文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

目前，全球MRO工业品供应商以欧美企业为主，全球前四大MRO工业品供应商分别为固安捷（W·W· Grainger)、欧时公司（Electrocomponents Plc，RS Components)、索能达（Sonepar SA)和伍尔特集团（Würth Group)，其中固安捷和欧时公司属于上市公司，资金实力雄厚，电子运营平台较先进，客户资源较多。

作为工器具、仪器仪表等类产品的MRO集约化供应商的咸亨国际科技股份有限公司（简称：咸亨国际）总部位于杭州，于1月28日接受上会审核，拟上市地点上交所。本次公开发行不超过4,100万股，占发行后总股本比例不低于10%，保荐机构为海通证券；拟使用募集资金4.43亿元用于海宁生产基地产业化建设项目、信息化升级及总部基地建设项目、研发中心建设项目、赛孚城应急体验馆及技术服务网络建设项目。

即将接受上会审核的咸亨国际或仍面临不少问题，实际控制人王来兴合计控制公司67.71%的股份，分红累计超4亿元；营收净利增速不稳，整体毛利率一路下滑，持续增长存风险；经销产品占比高，研发费用不足2%，销售费用一路飙升；子公司处罚不断，涉及转贷金额合计超5000万元；依赖电力行业及电网公司，应收账款攀升占流动资产比例超60%；募投项目之一资金超50%用于购置土地。

报告期内分红累计超4亿元

截至本招股说明书签署日，王来兴直接持有公司4.90%的股份，通过公司控股股东兴润投资控制公司18.01%的股份，通过咸宁投资控制公司17.18%的股份，通过万宁投资控制公司9.44%的股份，通过德宁投资控制公司6.99%的股份，通过弘宁投资控制公司6.99%的股份，通过易宁投资控制公司4.20%的股份，王来兴合计控制公司67.71%的股份，为公司的实际控制人。报告期内，咸亨国际进行了多次分红，2017年1月3日分配现金股利0.57亿元；2018年6月26日向各股东分配现金股利1.188亿元；2019年5月9日按出资比例向各股东分配现金股利1.26亿元；2020年6月1日按出资比例向各股东分配现金股利1.26亿元，合计分配现金股利4.278亿元。按照持股比例，王来兴已有近3亿元收入囊中。

此外权衡财经注意到2019年咸亨国际投入海宁生产基地产业化建设项目，在建工程从0.2亿元增加到0.62亿元，一边大额分红先落袋为安，一边投入新的工程建设，如若未来发展不利，投资者的利益怎样得到保护呢？

营收净利增速不稳，整体毛利率一路下滑

咸亨国际为工器具、仪器仪表等类产品的MRO集约化供应商，并从事上述产品的研发、生产、销售及相关技术服务，2017年-2020年1-6月咸亨国际的营业收入分别为10.55亿元、15.21亿元、19.48亿元和8.14亿元；净利润分别为1.61亿元、1.66亿元、2.4亿元和0.67亿元。值得注意的是2018年较2017年营收增长44.17%，净利润却仅增长3.1%；2019年营收增长28.07%，较2018年增速放缓，净利润增长44.58%，利润较2018年大涨。

值得注意的是咸亨国际目前业务主要服务于电力行业，并涉及铁路、城市轨道交通等领域，若未来国家宏观经济形势发生不利变化，电网建设、铁路建设、轨道交通建设等规划发生不利调整，或者公司出现不能巩固和提升市场竞争优势、跟不上产品技术更新换代的速度、市场开拓能力不足、募集资金投资项目的实施达不到预期效果等情形，公司将面临无法保持持续增长的风险。

2017年-2020年1-6月，咸亨国际主营业务毛利率分别为46.21%、40.85%、38.63%和38.19%，一路程呈下降趋势，且2018年-2020年1-6月均低于可比上市公司均值。2018年综合毛利率较2017年综合毛利率下降5.36%，主要系终端客户毛利率下降5.71%以及非终端客户增加0.35%所致，当年公司电商化客户国网宁夏电力有限公司、国网湖南省电力公司的中标业务采用了销地批发商。结合客户收入结构影响，电商化采购比例增加，使得其他终端客户收入占比下降，结构变动影响使得终端客户毛利率下降6.00%；2019 年综合毛利率较 2018 年下降 2.08%，主要系非电商化终端毛利率及客户收入占比下降，使得综合毛利率下降，影响比例为2.99%。

对此咸亨国际称由于企业电商化采购的发展，通用类的产品价格越来越透明，近年来国企、政府机关、事业单位等也开始普遍推行电商化采购模式，尤其国家电网是电商化采购践行的标杆，常规类商品的比价机制使得集约化供应商的毛利普遍下降；电力三产企业客户以及非终端客户增加，电力三产企业已发展成为一个涉足众多经营领域，具有一定规模和实力，并在激烈的市场竞争中占有一席之地的产业化实体。面对激烈的竞争，利润不断被挤压，竞争对手也在不断增加，咸亨国际如何保证盈利能力，或需付出更多努力。

经销产品占比高，研发费用不足2%，销售费用一路飙升

咸亨国际主营业务毛利主要由经销产品销售形成，比例分别为 55.51%、62.10%、60.05%及66.94%。报告期内，公司是英国HVPD局放设备、俄罗斯MION电动管道开孔机、日本渡部带电作业防护工具和日本海麦切克吸湿片等国外知名厂商的国内总代理商，是优利德、麦太保等40余家国内外知名厂商的国内一级代理商。

