作者 | 花朵财经研究院

“你不懂！”

杨义华对着妻子猛喝道。

一群高管面面相觑。

杨义华是武汉千里马工程机械有限公司的董事长，此前已在大宇（中国）工作六年。大宇是斗山中国的前身，韩国知名机械工程制造商，在大宇，杨义华一路做到企业部经理。他的妻子，刘佳琳则任大宇（中国）主管会计。

2002年，妻子刘佳琳的母亲刘孟女和刘佳琳一同出资，帮杨义华成立了千里马公司。

千里马公司主要代理销售斗山中国的机器。

刘佳琳本是北京人，家庭条件优越，2003年，刘佳琳还是从北京跑到武汉，跟定杨义华创业。十几平米的办公室里，两人一前一后工作了好几年。

“我这么不讲态度，不给她面子，她都忍着”。

杨义华对人说道。

出身农村，杨义华在员工眼里颇为小气，给高管发奖金时会仔细考核。但刘佳琳认为，“要超出员工的期望值”，常在杨义华定的数额上添加三五万。

有着刘佳琳的维护，公司渐渐做大。

事业做大之后，官方招股书声明是，刘佳琳的母亲出资部分属于代持，实际归杨义华所有。原股东宋二晓持有的10%股份，2009年经过法院诉讼后，也归杨义华所有。

2011年千里马变更为股份有限公司，此时北京君联已经入股，占比9%。北京君联在投资界颇有名气，要得到他们注资并不是一件容易的事。猜测刘佳琳在北京的人脉起了一些作用。

到2017年千里马在新三板挂牌时，北京君联持股已达18%。这意味着北京君联加大了对千里马的支持，堪称伯乐了。

此时股东里还引入一家新的投资公司，惠州百利宏。

但是到了2020年10月，已经是上市前夕，北京君联这个伯乐忽然开始抛售千里马了：

以342万元转让给青岛景杭0.85%的股份，以518万元转让给天津盛联1.30%的股份，以1820万元转让给中投经合4.55%股份，以1650万元转让给北京丰颖4.12%的股份，以100万元转让给杨义华本人7.18%的股份。

至此，北京君联已全部抛售千里马。同时，惠州百利宏以488万元转让给杨义华2.00%股份，全部退出。

从北京君联的转让价格看，其他机构的接手估值是4亿元。

近日，千里马机械供应链股份有限公司（简称：千里马）向深交所提交了《首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》申报稿，拟公开发行股票不超过3463万股，募集3.7亿元，保荐机构为西部证券。

按照这个募集资金，意味着千里马的发行估值是14.8亿元。这就很蹊跷了，大佬4亿估值抛售的东西，散户投资者却用14.8亿元的价格买回来？

招股书显示，千里马成立于2002年，属于机械行业。公司取得了斗山中国挖掘机在湖北、四川、重庆和新疆的区域独家代理，山东临工挖掘机在山西、广西（桂南9市）的区域独家代理，徐工挖掘机在新疆的区域独家代理。此外还有铲土机、压路机等工程机械。

花朵财经研究院注意到，千里马为了扩大销售，采用了买方信贷模式：千里马与银行合作，向客户提供分期销售，客户分期向银行支付按揭款，同时千里马公司提供履约担保。若出现客户未按期足额付款等违约情形，千里马公司需要履行担保责任，代客户向银行垫款。

买方信贷模式可以扩大公司销售，但同时增加了公司的债务风险。2017年末、2018年末、2019年末及2020年6月末，公司担保余额分别为8.89亿元、12.80亿元、11.79亿元、14.18亿元。

总体来说，逐年增加。考虑公司年销售额不到30亿，担保金额占到销售额的一半以上，意味着公司销售很大程度上依靠赊账。2020年上半年，千里马公司的垫款损失率为0.62%。

花朵财经研究院梳理招股书发现，千里马2020年上半年销售收入约21亿元，净利润约5400万元，净利率2.57%，这说明买方信贷销售的垫款损失足以吃掉1/4的净利润，并且违约率稍有上升，就足以吃掉全部利润。

2020年上半年，合同负债为1.07亿元，推测即由此产生。

那么违约风险大不大呢？这就要仔细分析千里马公司的客户群体了。

从招股书来看，公司前五大公司全都不稳定，每年都不同，而销售金额总的来说占比都很小。招股书也承认，这些公司都是小微公司。

众所周知小微公司风险很高，向小微公司贷款是银行都不愿做的业务，较高的违约率会吃掉银行贷款利润，让银行望而却步。银行向企业贷款利率一般在12%以上，这比千里马公司2.57%的净利率高很多，如果银行都无法保证最后能赚钱，千里马公司真的能赚到钱吗？

但小微公司都还不是千里马公司的客户主体，销售额中占比更高的是向个人销售。

随着国家推进增值税改革并加大对小微企业税收优惠力度，很多个人客户成立公司来开展业务。这就使得公司的个人客户收入占比逐年下降，但到2020年上半年，仍有61.56%的销售收入来自个人客户。同时，个人客户成立小微企业获取税收优惠，虽然名义上是公司，却不能降低千里马公司的销售信贷风险。

千里马公司的另一个弱点是供应商集中度极高。2017年、2018年、2019年及2020年1-6月，向斗山中国的采购金额占总采购额的比重分别是72.34%、65.75%、58.52%及54.42%

而前五名供应商的采购份额分别为89.66%、90.63%、93.39%、96.72%，占比非常高，且逐年上升。这意味着相对于供应商，千里马公司将没有议价权，利润空间进一步压缩。

于是，很自然地，公司毛利率持续下降，2017年主营业务毛利率14.10%，2018年降为11.52%，2019年进一步下降为11%，2020年毛利率只有10.27%。

总的来说，千里马公司实际上就是干的批发零售的业务，向大供应商拿货，然后批发零售给个人。赚的利润微薄，并且会被赊账的违约损失吃掉很大一部分。

很自然地，公司应收账款持续上升。

2017年应收账款为1.3亿元，到2020年上升为5.4亿元，相当于公司两年的营业收入。这些应收账款如果是真实的，一旦发生坏账损失，公司将立即巨额亏损。

同时，公司存货也继续上升，2020年上半年末为2.69亿，接近公司全年的销售额。

短期借款翻了3倍，但更重要的是长期负债。

长期负债，在一年内即将到期的，居然有1.82亿元，这公司怎么还？

更糟糕的是，公司经营现金流是逐年下降的，2017年尚能带来7370万现金，2018年降为2387万元，2019年进一步下降为1276万元，2020年上半年只有278万元。

这确实很难撑下去了，难怪连伯乐们都要在上市前夕纷纷抛售。

那么，让这样的公司上市，是股民们能够承受的吗？