作者：林鹿

编辑：郝科科

风品：蓝海 魏小林

来源：首财——首条财经研究院

抗疫女医师、医疗事故、术后失明、医疗开撕、股价大跌、民营医院、扩张乱象、眼科茅台、湖南首富......

单拎任一关键词，都足够吃瓜群众沸腾。若“万笼”于一身，是否会燃到爆呢？

眼科巨头爱尔眼科，便深卷其中。

2020年的最后一天，爱尔眼科在魔幻中度过：

一边，资本市场如鱼得水，股价74.89元/股，再创新高，市值3087亿元；

另一边，舆论场遭轰，一位艾芬患者的医疗纠纷，助其登上微博热搜。

01

维权VS医闹 艾芬真相之问

医患纠纷，早已屡见不鲜。之所以强关注，在于患者的特别身份：湖北省武汉市中心医院急诊科主任、知名抗疫医生。

据艾芬微博自述，因视力明显下降，其2020年5月，经熟人推荐前往武汉爱尔眼科医院治疗。当时，医院诊断其右眼患上中度白内障，并为其做了白内障摘除并人工晶体植入手术，累计花费约2.9万元。

术后，艾芬视力短暂回升后又急速下降。10月24日，其在就职的武汉中心医院检查发现，右眼视网膜已出现脱落近乎失明。虽第二天做了手术，但仍面临视力难恢复、视网膜可能再脱的危险。

艾芬质疑武汉爱尔眼科治疗不当，“没有检查眼底，就做晶体植入，延误了治疗时间”，在术后反映视力模糊的情况下，仍未引起院方重视，以致错过补救机会。

艾芬认为，爱尔眼科行为有违医德，“一门心思要跟你换晶体，至于你这个人有没有别的病，都是次要的事情”。甚至，其还爆料自己的检查资料被医院篡改和调换，索要最初的检查照片时，爱尔眼科医生王勇竟发给她一张假照片。

观察病情、对比数据，眼睛对医生的重要性不言而喻。而战胜了恐怖如斯的疫情，却在专业机构手术后近乎失明，任谁恐也难接受。

针对艾芬指控，爱尔眼科当日晚间通告称：经核实，该患者右眼为高度近视并发性白内障，有手术适应症，该患者的术前检查、手术和术后复查等各环节均符合医疗规范。患者自主提供的三甲医院术前B超和OCT检查结果均显示眼底视网膜平复，并否认了艾芬所述的明显弄虚作假情况。

简言之，责任全在艾芬。

消息一出，舆论刷屏。何以如此自信，有无严禁核查、回应是否草率甚至傲慢？

伴随种种吐槽，爱尔眼科态度也开始改变。

1月2日，爱尔眼科医院集团通告：已迅即成立集团调查工作组，2021年1月1日连夜赶赴武汉调查。并愿为艾芬后续治疗提供帮助。

但艾芬并不领情：爱尔的两份通报，我丝毫看不出任何认错的态度，接下来，我会一一公布，用证据说话，用证据合理提出问题。我不是医闹，我是一名医生，不是为了钱，是为了真相，为了防微杜渐。

一个医闹，道出了艾芬的无限心酸。作为一名抗疫英雄、一名知名医生、一名网络大V，面对巨头爱尔眼科仍这般维权无力，普通人又会如何呢？

是的，不止艾芬，大家都需要一个真相。

目前，官方机构、司法机关尚未有最终结果。

那么，来听听业内专家的态度。

医药行业分析师龚涛表示，从目前事态走向看，爱尔眼科医院操作不规范，对患者检查不够导致手术后视网膜脱落视力下降。

北京大学第三医院眼科主任医师陈跃国发文称，艾芬医生的白内障晶状体混浊，术前的OCT检查、B超检查可能的确难以观察到周边视网膜的变性区域。以至于术后一段时间发生了视网膜脱离。目前的白内障手术技术已很成熟。但像艾芬医生这样本身就高度近视、又有外伤史的患者，视网膜本身就可能有病变，术后发生病变的可能性更大。“对于原本有高度近视又有外伤史的患者，（医生）思想上还是有麻痹之处。必须在术前做充分的散瞳检查，交代病情。术后更应该仔细复查，在患者有视觉主诉之后，第一时间就要想到眼底的问题。”

