《投资者网》葛凡梅

从新三板摘牌493天后，湖南建筑企业中天建设集团有限公司（以下简称“中天建设”），向香港资本市场发起了冲刺。今年5月25日，中天建设向港交所递交了招股书，申请在港上市，越秀融资为此次IPO的独家保荐人。

作为在湖南省有着逾40年经营历史的知名总承包建筑集团，中天建设在省内表现可圈可点。根据弗若斯特沙利文报告，以其2019年18亿的总建设收入而言，中天建设在株洲市非国有建筑企业排名第一，湖南省非国有建筑企业前十。

但《投资者网》注意到，中天建设连续三年净利率低于3%、毛利率低至10%。此外，在没有硬核资本做强劲后盾的情况下，中天建设背后近230人的自然人股东也使得公司股权更加分散。在融资成本和负债率飙升的情况下，中天建设欲转战港股以增强筹资能力和渠道。在此情况下，中天建设IPO胜算几何？关于以上相关问题，《投资者网》致函中天建设，但一直未收到回复。

股东近230人

招股书显示，中天建设是湖南省内的知名总承包建筑集团，其前身是1979年成立的株洲市住宅建筑公司。历经40余年的经营和发展，中天建设也已初露走出省外的步伐。2010年起，中天建设进入海南市场。截至2019年末，中天建设已成立14家分公司，分别位于湖南省、海南省、湖北省、江苏省、广东省及福建省。

起家于株洲市的中天建设，从最初的集体所有制企业，后在2004年4月改制为有限责任公司，并在2011年至2015年经过了一系列增资及股权转让。为谋上市，中天建设进行多轮重组、股权几经腾挪，直至港股上市前，中天建设背后的自然人股东粗略计算为228人，个人股东人数依旧庞大，这当中不少为公司、关联公司董事、高级管理人员及员工，以14家公司股东直接持股中天建设。

颇有意味的是，中天建设股东数快赶上员工数。截止2019年末，中天建设雇员总数约为362人，中天建设个人股东人数在雇员总数中所占比例超60%。杨中杰为中天建设集团执行董事兼董事长，持股比例约为19.25%。

赴港交所上市之前，中天建设曾一度挂牌新三板。公开资料显示，2017年5月16日至2019年1月20日，中天建设于新三板挂牌，期间，并无新增股东和任何股份交易。2019年1月21日，其从新三板摘牌。

为何从新三板退市、转战港股上市？中天建设在招股书中表示，新三板仅面向合格投资者，其做市商、协议转让或投资者竞争转让交易机制，一定程度上难以充分识别公司市场价值及竞争优势。相较而言，联交所作为国际金融市场的主要参与者，可为公司提供直接进入国际资本市场的机会、增强中天建设的筹资能力和渠道，并扩大中天建设的股东基础。

净利率低于3%

根据招股书，中天建设主要提供建筑承包服务，按照业务可分类为民用建筑工程服务（住宅、工业、商业建设）、市政工程服务（城市道路、教育机构、体育馆等）、地基基础工程服务、装配式钢结构工程服务；及其他专业承包工程。不仅从项目采购、管理、施工到监理的整个建设过程中为客户提供综合建设服务，亦从事提供有限的建筑机械及设备租赁服务。

招股书披露，2017-2019年，中天建设实现营收分别为12.8亿元、15.3亿元、18.2亿元，三年复合增长19.4%；实现年内溢利及其他全面收益分别为1533万元、3541万元、4978万元，三年复合增长82.4%。

从营收来看，中天建设走出省外的步伐迈得有些“沉”，湖南省依旧是其取得营收的主要区域。2017年至2019年，中天建设在湖南省内取得营收分别为8.0亿元、11.9亿元、13.0亿元，分别占比62.6%、77.5%、71.5%。其次是海南省，近三年营收占比分别为28.8%、14.9%、22.1%。中天建设在其他区域内取得的营收较少，不超9%。

（图片来源：中天建设招股书）

从盈利能力来看，中天建设的表现也并不突出。2017年至2019年，中天建设毛利分别为9890万元、1.37亿元及1.83亿元，毛利率分别为7.7%、8.9%及10.1%。此外，中天建设近三年净利润为1530万元、3570万元及5090万元，净利润率为1.2%、2.3%及2.7%。

即便在讲究薄利多销的建筑行业中，毛利率低至10%、净利润低于3%的中天建设也略逊色于同行企业。毛利率方面，2017年至2019年，中国建筑（601668.SH）的毛利率分别为10.49%、11.89%、11.10%；上海建工（600170.SH）的毛利率分别为10.47%、11.25%、10.29%；中天建设近三年毛利率均低于同行企业。净利率方面，中国建筑近三年净利率分别为4.43%、4.62%、4.45%，远超中天建设的净利率。

值得一提的是，以2019年为例，中天建设营收18.2亿元、雇员362人，简单计算可得人均创收502.8万。而从中天建设成本来看，2019年公司劳动力成本4271.5万元，较2018年骤降76.4%；劳务外包成本43782.1万元，骤增104.1%。

（图片来源：中天建设招股书）

负债持续上升

正如中天建设在招股书中所述：联交所可以“增强中天建设的筹资能力和渠道”。此次，中天建设急于港股上市，其对资金的渴求，或许正是与其近年来持续上升的负债有关。

根据招股书，2017年至2019年，中天建设的资产负债率分别为83.24%、86.38%以及90.37%，资产负债率三年内持续走高。同期，中天建设的总负债分别为7.94亿元、12.06亿元、16.86亿元，其中流动负债分别为7.93亿元、12.05亿元、16.85亿元。相较而言，于2019年年末，中天建设现金及现金等价物8058.5万元。

具体来看，2017、2018、2019年，中天建设的借款分别为5700万元、1.08亿元及7620万元；贸易应收款项、应收票据及其他应收款项分别为2.76亿元、3.71亿元及5.45亿元，呈逐年上升之势；其中，公司账龄超过365天的贸易应收款项，分别为4620万元、5440万元和9450万元。

中天建设在招股书中提示风险，“如果客户延迟付款或未能结清账单，公司资金及现金流将受到不利影响；而无法足额收回合同资产，公司流动性及财务状况也将承受压力。”2017年至2019年，中天建设就合同资产进行的亏损拨备准备，分别为20万元、160万元和460万元。

从流动比率和速动比率来看，2017年至2019年，中天建设的流动比率分别是1.0、1.0、1.1；速动比率分别是1.0、1.0、1.1，处于较低水平。

此外，中天建设的融资渠道较为单一。招股书显示，中天建设的融资主要依赖银行，经营资金通常来自经营产生的内部资金及银行借款、应付关联方款项或来自关联方的贷款等外部资金。若无法获得足够的资金去承接建设项目，中天建设未来的扩张之路或将受到不利影响。

但是，大幅波动的贷款利率却致使中天建设融资成本变动较大。2017年至2019年，中天建设的贷款实际利率为8.1%、3.9%及11.3%；融资成本分别约为490万元、430万元及890万元。中天建设在招股书中也称，与2018年相比，公司2019年融资成本上升，主要是因其借款利息增加所致。（思维财经出品）■