东瑞食品集团股份有限公司(公司简称“东瑞股份”)在2017年IPO未果后,近日再次冲刺IPO,上市板块从创业板转移到了中小板,募资规模也成倍扩大。据招股书显示,东瑞股份的业绩主要依赖供港生猪业务,业绩表现伴随猪周期激烈波动。此外,公司的供港生猪业务与合作公司之间存在不小的疑问。在2020年生猪企业纷纷扩产的情况下,东瑞股份也计划大幅扩张产能,未来是否会面临产能过剩的窘境?

业绩伴随猪周期强烈波动,供港生猪业务能否持续?

结合此前东瑞股份2017年披露的招股书和目前最新的招股书显示,2014年-2019年,东瑞股份营业收入分别为5.14亿元、5.58亿元、6.21亿元、6.34亿元、6.14亿元、8.72亿元,净利润分别为-2681.57万元、1926.26万元、9291.81万元、5168.43万元、806.07万元、26187.39万元。

2019年,东瑞股份的竞争对手牧原食品股份有限公司(证券简称:牧原股份,证券代码:002714.SZ)净利润同比增长1075%,增至61.14亿元,山东益生种畜禽股份有限公司(证券简称:益生股份,证券代码:002458.SZ)净利润亦同比大增500%,增至21.76亿元。而东瑞股份在2019年的净利润增速超过了这两家生猪养殖龙头企业,同比增加了31倍左右。

东瑞股份在毛利率方面更是一骑绝尘,2017年-2019年,东瑞股份的综合毛利率分别为21.92%、16.89%、41.27%,而同行业可比公司的平均综合毛利率分别为17.71%、10.07%、22.09%。东瑞股份的毛利率一直领先于同行,2019年已较行业均值高出近20个百分点。

东瑞股份在招股书中表示,毛利率大幅上升主要源于“非洲猪瘟”疫情导致国内生猪产能下降,生猪供不应求,价格大幅上升。2019年,在“非洲猪瘟”影响下,中国香港生猪价格大幅上升,且上升幅度高于中国内地,因此公司提高了生猪供港比例。生猪供港业务毛利率较高,带动东瑞股份生猪业务整体毛利率升高。

然而,另一家从事供港生猪业务的上市公司湖南新五丰股份有限公司(证券简称:新五丰,证券代码:600975.SH)却在2019年年报中表示,公司一直从事供港澳活大猪业务(注:活大猪等同于生猪),是内地口岸公司中主要的活猪出口商之一。受非洲猪瘟影响,内地供港业务多次被政府整体叫停,新五丰主动调整销售策略,减少了出口数量。

2019年,新五丰的综合毛利率仅有9.01%,而同为供港生猪企业,东瑞股份不仅毛利率暴增,供港生猪的销售量还在内地生猪供港业务多次被政府整体叫停的背景下持续增长,与新五丰截然不同。

值得注意的是,非洲猪瘟可能仍在影响生猪行业。2021年1月22日,中国农业农村部新闻办公室通报称,广东省梅州市平远县发生1例违规调运输入的非洲猪瘟疫情。此次疫情发生时,相关养殖场存栏仔猪1015头,发病214头,死亡214头。

东瑞股份未来是否会面临和新五丰类似的窘境?供港生猪业务能否持续带动公司业绩?这暂时还是一个未知数。

来源自:农业农村部官网

此外,我们注意到东瑞股份旗下的玉井猪场是公司主要的供港活猪养殖场之一,但由于所有投标人均不满足招标文件最低资格要求,2020年玉井猪场牲畜废弃物治理系统土建工程招标失败。那么玉井猪场牲畜废弃物治理系统工程是否还会继续建设?目前玉井猪场的牲畜废弃物是否得到了有效处理呢?

