的乘数假设比亚太区电信基础设施运营商回收率分析中采用的5.5倍平均乘数折减了9%。

-惠誉将世纪互联可变利益实体的所有债务视为处于优先受偿顺序。

-采用瀑布法进行价值分配，得出对应于3亿美元高级无抵押债券“RR4”回收率评级的回收率估计。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-中国运营商中立型数据中心市场的规模和/或收入市场份额增长

-批发业务占核心数据中心收入的30%以上，云服务和虚拟专用网络业务没有大幅扩张

-FFO杠杆率持续低于4.5倍;但是，如果该公司未能提高其收入市场份额或有效增加批发业务收入，则FFO杠杆率低于4.5倍不太可能导致正面评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-有证据表明启迪控股带来母公司影响，这将导致评估启迪控股和世纪互联之间的“中等”到“强”的母子公司关联性

-如果启迪控股以外的其他股东持有总投票权的50%以上或已发行的A股的50%以上，导致其流动性恶化;或启迪控股持有已发行的A股25%以上;或世纪互联不再在美国上市而未在其他证券交易所上市，导致流动性恶化，这可能会触发其2026年5.25亿美元可转换票据的加速支付

-对世纪互联业务造成不利影响的并购

-FFO杠杆率持续高于5.5倍，这可能是由于EBITDA疲软，利用率低，或激进的资本支出(2020年预测：5.5-5.6倍)

流动性和债务结构

流动性充足：惠誉预计，世纪互联的流动性将保持充足。截至2020年9月底，该公司拥有52亿元人民币的现金，足以覆盖8300万元人民币的短期债务，短期融资租赁负债3.55亿元人民币以及将于2021年10月到期的高级票据3亿美元(约21亿元人民币)。世纪互联在2021年1月发行了5.25亿美元的可转换票据，进一步加强了流动性。

如果启迪控股将其持有的A股股份增加至25%以上，另一股东将其投票权增加至50%以上，或将持有的A股股份增加至50%以上，或公司股票从美国证券交易所退市，则世纪互联将面临流动性事件风险，在这种情况下，需要立即偿还5.25亿美元的可转换票据。然而，惠誉认为发生这种事件的可能性很小。