大象起舞，贵在精准。

作者：王山

编辑：木宁

风品：赤耳 山岚

来源：铑财——铑财研究院

2020年，最火板块非新能源莫属，没有之一。

这也使得龙头宁德时代扶摇直上，股价一年翻了3.5倍，市值直逼万亿元。

2021年开局，大哥依然很“火”，只是运气方向似乎出现了急转。

01

一月“两”炸闹哪出 大块头也有大烦恼

1月20日，云南曲靖一工厂突发爆炸，事故造成12人受伤。经确认，爆炸公司为曲靖市麟铁科技有限公司。

公开信息显示，曲靖市麟铁科技有限公司为宁德时代与深圳德方纳米合资设立，双方分别持股40%、60%。

1月21日，德方纳米公告称，经初步分析，事故主要原因是最近气温过低，设备故障导致尾气塔压力过高，阀门失效所致。

宁德时代内部人士表示，我们公司仅是参股，未参与生产运营。

如此，便可撇清关系吗？

这已是宁德旗下公司一月内的二次爆炸了。

1月7日，宁德时代间接控股子公司湖南邦普生产车间爆炸起火。

次日，湖南宁乡市政府公告：截至1月8日下午，事故造成1人死亡、6人重伤、14人轻微伤。

公开资料显示，湖南邦普是广东邦普循环材料科技有限公司（下称“广东邦普”）全资子公司，广东邦普的第一大股东为宁德时代。该公司是目前国内最大的废旧锂电池资源化回收处理和高端电池材料生产的国家级高新技术企业。

虽是“孙”公司，湖南邦普的营收贡献并不少。

财报显示，2019年，湖南邦普营收51.55亿元，净利润6.39亿元。同期宁德时代营收457.88亿元，归属于上市公司股东的净利为45.60亿元。2020年上半年，前者营收16.87亿元，净利1.40亿元。同期，宁德时代为188.29亿元、19.37亿元。

换言之，此次爆炸对其业绩影响不可不察。

行业分析师郝瑞表示，新能源汽车业蓬勃发展，宁德时代成为最大的受益者之一。而为稳固头部效应，抢夺市场份额，其近年大力扩张产能，同时全产业链布局，合资项目成为主要方式。然随着棋盘不断变大，运营管理、品控风控难度也在加大。尤其其主要涉及新能源、新材料等新兴领域，产品质量管控、安全生产更是重中之重。从此看，一月两炸看似偶然，也蕴含着扩张警钟。

一句话，大块头，也有大烦恼。规模效应，亦有规模风险，这是值得投资者及宁德深思的。

2021年1月7日收盘时，宁德时代市值已超9800亿元，距离万亿仅一步之遥。

1月8日，宁德时代股价股价跌幅2.11%，股价404.5元，市值一天蒸发203.32亿元。截止1月26日收盘，宁德时代最新股价385.5元，总市值8980亿元。

千亿市值蒸发，投资者神经牵扯，教训可谓惨痛。

价值越大、责任越大。

作为行业龙头，最大限度消逝不确定性、夯实确定性，应是白马股、价值投资的应有之色，从此看，宁德时代的上述回应是否仍需改进呢？

盖世汽车研究院总监卢晏表示：企业做大后，同样需更稳妥的产品技术迭代路径，以及技术落地策略。对于宁德时代来说，如何规模与质量并举是其最应思索的额外课题。

02

电池安全性质疑

诚然，一两起安全生产问题，不足动摇宁德时代根基。解读过多，似有过分夸大之声。

但千里之堤溃于蚁穴的道理，谁都明白。

同时，如果说，上述爆炸与宁德时代没直接关系，那么下文的“爆炸”就是实锤了。

2020年夏，在广东、海南，广汽新能源的埃安（Aion S）发生多起自燃事故，其搭载的正是宁德时代811三元锂电池。

广汽蔚来回应也很干脆：车辆如因宁德时代811电池起火，整车全赔，并号召其他车企效防。

一时，宁德时代被推上浪尖。

公开信息显示，811电池，即电池正极材料中镍、钴、锰三者配比为8:1:1的三元锂电池。根据各元素配比不同，三元锂电池主要分为333、523、622、811等等。镍含量越高，电池容量越大。

客观而言，811电池的横空出世，曾引起不小轰动。以宝马X1 PHEV为例，换上宁德时代811电池后，其能量密度提升近6成，纯电续航里程从60km直接升至110km。

可以说，中国电动汽车真正迈入“高镍时代”，宁德时代功不可没。据不完全统计，除广汽Aion S，还有包括蔚来NIO ES6、吉利几何A、小鹏P7、合众U、金康SF5等新车型，都采用了宁德时代NCM 811电池。