言外之意，退一万步讲，爱尔眼科及医生在这起医疗纠纷中，至少存在不够细心、不够周全、不够专业之处。

争议点在于，上述“三不”究竟是医生一时麻痹大意、专业力不足，还是医院机制漏洞，又或如艾芬医生所言，为逐利不顾患者真实情况，采取高费手术？

02

转型尖刀之舞

爱尔眼科官网显示，负责艾芬手术的医生王勇，是爱尔眼科武汉医院白内障科主任，湖北省眼科学会白内障学组委员，同时在《中华眼科杂志》等核心期刊上发表学术论文20余篇，SCI杂志收录论文3篇，并参与多项国家自然科学基金研究。娴熟开展各种超声乳化白内障吸除术、手法小切口白内障摘除术，擅长完成高度近视合并白内障、青光眼合并白内障联合手术治疗、人工晶状体缝合固定术等复杂性白内障手术。

资历看，这样一位经验丰富的医生误诊或不细心的概率很低。

那么，会是过分逐利、不当医疗惹祸吗？

只摆事实，观者自辨。

据艾芬医生1月5日转发“海上柳叶刀”文章显示，这种手术在爱尔被称为“焕晶白内障手术”，植入的是三焦点人工晶体。一台手术收费2.9万元。即使在上海一些三级甲等综合性医院，一套下来也要超2万元。

财务角度分析，艾芬医生的白内障手术是爱尔眼科重要的营收来源，甚至是业务转型的一把尖刀。

财报显示，2017年爱尔眼科白内障手术项目营收17.14亿元，占比23.77%；2018年营收15.44亿元，占比19.29%；2019年营收17.6亿元，占比17.62%。2020年上半年，爱尔眼科白内障手术收入6.25亿元，毛利率达31.06%。

此前财报曾提到，爱尔营收增长主要得益于白内障业务转型贡献。例如2018年白内障项目服务收入同比增长9.01%，2019年同步增长13.97%。

如此丰厚业务，试问哪家企业不动心？

然而，正如话不可乱吃，手术更不能乱用。这个尖刀之舞也并不轻松。

快消企业为逐快利，重点投入高毛利产品无可厚非。但医院的公共性，首先决定了责任第一、利润第二，这也是目前自上而下、医疗改革的大方向。反向而行，无疑一场危险游戏。

自称中国及全球范围医院规模和医疗能力领先的爱尔眼科，必然也心知肚明。

聚焦患者艾芬，其患有超高度近视，眼轴也存异常，又有激光近视矫正手术史、角膜外伤史等问题。这种情况选择白内障手术的风险，专业人士不难推测。无怪引发一味逐利、忽视患者健康的质疑。

真相如何，留给时间作答。

艾芬遭遇不是个例。往期看，一些实锤的医疗事故，已给爱尔敲响警钟。

2020年1月，中国裁判文书网公布一则云南曲靖爱尔眼科医院的医疗损害纠纷判决。

根据原告表述，2017年3月，爱尔眼科工作人员称患者刘某左眼内长了胬肉需进行手术，当天用车把刘某拉到曲靖爱尔眼科医院并对其实施了左眼胬肉切除术，向原告收取了300元治疗费但未开具收费票据，手术当日也并未建立医疗档案。

两个月后，刘某被诊断为左眼角膜溃疡穿孔，随后爱尔医院实施“左眼穿透性角模移植”手术。后多次复查中，医生称手术失败导致原告左眼失明，现在不敢为刘某拆线。这场医疗损害责任纠纷中，法院判决曲靖爱尔眼科医院要为医疗行为过错承担主要责任，过错参与度建议为75%。

2019年10月，中国裁判文书网发布一则太原爱尔眼科医疗纠纷的二审判决书。

司法鉴定书显示，太原市爱尔眼科医院于2010年5月份在对患者胡某的诊疗过程中存在医疗过错，该医疗过错与损害后果存在因果关系，医方应承担同等责任，胡志峰的损伤构成八级（捌级）伤残，判决太原爱尔眼科承担50%的责任，赔偿原告34万元。

