​久期财经讯，2月23日，惠誉确认光阳安泰控股有限公司(Guang Yang An Tai Holdings Ltd.，简称“光阳安泰” )长期外币发行人违约评级(IDR)为“B”，展望“稳定”。惠誉还同时确认了其高级无抵押评级为“B”，回收率评级为“RR4”。

光阳安泰的评级是由其在核心钢铁产品领域的稳固市场地位、多元化的产品供应和良好的财务指标支撑的。由于该公司对低利润率贸易业务的敞口越来越大，融资渠道有限，以及大量外部担保，评级受到限制。

“稳定”的展望反映惠誉的预期，即光阳安泰领先的不锈钢产品将使其保持与其评级相称的净杠杆水平，即使面对不断增加的业务风险和大量的外部担保。

关键评级驱动因素

贸易业务的风险：近年来光阳安泰在交易领域迅速扩张，业务收入占比从2017年的25%上升至2019年的51%。惠誉预计，到2020年，贸易部门的收入份额将上升到57%，并从2021年开始稳定下来。贸易业务比核心钢经营具有更高的交易对手风险和更高的营运资金需求。然而，光阳安泰的核心钢铁业务是稳定的，鉴于其市场领先地位和400系列不锈钢的专利工艺，这使其具有一定的成本优势。

核心业务依然强劲：光阳安泰在不锈钢行业保持着强大的市场地位，在山东省占有75%的市场份额，在全国400系列不锈钢产品中占有25%的市场份额。核心钢铁业务的收入在2019年增长了个位数，但毛利率从2018年的12%降至6%。这主要是由于增加了更多利润较低的300系列产品和原材料成本的增加。

惠誉预计，由于不锈钢原材料成本下降和碳钢销售价格强劲，2020年的钢铁利润率将略有提高。

大量对外担保：截至2020年底，光阳安泰的对外担保金额约为26亿元人民币，而其自身的有息债务为32亿元人民币。对外担保从2017年的35亿元人民币下降。惠誉在其总债务计算中考虑了外部担保，并在计算公司杠杆率时包括了所有外部担保。

交易对手担保风险：截至2020年底，光阳安泰的交易对手之一中融新大(Zhong Rong Xin Da)因财务状况不佳，债务约6亿元进行重组。光阳安泰对此金额提供直接担保。光阳安泰对此金额提供直接担保。但是，这一数额在现阶段偿付的可能性不大。

资金来源有限：截至2020年底，光阳安泰有息债务总额约38亿元人民币，其中26亿元人民币为短期债务。光阳安泰依靠银行的短期融资为其债务债务进行再融资，目前可供选择的融资方式有限。因为其流动性状况严重依赖于银行信贷，这使得公司容易受到信贷市场状况变化的影响，从而使得其评级收到一定的限制。

流动性充足：截至2020年底，光阳安泰拥有充足的流动性。该公司拥有21元人民币元的随时可动用现金和人民币23亿元人民币未使用的授信，这些资金足以偿还到期的短期债务。

杠杆率改善：尽管业务风险增加，且处于高度周期性行业，但光阳安泰仍设法维持相对较低的FFO净杠杆率。其FFO净杠杆率从2018年的2.2倍上升至2019年的3.2倍，主要原因是原材料成本上升和对非钢铁相关业务的投资。尽管贸易业务的利润率较低，但惠誉预计2020年其FFO净杠杆率将降至3.1倍，因为惠誉预计钢铁业务表现良好。尽管原材料成本不断上升，惠誉预计2021年其FFO净杠杆率将降至3.0倍左右。

评级推导摘要

光阳安泰的评级得益于其在中国不锈钢生产商中的强大行业地位、不锈钢和碳钢的多元化产品供应以及稳健的财务指标。其评级受到与不断增长的贸易业务相关风险、大量外部担保(其中一些是向高风险交易对手提供的)以及有限的资金来源的限制。

中国的铝产品制造商中国宏桥集团有限公司(China Hongqiao Group Limited，01378.HK，简称“中国宏桥”，BB- 稳定)的业务状况比光阳安泰强。2019年，中国宏桥的EBITDA达到200亿元人民币，远大于光阳安泰的18亿元人民币，前者的FFO净杠杆也相对较低。

光阳安泰2019年的EBITDA不及United States Steel Corporation(B- 稳定)40亿元人民币EBITDA的一半，但其FFO净杠杆较低，为3.2倍，而United States Steel Corporation为5.6倍。两家公司的利润率差不多都在4%左右，但光阳安泰的FCF一直为正值，而后者的FCF一直为负值。JSW Steel Limited (BB- 负面)以及 Tata Steel Limited (BB- 负面) 的FFO净杠杆均高于光阳安泰。然而，他们二者都比光阳安泰拥有更大的规模和更高的利润率。

关键评级假设

-2020年至2022年间，炼钢毛利率将保持在7%左右

-2020年至2022年间，资本支出每年5.5亿元人民币

-近期无派息或大额投资

-2020年至2022年间，对外担保额将保持在26亿元左右

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面/上调评级行动因素包括：

-更加多样化的资金来源，以减少对交叉担保债务的依赖和对外担保的风险敞口

-在FFO调整后净杠杆率持续低于2倍的情况下，减少贸易业务的风险敞口

可能单独或共同导致惠誉采取负面/下调评级行动因素包括：

-流动性继续恶化，特别是由于外部担保而难以获得银行融资

- FFO调整后净杠杆率维持在3.5倍以上

流动性及债务结构

大量对外担保，资金来源有限：截至2020年底，光阳安泰计息债务总额约38亿元人民币，其中短期债务约26亿元人民币。外部担保总额约26亿元人民币。该公司持有现金约21亿元人民币，未使用信贷额度约23亿元人民币，足以支付短期债务。

鉴于该公司的债券以及权益市场的融资渠道有限，其唯一的融资渠道为银行贷款。信贷额度每年进行评估和展期，且总额度多年保持一致。

财务调整摘要

惠誉在总债务计算中核算外部担保，并在计算公司杠杆率时包含所有外部担保。