文：权衡财经研究员 余华丰

编：许辉

1月25号，9月上市的华业香料发布公告，称在不影响募集资金投资计划正常进行的前提下，使用总额度不超过人民币8,000万元暂时闲置的募集资金用于购买理财产品。香料是一种能够依靠嗅觉或味觉感受到香味的有机化合物，也称香原料，主要用于调配成香精用于加香产品，或直接作为食品添加剂使用。2019年数据显示我国香精香料产量为1850吨。有了资本的加持，企业经营会相对资金充足一些，这对各行业的企业都是个很好的补充。

同在香料行业的昆山亚香香料股份有限公司（简称：亚香股份）去年6月28日申报拟创业板上市，保荐机构为平安证券。首次公开发行不超过2,020万股，占比25%，将于2月2号上发审会。此次拟募资5.73亿元，拟用5.2亿元用于6,500t/a香精香料及食品添加剂和副产15吨肉桂精油和1吨丁香轻油和20吨苧烯项目（3.8亿元）、补充流动资金项目（1亿元）、偿还银行贷款项目（4,000万元）。

此次IPO亚香股份上会，潜在的不利因素还包括，2020年1-9月业绩净利润下滑，外销为主存风险；客户集中，与大客户业务重叠；收购委外供应商增加产能，零人供应商贡献超千万；存货占流动资产比例近50%；借款一路攀升，资产负债率高于同行均值；异味扰民屡遭公众投诉。

2020年1-9月业绩净利润下滑，外销为主存风险

亚香股份主营业务为香料的研发、生产和销售，主要产品可分为天然香料、合成香料、凉味剂等，2017年-2019年亚香股份的营业收入分别为3.7亿元、4.49亿元和5.11亿元；净利润分别为0.49亿元、0.53亿元和0.84亿元。其中天然香料、合成香料和凉味剂是公司收入的主要来源，报告期内，公司主营业务收入分别为3.51亿元、4.36亿元、4.9亿元和2.5亿元，呈现良好的发展态势，但是值得注意的是2020年1-9月，亚香股份实现营业收入3.89亿元，同比下降0.51%；实现净利润5577.83万元，同比下降26.26%。

2017年-2020年1-6月公司综合毛利率分别为30.71%、32.01%、37.02%和30.54%，低于同行业上市公司平均水平39.91%、41.16%、40.84%和42.10%。

亚香股份业务外销占比较高，天然香料、合成香料和凉味剂产品出口地主要为美国、欧洲等国家和地区。报告期内，公司境外销售收入占主营业务收入的比例分别为63.36%、65.56%、72.27%和72.03%，其中美国地区收入分别占34.62%、39.70%、42.25%和44.09%，占比相对较高。2018年6月至2019年5月，美国已陆续对约2,500亿美元的中国进口商品加征25%的关税，受中美环境影响，目前公司出口美国的香兰素产品、其他产品被分别加征7.5%、25%关税。公司业务以外销为主，外销收入主要以美元、欧元进行定价和结算，人民币兑美元和欧元汇率波动会对公司的业绩产生影响。

客户集中，与大客户业务重叠

报告期内，亚香股份产品直接销售给国际十大香精香料公司中的奇华顿（Givaudan）、芬美意（Firmenich）、国际香料香精（IFF）、德之馨 （Symrise）、花臣 （Frutarom）、高砂 （Takasago）等，通过ABT等贸易商间接销售给曼氏、森馨等，实现对十大国际香精香料公司的全覆盖；

与同行业可比上市公司相比，报告期内，发行人向贸易商销售收入占比分别为31.71%、45.26%、43.90%和42.52%，整体占比高于同行业上市公司。

报告期内，公司向前五名客户销售额合计占公司当期营业收入的比例分别为71.78%、71.95%、72.72%和74.09%。值得权衡财经注意的是，2018年、2019年及2020年1-6月，ABT均为亚香股份第一大客户，销售收入占比分别为27.18%、28.8%和29.29%，呈上涨趋势； 而ABT也主要从事天然香料的开发和销售，其从公司所采购香料通过复配加工或者直接更换小包装后对外销售，下游客户包括国际香料香精IFF、高砂、德之馨和奇华顿等国际知名香精公司，以及可口可乐、亿滋国际等知名终端食品企业客户，不难看出ABT主营业务与亚香股份业务高度重叠，同行竞争对手作为大客户？

有意思的是亚香股份与ABT的定价方式为市场价格，一单一议；与其他四大客户的定价方式（市场价格，一年一议或半年一议）。

此外公司凉味剂产品主要为WS-23产品，报告期各期销售收入分别为7,602.00万元、7,653.24万元、10,047.63万元和4,381.61万元，对前五大客户销售金额占比分别为79.93%、88.68%、87.98%和81.92%，其中玛氏箭牌销售占比较高,各期分别为58.72%、69.32%、70.20%和61.44%，WS-23产品客户集中度较高，公司在WS-23产品上对玛氏箭牌存在一定依赖。

收购委外供应商增产能，零人供应商贡献超千万

亚香股份称报告期内，由于本身产能限制、精益化生产等原因，将委外加工、外购中间体、粗成品作为补充生产能力的重要手段。2017年-2020年1-6月，亚香股份完全自产收入占比分别为5.72%、9.37%、44.85%和35.63%，占比较低；2017-2020年1-6月，亚香股份完全自产产量分别为206.20吨、714.33吨、1144.14吨和545.04吨，占总产量比例分别为7.62%、22.93%、42.97%和38.5% ，不难看出亚香股份产品生产对委外加工存在严重依赖。

