​久期财经讯，1月27日，惠誉已将总部位于中国的工业园区运营商和开发商华夏幸福基业股份有限公司（China Fortune Land Development Co., Ltd.，简称“华夏幸福”，600340.SH）的长期外币发行人违约评级（IDR）、高级无抵押评级以及所有未偿债券的评级从“B”下调至“CCC”。回收率评级为“RR4”。上述评级已从负面评级观察中移出。

惠誉在2021年1月14日将华夏幸福的独立信用状况（SCP）从“b+”下调至“b-”后，进一步下调至“ccc-”。SCP被下调反映了华夏幸福在未能提供解决即将到期债务的明确计划后，融资渠道的不确定性增加。基于华夏幸福与第二大股东中国平安人寿保险股份有限公司(Ping An Life Insurance Company of China, Ltd.，简称“平安人寿”)的关联度中等(Moderate)，惠誉已将SCP上调一个子级，截至2020年底，平安人寿持有华夏幸福约25%的股份。

关键评级驱动因素

再融资风险过度(Excessive)：惠誉认为，华夏幸福获得融资的不确定性加大，再加上资本市场艰难状况将使其在近期面临过度的再融资风险。华夏幸福严重依赖于非银融资，这比银行贷款更难获得展期。惠誉估计，约50%的未偿债务由资本市场工具构成，另有25%来自非银贷款人。其任何短期债务的条款和条件恶化，都可能对其长期债务产生连锁反应，增加其流动性的压力。

短期债券到期规模庞大：华夏幸福有相当大规模的短期债券到期。该公司于2021年1月20日赎回了15亿元人民币的国内债券，并计划偿还2月28日到期的5.3亿美元离岸债券。尽管如此，由于惠誉估计华夏幸福仍有270亿元人民币的债券将于2021年3月至6月到期或可行权回售（包括永续债券），2021年下半年还有100亿元人民币到期，因此仍然不可预见华夏幸福短期内的流动性状况。

平安人寿的投资：平安人寿除了向华夏幸福提供股权投资180亿元人民币（持股25%）之外，还与中国平安保险（集团）股份有限公司(Ping An Insurance (Group) Company of China (Ltd.)，简称“中国平安集团”)内的姊妹公司向华夏幸福提供了额外的债务融资。惠誉认为，由于平安人寿须遵守保险监管规定（包括房地产投资方面的严格规定），该公司对华夏幸福的进一步投资可能受到监管审查。

与平安人寿的联系中等(Moderate)：惠誉根据《母子公司评级关联性标准》，在“B路径(Path B)-强母公司，弱子公司”下，将华夏幸福的SCP上调了一个子级，以反映其与平安人寿的整体联系“中等”。惠誉评估，平安人寿与华夏幸福的战略和运营联系中等，但法律联系弱(weak)。

评级推导摘要

华夏幸福目前的评级受到其流动性压力和再融资风险高企所限制。该公司的杠杆状况与首创置业股份有限公司(Beijing Capital Land Ltd.，简称“首创置业”，02868.HK，BB/稳定；SCP: b)相似。华夏幸福的杠杆率（以净债务/调整后的存货+应收账款衡量）在2020年第三季度末为68%，惠誉预期杠杆率在2020-2021年为65%-70%，好于首创置业在2019年底和2020年上半年的75%以上。然而，首创置业的流动性要强得多，截至2020年6月底，可用现金为306亿元人民币，足以覆盖248亿元人民币的短期债务。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2020年并表合同销售额约400亿元人民币。

- 2020年和2021年政府相关营收增至410亿元人民币和460亿元人民币

- 2020至2021年间每年产业新城开发支出约为200亿元人民币

- 2020至2021年间房地产相关开发支出为销售回款的130%，原因在于对处于早期阶段的城市综合体项目的庞大投资

- 2020至2021年间毛利率约为40%

惠誉的回收率分析假设，华夏幸福若破产将走清算程序而非重组后持续经营。

扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。

- 对现金适用0%的折扣率——460亿元人民币的贸易应付账款纳入价值清偿顺序(debt waterfall)

- 惠誉估计华夏幸福房地产开发相关资产的EBITDA利润率为30%，故对其调整后库存适用20%的折扣率

- 对应收账款适用15%的折扣率，低于30%的标准折扣率，因华夏幸福的应收账款均源自政府（多为环北京地区的政府）

- 华夏幸福的离岸债券均由华夏幸福的境外特殊目的公司发行，并由华夏幸福直接担保，因此与华夏幸福的在岸高级无抵押债券处于同等受偿顺序

- 对华夏幸福的离岸高级无抵押有担保债券按照偿还先后顺序进行债务价值(value in liability waterfall)分配所得出的回收率所对应的回收率评级为“RR2”，但根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，该债券的回收率上限为“RR4”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 华夏幸福未能解决即将到期的债务问题。

- 与平安人寿的联系弱化。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 恢复资本市场准入，充分满足流动性需求。

流动性和债务结构

流动性承压：截至2020年第三季度末，华夏幸福的可用现金短期债务覆盖率较低，为0.3倍，惠誉尚未收到其关于短期再融资计划的相关细节。