然高光的另一边，安全争议也从未停止。

2020年5月18日，位于广州杨桃公园南门东侧停车场内一辆Aion S突发自燃；8月下旬，社交平台再次曝出一辆Aion S在海口市发生自燃。

据媒体统计，仅2020年，新能源乘用车6-8月国内市场共发生21起着火事故，占年内同类事故总数的67.7%。尤其最热8月，共有11起电动车自燃事故发生。

连续自燃，并非出自宁德电池一家，但作为龙头，影响不言而喻。

2020年9月初，一则关于“宁德时代放弃811电池，转向523电池”的传言甚嚣尘上。两天内，宁德股价剧烈震荡，市值损失400亿元。

随即，宁德时代立刻辟谣：811仍将是宁德时代主攻战略，这是动力电池争取主导权和话语权的必选之路，如放弃了811，就等于放弃了高端市场。

是的，这是一个不能丢失的战场。

2020年10月16日，第五届动力电池应用国际峰会上，宁德时代董事长曾毓群也亲自出场，其表示：宁德时代设计开发的811三元电池系统，可轻松通过热扩散测试，做到不起火。

一语声惊四座，然质疑声仍存。

新能源汽车行业专家傅振兴提出观点，按照目前技术，811电池系统做到不起火几乎不可能。如果要做到单体电芯不起火，估计会采用固态/半固态电池，或者较大地牺牲能量密度。

更有舆论指出，包括广汽、吉利、上汽等主流品牌旗下新车在动力电池选择上开始逐渐放弃NCM811，并逐步转回到相对安全的NCM523电池。

孰是孰非，留给时间作答。至于能否真正不起火，明年夏天一看便知。

显然，相比规模体量，精进产品内力、夯实品控风控或更为急迫、关键。

03

营利双降 王者隐忧与警钟

虽频遇尴尬，但宁德时代也有高光一面。

1月13日，SNE最新数据显示，2020年宁德时代以34GWh（电功单位：亿瓦时）的装机量，成为全球最大动力电池企业，市场份额24.82%。

这也是2017年以来，宁德时代第四次获得装机量冠军。

然细观，成功卫冕的光环之下，宁德坐得并不踏实。

隐忧在于增长率。

与2019年相比，LG新能源、三星SDI、韩国SKI的装机量增幅分别达150%、81%和284%。而宁德时代的数据为3%。尴尬成长囧态背后，是否反映出其对海外市场增量的准备不足？

值得注意的是，2020年3-8月，LG新能源曾赶超宁德时代。最终市场份额为22.63%。与宁德时代相差不过2个点。

而LG新能源是原LG化学的电池事业部，已于2020年12月分拆独立。亦有消息称，其或于2021年底前IPO。考虑其行业地位及自身增速，如真上市，必然综合实力大增。宁德时代压力不言而喻。

况且，国际巨头返场也在加速。

2018年5月，工信部发布《汽车动力蓄电池和氢燃料电池行业白名单》，三星、LG、松下等外资电池厂商在列，从而拿到入场券。

2019年6月，工信部宣布废止《汽车动力蓄电池行业规范》，取消了动力电池的“白名单”。

伴随政府补贴消退，以及国际电池巨头加速回归，预计2022年左右将达产能巅峰。那么，宁德时代的装机量王冠能戴多久、能戴多稳呢？

群狼环伺、内忧外患，宁德时代应有警钟之醒、精变之思。

业绩说话！2020年前三季，宁德时代总营收315.22亿元，同比下降4.06%。净利润33.57亿元，同比下降3.1%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利25.67亿元，同比下降13.4%。

分季看，宁德时代第一、二和三季度营收分别同比上涨-9.53%、-4.71%和0.8%，净利润分别同比上涨-29.14%、13.27%和4.24%。

二三季度业务回暖，值得肯定。但与新能源车市同频冷暖，也凸显了其下游依赖性。

值得注意的是：2019年底，其短期借款为212.56亿元；2020年三季末为436.12亿元，增幅超100%。负债也有所攀升，2019年末为591.64亿元，2020年三季末为711.87亿元。

毛利率下滑更明显。自2016年开始一路走低：从43.70%、36.29%、32.79%、29.06%下滑到2020年三季报的27.41%。

行业分析师李晨表示，充分竞争有利于行业充分发展，但宁德时代的市场议价能力必然受到影响。可以预见，随着日韩厂商更多进入中国市场，宁德时代的毛利率水平仍有下降可能。

显然，宁德时代的“霸主”地位正面临挑战。

要知道，上市前宁德时代业绩颇为亮眼。

公开资料显示，宁德时代成立于2011年。2014年开始，借着政策市场风口，宁德时代迅速腾飞。

2015年，其全球出货达到全球第三，仅次于松下和比亚迪，研发人员量及锂电专利申请数位居全球前列，营收及净利润增速分别高达557.93%、1609.9%。2018年，宁德时代在创业板上市，随即成为“超级黑马”，市值与业绩同振，一路飙升。

为何如今营利双降、装机量缓增，凸显成长瓶颈？

不管是否承认，潮起潮落间，新能源政策补贴是一重要因素。

2019年3月26日，财政部、工信部、科技部、发改委联合发文，自当年6月26日起新能源汽车补贴标准，相当于2018年基础上平均退坡50%。

行业分析师于盛梅表示：过去几年，国内新能源汽车的补贴政策与其所使用的动力电池企业往往捆绑在一起。而随着补贴政策退坡，车企有了更多选择，不少二线电池企业也有更多空间，但对龙头影响不言而喻。