咸亨国际在解释名称中冠有科技二字的依据时，称公司坚持以市场为导向，不断提高自主创新能力，提高产品技术含量，拥有商标143项，拥有主要专利120项等等数据，但在其业务中显示出来的却是经销产品的比例不断上升，值得注意的是2017年-2020年1-6月，公司研发费用分别为1,928.84万元、2,698.94万元、2,869.49万元及1,037.17万元，占营业收入比例分别为1.83%、1.77%、1.47%及1.27%，研发费用占比还不足2%，在查阅其招股书信息时未发现与同行业可比公司对比的数据。

截至2020年6月底咸亨国际的员工人数为1346人，其中销售人员的为401人，占比近30%，在全国设立了37个营销服务机构，覆盖全国（除港澳台外）31个省、自治区和直辖市。

2017年-2020年1-6月，咸亨国际的销售费用分别为1.43亿元、1.86亿元、2.35亿元和1.07亿元，销售费用一路飙升。同时权衡财经注意到咸亨国际还设立了5大员工持股平台，咸宁投资、万宁投资、德宁投资、弘宁投资及易宁投资用于激励员工，覆盖核心、骨干员工超过 100名，合计持股比例达44.80%，可见咸亨国际在营销方面手笔很大。

子公司处罚不断，涉及转贷金额合计超5000万元

咸亨国际的工器具、仪器仪表等类产品主要应用于电力行业，同时涉及应急、铁路、城市轨道交通、石油石化等领域。截至2020年6月30日，公司拥有61家控股子公司，其中一级控股子公司33家，二级控股子公司22家，三级控股子公司5家，四级控股子公司1家；拥有自建的线上线下平台，线上电商平台——咸亨国际商城，线下连锁平台——赛孚城。随着公司经营规模和业务范围的不断扩大，人员将不断增加，公司组织结构日益复杂，下属子公司的数量可能进一步增加。这些变化对公司的管理将提出更高的要求，规模扩大也带来管理风险和经营风险。

杭州贝特设备于2020年9月11日收到杭州市应急管理局出具的《行政处罚决定书》，因其存在“未在有较大危险因素的场所设置安全警示标志，储存、使用危险物品未采取可靠安全措施”的情况，要求其进行整改，并对其作出“罚款人民币三万元整的处罚；2018年还因违反《广告违法行为案》被处以1万元罚款；2017年杭州精测科技因逾期申报，受到罚款处罚；杭州万聚工具、咸亨电子商务、济南英伦、绍兴简固、杭州校准检测因未按时办理纳税申报和报送纳税资料，受到处罚。

此外咸亨国际的全资子公司杭州汇聚国际在报告期内存在为关联方提供银行贷款走账通道（转贷）的情形。报告期内，涉及转贷金额分别为1,843.25万元、2,700万元和1,100万元。

权衡财经注意到咸亨集团为公司的第三大股东，持有14.85%的股份，公开资料显示其经营风险较大，面临众多诉讼，其中因房屋买卖合同纠纷被起诉案达到22条，投资的咸亨酒店因著作权权属、侵权纠纷案由被起诉达到23条。王来兴直接持有咸亨国际第三大股东咸亨集团0.75%股权，王来兴直接持有咸亨酒店0.54%的股权。

依赖电力行业及电网公司，应收账款攀升占流动资产比例超60%

报告期各期间，咸亨国际超过70%的业务收入通过招投标或竞争性谈判的方式取得订单。报告期内，公司主营业务来自于国家电网、南方电网及下属企业等电力行业客户的收入占比分别为63.85%、68.27%、65.02%和57.24%，其中国家电网及其下属企业收入占比分别为53.45%、59.48%、61.08%和 54.38%，应用领域主要为电力输、配电等环节，客户群体相对集中。

2017年末、2018年末、2019年末及2020年1-6月，公司应收账款净额分别为4.66亿元、6.24亿元、7.72亿元及6.64亿元，占各期末流动资产的比例分别为48.17%、54.74%、62.69%及64.29%；公司应收账款坏账准备分别为2,946.42万元、4,148.13 万元、4,813.15 万元及4,364.44万元，占应收账款账面余额的比例分别为5.94%、6.23%、5.87%及6.16%。

应收账款基本都是国家电力系统的欠款，其中最大的应收账款是国家电网公司。应收账款余额的继续增加，将对公司的资产结构、偿债能力现金流或产生不利影响。报告期内，咸亨国际应收账款周转率分别为2.48、2，79、2.79和1.13，可比上市公司平均值分别为7.54、7.44、7.16和3.8，，远低于可比上市公司平均值。

募投项目之一资金超50%用于购置土地

权衡财经注意到咸亨国际此次IPO募投项目中的的信息化升级及总部基地建设项目，拟投入建设投资6,600万元，主要为办公大楼的建筑工程费用及运营前期的装修工程费用；设备投资2,140.96万元、软件投资273.00万元；平台开发费用1,218.50万元；土地购置投资费用为1，27亿元，占比最高金额最大。此项目大比例的资金用于购置土地，装修等，真正用于信息化升级的费用少之又少，不得不令人怀疑其真实意图。

根据惯例，募投项目的土地问题上，募集资金用于房地产项目的应取得土地使用权证书等四证，募投项目用于非房地产项目的，项目用地应基本落实。”这里的基本落实，一般理解为：

在未取得土地使用权证的情况下，若发行人针对募投项目建设用地已履行如下法律程序的，并不构成申报的实质障碍：已签署土地出让合同的情况或已经进行招拍挂程序的情况或仅获得建设项目用地预审意见的情况，发行人募投用地尚未取得的，需披露募投用地的计划、取得土地的具体安排、进度等。但实践中， IPO上市企业申报前尽可能地准备好募投用地，最迟于上会前将募投用地彻底准备到位，以免影响上市进程。

而IPO企业提出募投项目来融资，是希望投资者跟其一样对募投项目有充足的信心，如果过多比例的资金用于购置募投项目的土地，研发和设备投入过低，或者给投资者的印象就不那么美好。