医者无小事，事故频发背后，拷问爱尔眼科的专业力。刀尖舞蹈，企业风控力、可持续成长性几何？

03

买买买！千亿巨头的5大隐患

来看资本态度。1月4日开盘，爱尔眼科股票大跌。截至收盘，爱尔眼科股价报8.22元/股，跌幅8.91%，对市值2812亿元。较12月31日缩水274亿元。

股吧里，用户“better1818”指出：别讨论手术事故了，找最本质的！爱尔假业绩，不要钱的送股拆分、除权填权创新高，高瓴资本坐庄抱团炒作，完全高度控盘！爱尔继续既无科技硬核，也无创新成长，连锁收购诊所并无几家赚大钱的，何来业绩高增长？搓穿假财报本质，让抱团机构失去炒作基础！

字斟句酌、不乏片面偏颇之语，但也并非全是空穴来风。

同花顺iFinD数据，截至2020年三季度末，共有204只公募基金前十大重仓股中包含爱尔眼科，其中不乏明星基金经理长期重仓持有，如葛兰管理的中欧医疗健康混合和王宗合管理的鹏华养老产业股票，持仓占比分别为7.28%、9.37%，且均是2018年一季度起便持有。

2020年三季报显示，高领资本旗下HCM中国基金持有6337.32万股爱尔眼科股份，持股比例1.54%，为第六大股东。

2020年7月7日，爱尔眼科定增公告显示，瑞士信贷公司、高盛、瑞银集团、J.P.Morgan Securities等外资机构均出现在7.1亿元定增发行对象名单中。

明星资本青睐，有两种可能。其一，成长性极高；其二，有概念炒作空间。

2019年,爱尔眼科营收99.90亿元,同比增长24.74%;净利13.79亿元,同比增长36.67%。

营利双收，值得可定。但如此体量，要撑起3000亿市值、170多倍的市盈率是否匹配呢？

同时， 这份双增业绩的成色也值考量。

不可否认，爱尔眼科善讲资本故事。一个杀手锏就是大开大合的并购打法。

细梳爱尔眼科董事长、创始人陈邦的发家之路，与“莆田系”有几分相似，通过承包眼科，采取“院中院”形式与公立医院合作，一路壮大。

而随着“院中院”被监管整治，陈邦重心偏向资本之路。2009年，爱尔眼科登陆资本市场后，接连杠杆并购，做大业绩、拉高股价，股票变现随后再加速扩张。

统计数据显示，2014年起，爱尔通过基金并购医院数量高达120余家。2018年，爱尔眼科收购陇西爱尔等6家医院，新建宁乡爱尔等23家医院及眼视光门诊部。2019年，爱尔眼科再度收购医院30家。目前旗下医疗机构已超500家。

一路买买买，让爱尔眼科短期内体量迅速扩张，一跃成为全国最大的民营眼科连锁机构。伴随市值水涨船高，不仅陈邦个人盆满钵满，也喂饱了背后的各路资本。

但隐患又有多少呢？

其一，便是上文所述的医疗事故、纠纷等乱象问题。

如此激进扩张，管理、品控、风控难免会有疏漏。

医药行业战略专家史立臣认为：爱尔眼科的这个发展模式没有问题。但是，资本投入是需要回报的。这就引发了民营医药想尽办法去赚钱，医生本位和患者安全整个就刨除在外了。整个就是向钱看了。爱尔眼科“数量发展很快，但医生的能力、资质、资源以及内部的管理、监管等层面，就可能出现一些问题。比如这个事情，如果他们（武汉爱尔眼科）一开始承担责任，不就没事了吗？当事院长想撇清责任，反而把事情引大了。”

第二，商誉高企。

2020年发行股票购买资产后，爱尔眼科商誉达到历史最高的41.26亿元。结合艾芬医生事件，其品牌口碑遭到质疑，后续业绩影响不可不察，商誉减值风险更不容忽视。

行业分析师李晨表示，爱尔眼科2019年净利不过十几亿元，如出现商誉减值，业绩大变脸是必然事件。

第三，负债高企。

截至2020年上半年，爱尔眼科资产负债率46.72%，短期借款由2019年底的5.8亿元增至23.12亿元。

第四，营销成本增加。

首条财经多次说过，并购并非简单的一买了之，极度考验企业技术、渠道、管理、人才、资源、战略、创新性等综合能力，如基本功不扎实、实力不足很可能将金瓜变大雷。

而为争取更多市场，广告营销成为重点获客方式。数据显示，2016-2019年，爱尔眼科销售费用分别为5.12亿元、7.74亿元、8.26亿元及10.49亿元。2019年的销售费用中，直接用于"广告及业务宣传费"的金额达5.13亿元。