以2018年为例，宁德时代当年净利润33.87亿元，政府补助为5.08亿元，占总净利润的近15%。

虽然受疫情影响，2020年的退补潮并非到来，但延长2年的新政，也意味着宁德时代的缓冲时间仍不宽裕，尤其是结合上述业绩双降、毛利下降、负债上升等表现。

此外，如上所言，2019动力电池“白名单”的废除，也让不少中国本土车企有了更多选择，一些车型已出现“改换门庭”。

04

一场扩张豪赌？曾毓群三心之思

如何应对这么不利之变呢？

目前看，尽管业绩平平，宁德时代的扩张步伐仍在加速。

2021年1月7日，中国人工智能芯片公司地平线宣布完成C2轮融资，融资规模4亿美元，宁德时代是投资者之一。

1月8日，宁德时代通过福建闽东时代乡村投资发展合伙企业，斥资约1亿元认购星云股份增发的309.6万股新股。

随后1月13、14两日，宁德时代先后全资控股的宁德蕉城时代新能源科技有限公司、福鼎时代新能源科技有限公司成立。

企查查显示，两家公司经营范围均包含新兴能源技术研发、电池制造、电子专用材料研发、能量回收系统研发等。

有媒体报道，自2017年以来，宁德时代对外投资超40家企业。仅2020年，其就投资了超10家企业，涉及上游原材料、半导体芯片、出行共享、自动驾驶甚至保险金融等领域。

且不乏单体大额投资，2020年8月，宁德时代宣称191亿元布局产业链优质企业。一个月后，先导智能发布公告称，拟通过定增募资不超25亿元，宁德时代拟认购全部定增股份。

对此，宁德时代表示，这是为推进全球化战略布局，进一步加强产业链合作及协同，保障行业关键资源的供应，提高资源利用效率，提升公司市场竞争力。

客观而言，规模扩张、产业链布局是企业做大做强的一条参考路径。但规模效应能否真正发挥，关键在于自身综合实力的匹配，在于管理、技术、人才、战略、渠道等多维赋能，以此才能真正发挥协同整合效应。如一味追规模，忽视相应风险，规模效应也能变成规模陷阱，最终企业效率反而降低、经营风险提高，损伤企业成长性、稳健力，导致大而不强。

上述一月两炸、负债上升、毛利下降等表现，是否就是一个个信号呢？

从此看，外界对其豪赌质疑并不空穴来风。

或许，这也符合宁德时代风格。有舆论称，在当家人曾毓群办公室中，挂着"赌性更坚强"五个大字。其言：光拼是不够的，那是体力活，赌才是脑力活。

《胡润2018百富榜》上，创始人曾毓群以“黑马”之姿首次进入福建富豪榜第二位，身价400亿元。《2020胡润百富榜》上，曾毓群以1200亿元财富与吉利汽车董事长李书福并列汽车行业第一。

单从身价看，曾毓群确实受益颇丰。伴随买买买，宁德时代体量不断扩张，这或也是宁德时代股价高增的秘诀之一。

平心而论，企业有赌性并非是坏事，甚至也是另一种发展活力、张力的体现。然对于一家上市公众企业而言，对于监管层大力倡导的价值投资而言，是否恰当则值深思。

2020年12月9日，曾毓群曾表示，锂电行业到2025年将迈入TWh（10亿千瓦时）时代。

这意味着未来五年，锂电池产能将会迎来十倍扩张。而其招股书也曾直言，"产能不足是公司的竞争劣势之一。"

想来，这或就是其厉兵秣马、枕戈待旦的原因所在。

2020年2月底，宁德时代斥资100亿元部署、规划产能45Gwh的宁德锂电新能源车里湾基地项目开工，计划2021年底达产；7月，宁德时代宣布定增197亿元，资金将全部投入到总计52Gwh的产能扩张中。

然根据SNE Research数据，2025年动力电池在电动车上的装机量为1163GWh。相比上述宁德产能扩容，以及其去年近25%的市场份额、3%的增速、2020年上半年52.50%的产能利用率，扩张是否略显激进呢？

补短板是好事，也要防止用力过猛。一旦赌性太大，谨防步伐失调甚至翻车。而身负近9000亿市值，无论市场还是自身，宁德时代亦或曾毓群都担不起这样的试错成本。

一句话，大象起舞，贵在精准。

美团 CEO 王兴曾发文称："宁德时代的曾毓群是将来比肩任正非的企业家。"

过誉亦或匹敌，仁者见仁。

但从目前看，华为世界级的创新实力，早已突破单纯的规模优势。而即使无惧于任何一家国内外竞品，任正非那句华为迟早会倒闭!仍彰显其敬畏心、专业心、精进心。

的确，抵御内忧外患、夯实价值底色的根本路径，还是战略定力下的产业综合内功，这需要潜心积累、日进一卒，远非资金、乃至赌性可以成就。

面对三心，是否应是曾毓群亦或宁德时代，一路高歌下的另一种思考呢？

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