作者：肖兔

来源：IPO参考

2021年1月28日，中国证监会发布信息显示，广州九恒条码股份有限公司（下称“九恒条码”）首发未获通过，成为今年首家被否的企业。

截至2021年1月31日，2021年发审委共计审核16家企业首发申请，除林华医疗被暂缓表决、九恒条码被否外，其余14家均顺利过会。通过率如此之高，九恒条码又为何会被否决呢？

沈云立对赌失败却仍发起IPO

九恒条码成立于2002年，主营业务为快递物流应用材料产品的研发、生产和销售，实控人为沈云立，直接持有该公司38.63%的股权。此外，沈云立还担任永州恒劲、永州恒盛、永州恒通执行事务合伙人，这3家公司合计持有4.34%的股权。同时，一致行动人沈雁还直接持有8.93%的股权，因此，沈云立实际控制的股权比例为51.90%。

作为实控人的沈云立“赌性”暴露。

2016年5月15日，沈雁以4.38元/出资额的价格，将0.11%的股权转让给永州恒通，0.56%的股权转让给永州恒盛。一周后，珠海乾亨却以11.04元/出资额的价格入股九恒条码，出资101.79万元，并签署了补充协议。

双方约定2016年至2018年，九恒条码的扣非净利润分别不低于0.80亿元、0.95亿元、1.05亿元，若任一年度低于承诺净利润的85.00%，则沈云立需向珠海乾亨进行股权补偿或现金补偿。

此外，如果九恒条码未能在2018年上半年末前提交上市申请文件，或2020年末前实现上市或以珠海乾亨同意的估值被上市公司收购、2016年至2018年任一年度实际净利润低于承诺净利润的80.00%，则珠海乾亨有权要求沈云立收购其所持股份。

至此，沈云立开始了他的对赌人生，据悉，在2016年至2018年期间，沈云立分别与王力群、广发新德、宁波约拿、广发乾和、章海波、广州粤科、广东粤科签署了涉及业绩对赌、股份回售等特殊条款的协议。

不过，令人惊讶的是，沈云立的运气不好。2016年至2018年，九恒条码扣除非经常性损益后净利润分别为6886.91万元、5955.64万元、7779.41万元。低于当年承诺净利润的85.00%，触发业绩对赌补偿条款。同时，其未在2018年6月30日前向监管部门递交上市申请文件，实际净利润也低于承诺净利润的80.00%，所以还触发了股份回售条款。也就是说，沈云立不但要高价赔偿，而且还要花钱把股份通通给买回去。

而之后的5次特殊条款协议也纷纷触发，无一幸免。然而这些资方却像约好一样，在2019年5月至6月期间，解除了之前已经触发了的条款。

（来源：九恒条码招股书）

这到底是什么原因呢？

公开资料显示，2019年6月28日正是九恒条码首次递交上市申请材料的日子。

突然大发善心自然不可能，只是作为股东之一，资方自然不能添乱。

因为在沈云立与王力群、宁波约拿、章海波、广州粤科、广东粤科签署的对赌协议中还约定，如果九恒条码出现首次公开发行股票申报后主动撤回、未被受理、终止审核、被否决、核准文件到期后未成功发行的情形时，则解除协议自动终止。

沈云立孤注一掷发起IPO,最后一赌仍然失败了，不仅上市没能成功，解除协议自动终止，而且九恒条码之后还需要面临巨大的回购压力。

议价能力降低 关联交易不清

作为九恒条码实控人，沈云立为何如此？

招股书显示，九恒条码本次拟发行股票不超过2125.56万股，募集资金5.45亿元，将用于不干胶产品生产基地建设、技术研发中心和信息系统升级项目以及补充流动资金。

IPO参考发现，这个不干胶产品是九恒条码生产的毛利最低的产品，毛利率自然也是排在最后。2017年至2019年，不干胶材料系列产品的毛利占比均不足4%，毛利率也从10.66%下滑至7.76%。

毛利率这么低，为何九恒条码还要募资扩大生产呢？

（来源：九恒条码招股书）

九恒条码主要毛利来源于快递物流应用材料系列产品，但该产品的毛利率不断下滑，更是使其主营业务毛利率进一步拉低，2017年至2019年，九恒条码的主营业务毛利率分别为24.39%、21.12%、19.52%。

毛利率不断下滑，九恒条码对下游客户的议价能力也逐渐降低。顺丰控股、申通快递、中国邮政、韵达股份、百世集团以及圆通快递等知名快递公司都是九恒条码的前五大客户，前五大客户的销售收入占比均在50%以上。

而这并不是九恒条码能够改变的局面，据国家邮政局关于2019年邮政行业运行情况的通报显示，2019年快递与包裹服务品牌集中度指数CR8达到82.5，行业集中度指数维持高位。快递行业发展迅速，头部快递企业竞争进一步激烈，在这种背景下，九恒条码只能被动接受，想要提升价格，难度很大。

那对于九恒条码来说，他们该如何改善这个局面呢？

九恒条码开始对供应商下手了。

公开资料显示，2017年，九恒条码的第四大供应商为添城纸业，九恒条码向其贡献了3439.21万元营收。据天眼查APP显示，添城纸业成立于2016年10月，一成立就成为了九恒条码的大供应商，但在2018年12月，添城纸业就注销了。

（来源：九恒条码招股书）

据悉，添城纸业的实际控制人为李拥，在招股书中，九恒条码称李拥与沈云立系多年朋友关系。

与此同时，李拥控股的拥城电子也同样是九恒条码的供应商。2011年至2012年，九恒条码陆续向拥城电子采购无碳纸、双胶纸等纸类原材料，合计金额为2419.78万元，二人协商由拥城电子采购原材料后，再向九恒条码供货，以缓解资金紧张问题，因此形成了2419.78万元的应付账款。

两个为同一控制人的供应商到底与沈云立到底是什么关系？

这引起了发审委的质疑。

对此，发审委要求九恒条码说明李拥与公司及实控人、大股东等是否存在关联关系或其他利益安排，亦或是存在资金往来。同时要求说明添城纸业成立后短短时间便成为九恒条码的主要供应商以及突然注销的原因，并说明其中是否有重大违法违规现象。

对此，九恒条码回复为，拥城电子与九恒条码、九恒条码实际控制人、持股5%以上的股东、董事、监事、高级管理人员及其他核心人员之间不存在关联关系或其他利益安排。

然而，对于添城纸业其并未回应。

到底二者之间是否存在关联交易，或许真实情况只有九恒条码内部人士清楚了。

不过，作为2021年首家被否的企业，九恒条码或许与对赌协议、关联交易都有关系。

（本文仅供参考，不构成投资建议，据此操作风险自担）