来源自中国采购招标网

与主要供应商关系不简单,参股公司“身兼数职”

东瑞股份的主要供应商睢县玉广粮油购销有限公司(公司简称:玉广粮油)成立于2017年,当年即成为东瑞股份的第五大供应商,工商信息显示,2017年-2019年,玉广粮油的社保缴纳人数均为0人。

来源自国家企业信用公示系统

同时,该供应商和东瑞股份的关系或不简单。据(2019)吉0322民初643号判决书显示,在丰业粮油贸易有限公司(公司简称:丰业粮油)起诉玉广粮油等三名被告拖欠货款一案中,东瑞股份参股公司河源恒昌农牧实业有限公司(公司简称:恒昌农牧)替玉广粮油向丰业粮油支付货款共计823405.6元。

来源自裁判文书网

而东瑞股份对恒昌农牧似乎还存在一定依赖。恒昌农牧是东瑞股份的2019年第三大客户,销售金额为3081.58万元,还是东瑞股份当年的第一大供应商,采购金额为7700.93万元。

招股书显示,东瑞股份持有恒昌农牧的50%股份,剩余50%股份由华润五丰有限公司(公司简称:华润五丰)持有。2017年至2020年上半年,东瑞股份对华润五丰的销售金额分别为1.41亿元、1.51亿元、3.99亿元和2.69亿元,销售占比分别为22.32%、24.62%、45.76%、44.67%。

据悉,我国香港地区实行代理销售制度,即由商务部赋予内地供港活猪代理资格的代理机构统一代理销售,并服从代理机构的市场管理,由代理机构统一收款。由于东瑞股份在中国香港销售的活大猪均需通过华润五丰和广南行有限公司进行代理销售,公司对这两家重大客户或还存在一定依赖。

同时,东瑞股份需向代理销售客户支付佣金。招股书显示,销售佣金是东瑞股份销售费用中最重要的支出,占比持续超过60%。2017年至2019年,公司确认的销售佣金分别为2433.55万元、2396.12万元、2679.9万元,其中大部分付给了华润五丰。

募资倍增,海量扩产能否消化?

东瑞股份本次IPO募投项目包括4个生猪养殖项目、1个饲料扩产项目以及补充流动资金,投资金额共计18.44亿元,拟使用募集资金18.10亿元。募投项目全部达产后,可新增80.12万头生猪产能和10万吨饲料产能。

值得注意的是,与2017年的创业板IPO相比,东瑞股份本次IPO的募资金额从5.27亿元增至18.10亿元,生猪扩产产能也从原来的27万头增至80.12万头,生猪总产能将从现有的32.47万头左右猛增至112.59万头。

招股书显示,2017年-2019年,东瑞股份的生猪产能分别为29.79万头、34.23万头、32.47万头,产量分别为28.65万头、33.92万头、25.22万头,产能利用率分别为96.17%、99.09%、77.67%,而销量方面,东瑞股份2019年全年的生猪销量只有25.22万头,简单计算可知,募投项目新增产能是2019年全年销量的3倍还多,公司能否顺利消化新增产能呢?

饲料产品方面,报告期内,东瑞股份的饲料产品产能利用率分别为69.11%、76.06%、79.01%、73.74%,在远未满产的情况下,这10万吨新增饲料产能如何消化也是一个问题。

据中国商务部数据,2014年-2019年,内地供港生猪配额均为165万头。而根据招股书显示,2017年-2019年,东瑞股份自产外销商品猪的销量分别为8.52万头、9.66万头、12.14万头,外购外销商品猪的销量分别为7.63万头、7.68万头、4.26万头。在内地生猪供港总配额基本不变的情况下,东瑞股份供港的商品猪数量占内地生猪供港总配额的比重基本稳定在10%左右。未来东瑞股份的产能数倍增长,可能也很难突破配额的限制。

另外,截至2019年末,东瑞股份的短期借款为8816.09万元,长期借款为1502.83万元,一年内到期的非流动负债为1502.83万元。同期,公司的货币资金为16799.62万元,现金等价物余额为16799.62万元。可见,东瑞股份账面拥有的现金足以覆盖长短期借款和一年内到期的非流动负债,但公司仍拟募资8亿元用于补充流动资金,这又是否合理呢?