这必然要求亚香股份委外供应商的经营管理上需要十足的信心，亚香股份2017年和2018年第一大委外供应商为江西亚香，委外加工金额分别为1803.82万元和4559.4万元，占当期委外总额的比例为33.46%和69.21%。

江西亚香成立于2016年11月15日，注册资本4,500万元，主营业务为香料的研发、生产和销售。在2018年8月，亚香股份又完成对江西亚香100%股权的收购，并向其增资3,500万元，通过生产设备、环保设备的改造升级，将江西亚香设成公司的主要生产基地，有效缓解公司产能不足问题，减少外协加工规模。

上海信春贸易商行作为亚香股份2017年前五大供应商之一，涉及采购为原材料采购及委外加工，金额为1112.74万元。查公开资料次供应商成立于2013年，属于个人独资企业，注册资金为10万元，2017年社保缴纳人数为0人。

2017年亚香股份向第四大供应商江苏多元化工有限公司采购金额为1133.85万元，查公开资料，次供应商2017年曾受到行政处罚并处以罚款1万元。

上海信春贸易商行作为亚香股份2017年第五大供应商交易金额为1,112.74万元，查其2017年年报显示社保缴纳人数为0人。邯郸市永年区惠丰化工有限公司是亚香股份2018年新增前五大供应商之一，交易金额为972.01万元，查其2018年年报显示社保缴纳人数为0人。

江西金顿香料有限公司为亚香股份2018年前五大供应商之一，交易金额为1026.85万元，查其2018年年报显示如下图，但查其2019年年报显示社保缴纳人数为0人。

存货占流动资产比例近50%，资产负债率高于同行均值

报告期内，公司应收账款总体规模较大，报告期各期末，公司应收账款分别为1.11亿元、0.97亿元、1.27亿元和1.34亿元，占同期营业收入的比例分别为29.98%、21.50%、24.84%和49.00%，占公司流动资产的比例分别为31.58%、23.96%、24.62%和25.1%。同时公司应收账款周转率分别为3.46、4.05、4.33和1.98，低于同行业上市公司平均水平。如果未来香精香料行业景气度下降或主要客户生产经营发生不利变化，导致公司不能及时取得回款，会造成自身经营性现金流减少，对公司的经营造成不利影响。

报告期各期末，公司存货的账面价值分别为1.31亿元、2.06亿元、2.53亿元和2.58亿元，占公司资产总额的比例分别为31.29%、36.24%、28.89%和26.98%，占公司流动资产的比例分别为37.25%、51.24%、49.08%和48.39%。公司原材料、库存商品和半成品的金额较大，导致存货余额较高，较高的存货金额，一方面对公司流动资金占用较大，从而可能导致一定的经营风险；另一方面如市场环境发生变化，可能在日后的经营中出现存货减值的风险。报告期内，公司存货周转率分别为1.84、1.79、1.39和0.74，低于同行业平均水平。

权衡财经注意到2017年-2020年1-6月，公司经营活动现金流量净额分别为2,917.71万元、-1.46亿元、3,147.87万元和5,923.07万元，同期净利润分别为4,896.71万元、5,284.01万元、8,448.45万元和3,836.39万元，2017年-2019年，公司经营活动现金流量净额波动较大且均低于同期净利润。

值得注意的是报告期各期末，亚香股份短期借款余额分别为3,415.00万元、4,000.00万元、1.25亿元和1.56亿元，一路攀升，报告期各期末，公司长期借款余额分别为17.05万元、9.39万元、3,380.54万元和3,500万元；值得注意的是2018年还实施现金分红2,500万元。此次IPO募集资金用途中，有1亿元用于补充流动资金项目及4000万元用于偿还银行贷款。

报告期各期末，公司流动比率分别为4.47、4.03、2.00和1.79，速动比率分别为2.80、1.96、1.02和0.92，总体低于同行业平均水平；报告期各期末，公司资产负债率（母公司）分别为27.74%、29.45%、33.07%和30.88%，总体高于同行业平均水平。

公司及子公司异味扰民遭公众投诉

亚香股份产品生产过程涉及化学反应，会产生一定的废水、废气、固体废物等污染性排放物和噪声。公开资料显示，亚香股份因废气排放浓度超标，异味扰民被昆山市环保局责令亚香股份立即停产。

而全资收购并入合并报表的原第一大委外加工企业，江西亚香也因废气超省标被约谈：2020年7月6日，金溪县人民政府对人民反映的金溪县实验小学后面湿地公园周边的化工厂（香樟厂、制药厂）排出的气味很大很难闻，湿地公园内的水面有油污，晚上9、10点味道特别重情况调查。称废气废水扰民问题还是时有发生，虽委托第三方对江西金溪工业园城北片区化工企业开展废气监测，江西华宇香料有限公司等5家香料化工企业无组织外排废气中非甲烷总烃指标超过了江西省地方（《挥发性有机物排放标准第2部分：有机化工行业》）标准。

责成县生态环境局于2020年6月2日对江西华晨香料化工有限公司、江西华宇香料有限公司、金溪县鑫润香料实业有限公司、江西亚香香料有限公司、江西黄岩香料有限公司等5家香料化工企业进行了约谈。要求企业完善废气吸收装置，保持污染处理设施正常运行，确保污染物稳定达标排放，并于八月底之前完成整改。到时将委托第三方，对园区企业整改情况进行监测，监测数据超标的，将停产整改并实施处罚。

一边是募资扩能，加大市场供应量，一边是民生上的不断投诉，停产整改，提倡青山绿水就是金山银山的今天，身处香料行业的亚香股份废气扰民的顽疾或难改，面对诸多问题，其未来发展如何，有待时间考验。