【财联社】（上海 研究员薛彦文）近日，海澜之家发布公告称，截止2019年4月底，公司累计回购了3538.95万股股份，已支付的总金额为3.38亿。

之前，海澜之家曾于2018年底发布公告称，基于对公司未来持续稳定发展的信心和对公司价值的认可，公司拟回购股份资金总额不低于6.66亿，不超过9.98亿。然而，海澜之家的不断回购，其公司股价却未见明显上涨。

持续不断的回购，为何没能提升公司股价呢？

海澜之家失色：广告费猛增难掩业绩低迷

海澜之家的前身是凯诺科技，2014年，凯诺科技以发行股份购买资产的方式实施重大资产重组，其以3.38元/股的价格，共计130亿购买了海澜服饰100%的股权。同时，凯诺科技的大股东三精纺以每股3.38元，共计5.09亿的价格，向海澜集团转让其持有的凯诺科技的23.39%的股权，至此，海澜之家成功借壳上市。

借壳上市后，海澜之家业绩持续向好，2014年—2017年，公司总营收由123.38亿增长到182亿，增幅为47.51%；扣非净利润则由22.41亿增加到32.88亿，涨幅为46.72%。然而，到2018年时，公司营收虽同比仍出现上涨，但扣非净利润却出现了下滑；该年，其扣非净利润为32.68亿，同比下跌0.61%。下图为财联社根据财报绘制的海澜之家历年总营收与扣非净利润走势：

值得关注的是，2018年海澜之家营收的增长，是在大幅增开门店和增加销售费用（包括广告支出）的背景下实现的。据财报，2018年，公司净增门店数量为881家，与上年底相比，增幅为15.21%；该年，公司的销售费用为17.99亿，同比涨幅为16.17%；同期，其营收增速仅为4.89%。

事实上，不只是2018年，2019年一季度，海澜之家销售费用为5.67亿，同比暴涨50.73%，公司称，销售费用上涨主要是广告费用等增加所致。然而，在广告等费用暴涨的背景下，其营收增速却仅为5.23%。

巨额存货减值风险加剧：券商直言其存货计提特殊

不只是业绩低迷，海澜之家还面临着资产质量下滑的局面。2014年时，海澜之家的存货为60.86亿，而到2019年3月底，这一数字上升到了95.4亿；截止今年3月底，存货占公司净资产的比重已高达67.3%。下图为财联社根据财报绘制的海澜之家历年存货走势：

而巨额存货的减值风险正在不断加大。目前，海澜之家的存货计提屡遭质疑，这与存货计提较低有关。据财富证券研报，目前，公司旗下品牌1年内存货均不计提跌价准备，规模占比较大的男装主品牌海澜之家2年内不计提存货跌价准备。财富证券直言，海澜之家的存货跌价计提政策较为特殊。下图为财联社对财富证券的截图：

海澜之家则称，其存货分为附可退货条款的货品和附不可退货条款的货品；在可退货条款的采购形式下，公司能够以成本价（即采购价）全额退回滞销商品，这部分存货公司不承担跌价风险。

然而，即便按照当前的存货跌价计提，其存货减值风险也在大幅增加，这可从其存货库龄结构的变化中看出端倪。财富证券研报称，从近两年的存货库龄结构来看，公司1年期库存占比有所下降，1—2年库存占比及2年以上库存占比有所提升。

在此背景下，海澜之家的存货跌价计提正不断增加。2018年，公司的资产减值损失为3.83亿，同比大涨202.97%；海澜之家称，资产减值损失增加主要是计提的存货跌价准备增加所致。今年一季度，公司资产减值损失为1.51亿，再次同比大涨84.36%，其原因同样为计提存货跌价准备增加所致。

现金流承压？大股东甩卖股权，超五成股份被质押

除了资产质量外，海澜之家的现金流也在逐步趋紧。据财报，2018年，公司经营活动产生的现金流净额为24.19亿，同比下跌15.98%；事实上，2017年时，其经营活动产生产生的现金流净额就出现了下跌，跌幅为1.64%。下图为财联社根据财报绘制的海澜之家历年经营活动产生的现金流量净额走势：

财富证券研报称，海澜之家2018年现金流表现偏紧，销售收现比、销售现金比率、现金营运指数表现均不及上年，公司回收现金的能力和速度有所下降。

在现金流偏紧的背景下，海澜之家大股东开始转让公司股权。目前，海澜之家的实际控制人周建平及其一致行动人周晏齐（周建平女儿）通过海澜集团、荣基国际等直接及间接持有公司超60%的股权。2018年2月，荣基国际以10.48元/股的价格向腾讯普和出让了2.39亿股海澜之家股份，总金额高达25亿。

此外，截止目前（2019年5月8日），海澜之家的大股东——海澜集团（其持有海澜之家17.65亿股股份，占公司总股本的比例为39.31%），已累计质押公司9.5亿股，占其所持股份的53.79%。