第五，抗风险能力下降。

大不代表强，超出自身经营经验、运管能力的体量规模，往往会造成企业虚胖、纸面繁华。

由于频频并购，盘子过大的爱尔眼科业绩出现“波动”。例如疫情肆虐的2020年，爱尔眼科上半年营收41.64亿元，同比下降12.32%；归母净利润6.76亿元，同比减少2.72%。

报告期内，爱尔眼科门诊量264.11万人次，同比减少16.53%；手术量23.63万例，同比减少21.13%。从业务分类来看，屈光手术营收15.41亿元，同比下降13.38%；视光服务营收8.23亿元，同比下降1.83%；白内障营收6.25亿元，同比下降26.19%。

可见，并购是一把双刃剑，是企业做大做强的参考路径，也是企业乱象、隐患、甚至由盛转衰的根源之一。一句话，如烹小鲜、如履薄冰，要掌握好尺度、心存敬畏。

04

陈邦的快慢经 驾驭与被驾驭

然面对诸多隐患，陈邦似乎并不在乎，其曾直言“公司的扩张速度还是有点慢。”

真的还慢吗？如此“凡尔赛”，底气、勇气何来呢？

相比多数根正苗红、专业出身的各大医院院长，陈邦是“半路”出身，早年当过兵，退伍后做过器材代理、文化传播、房地产，涉足颇广，更有商人潜质。

诚然，外行颠覆是个热题。例如汽车业的马斯克、手机业的雷军等。但医疗行业不一样，其有极强的特殊性，极度考验专业力及沉淀心，毕竟生命健康不是儿戏。上述行业都可借资本平步青云，但医疗业最忌讳的便是一个“快”。

资本求快，医疗求稳。如被短利短益裹挟，必然品尝乱象苦果。

另一边，医改大潮势不可挡，提质增效、降价升品、高质量发展已是共识。而回到医疗原点,创新本质,是所有从业者的价值新分水岭。作为龙头企业，爱尔眼科自然也不例外。

2019年，爱尔眼科研发费用达到1.52亿元，相比2018年的9781万元，上涨幅度不小。但也仅占总营收的1.52%，相比超10亿的销售费用、动辄数亿的并购动作，是否仍显羸弱呢？

行业分析师于盛梅表示，与一般疾病诊治不同，大多数眼科问题需通过手术方式治疗，单纯采取药物或物理治疗的只有少部分。因此，极度考验医疗服务机构的硬软件实力。

相比公立医院，民营专科机构营销积极、硬件设备投入大、人员激励灵活、重视服务态度，能有消费吸引力。加之市场需求广阔、相关政策支持，从业环境整体利好，同时，眼科大型设备成本高昂，门槛较高。连锁规模经营，可以摊薄设备成本及营销费。这也是爱尔眼科一路高速扩张的原因所在。

关键在于，一时做大容易，真正难得是做强、做稳。伴随体量扩容，资源整合、医疗管理、财务管理、人才管理、市场开拓等方面的复杂性和难度逐步增大，如果公司相应管理、服务能力无法同频，规模效益也可能变成规模风险。看看上述的内外麻烦事，一目了然。

企查查数据显示，截至2021年初，我国共有3762家眼科相关企业。从行业风险数量来看，眼科医院相关企业风险数量共计378条，爱尔眼科共有96条，其中武汉市以15条排名第一。

有时快就是慢，慢就是快。上市是为让企业做大做强，而不是被资本裹挟，丧失初心、埋下隐患。

控制驾驭资本的人，力量才是无穷的。

从此看，艾芬医生事件看似偶然，也有必然性。面对艾芬的真相之问，眼科龙头如何唱好口碑经、价值经？陈邦如何念好好快慢经？值得持续关注。

本文为首财原创