作为2020年全球唯一一个实现经济正增长的主要经济体,中国向世界交出了一份令人惊喜的经济答卷。 2021年,在疫情"先进先出"的背景下,中国经济大方向路在何方?"六稳六保"下财政、货币政策会产生怎样的变化?"双循环"格局到底意味着什么?人民币汇率升值周期是否已经来临?围绕上述话题,《投资者网》对话了中银证券全球首席经济学家、国家外汇管理局国际收支司原司长管涛博士。

《投资者网》乔锐

对中国经济改革进程,尤其是外汇管理制度而言,管涛的大名可谓声名卓著。

从体制内学者起步,管涛于1992年加入国家外汇管理局,先后在政策研究和国际统计部门工作,2009年出任国际收支司司长,长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究;参与了1994至2014年中国外汇体制改革的重大方案设计。

他在外汇政策研究方面,工作成绩显著,坚持理论联系实际、严谨治学的研究作风,撰写了大量工作报告,发表了大量学术文章,并出版了《汇率的本质》、《汇率的博弈》和《汇率的突围》等著作。2015年4月,管涛辞去中国国家外汇管理局国际收支司司长一职。

游走于市场与学术,管涛前两年开始了高校任职的生涯,担任武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授。2020年3月,管涛从职业角度又发生了巨大转换,担任中银证券全球首席经济学家,这也是他首次在商业机构中担任首席。

除此之外,管涛还担任第一届中国外汇市场指导委员会委员、第一届中国保险资产管理业协会行业发展研究专业委员会顾问、第三届中国经济五十人论坛成员,中国金融学会常务理事、世界经济学会常务理事、国际金融学会理事、中国首席经济学家论坛理事

中国经济保持正增长是大概率事件

《投资者网》:通过数据可见,2020年以来疫情对中国经济的影响,在全球来说还是相对较小的,部分原因是出口带动了经济的加速。您是如何看待2021年出口对中国经济走势的作用?

管涛:目前欧美已经紧急授权使用疫苗,从而加快接种,现在全球的疫苗基本上都已被发达国家预购。所以,如果疫苗有效,通过药物干预能够较快的达到群体免疫的效果,那么经济社会活动就会恢复正常。按照世贸组织的最新预测,2021年的贸易增长会转负为正,欧美的增速要高于全球平均水平。

2020年中国的出口表现超预期,主要的原因就是疫情"先进先出",全产业链的复工、复产提升了我国的出口能力。

对于疫情对出口的影响,我们只能做定性分析,因为做为百年一遇的特殊情况,没有足够的时间序列数据做定量分析。一方面,2020年出口有可能透支了未来的潜力,但另外一方面也可能进一步拉紧了海外对中国产业链、供应链的依赖,很难简单去判断哪种因素占上风。

在此基础上,如果疫情持续得到有效控制,我国出口正增长是大概率事件,但是否还能像2020年,增速超过全球平均水平,存在不确定性,意味着2020年的出口市场份额上升的势头能否保持也存在不确定性。如果按照世贸组织的最新预测,2021年亚洲地区贸易增速低于全球平均水平。按照这样的话,2021年我国出口市场份额有可能出现下降。

《投资者网》:对2021年国内总体经济走势与政策方向您有什么看法?

管涛:过去的一年,作为全球唯一实现正增长的主要经济体,中国在统筹疫情防控和经济社会发展两方面取得重大战略成果,成绩来之不易。即便如此,我们必须清醒看到,2021年的经济环境依然严峻、复杂,主要因素有疫情发展和外部环境的不确定性、世界经济复苏的不平衡与不确定性,另外,中国经济恢复的基础还有待进一步巩固。

因此,中央提出保持宏观政策的连续性、稳定性和可持续性,为经济修复提供必要的支持,不急转弯。现在回过头来看,之前市场预期2021年随着经济反弹,整个宏观政策退出,流动性会趋紧显然是误判。

至少在全面复苏之前,政策不会像2020年初一般宽松,也不会像市场预期一般紧缩。这为资本市场的发展提供了比较好的货币金融环境,特别是当出现极端的恶性变化,中国不论财政政策还是货币政策都处于正常区间,而不像西方国家把财政货币政策都用到极致,这提供了更大的应对危机的余地,为我国资本市场的平稳健康发展创造了很好的条件。

另外,中央一直强调政策要更加精准有效。虽然流动性没有想象的紧,但是会采取一些结构性工具,实现精准滴灌,更加有效的支持实体经济的复苏。有关部门也强调,既不要让市场缺钱,也不要让钱溢出来,要保持灵活适度。

金融要服务于实体经济,不要搞钱生钱,有关部门对于资金空转、资产泡沫等问题肯定还会加强监管,以前大水漫灌、流动性驱动所有资产价格上涨的机会很难再出现,所以投资者要赚估值提升的钱,赚聪明钱、赚慢钱。

人民币迎来升值周期言之过早

《投资者网》:市场此前热议人民币"升值周期",您曾提到这并不是新的周期而是一个正常的反弹,距离您上次公开发表该言论已有半年,您现在对人民币升值的看法是否依旧?

管涛:到目前为止,"新周期"的谈论还是为时过早。

2015年"811汇改"后,上一波升值是2017年年初到2018年的3月底,人民币升了15个月,涨幅约10%,现在只升了7个月左右。如果称之为周期,持续时间要相对长一些,且波动较大,比如:美元兑日元的某个周期都是持续6、7年时间,涨跌幅也在40%以上。

中国的汇率周期有很明显标志,改革开放以来到1994年,处在大的贬值周期;从1994年汇率并轨后,到2013年底,处在大的升值周期。

另外,美元从2011年4月份开始升值,到现在为止从高点下来了10%以上,但美元是否已进入大贬值周期仍尚存争议,只能说或许贬值周期越来越近了。

但历史总是用来颠覆的。也许未来我们回过头来看,现在是人民币升值周期的起点。当然,也不排除在上一轮的周期之中。

刚才提到经济在逐步恢复正常,但是疫情发展和外部环境还有很多不确定性,自身经济恢复的基础也不牢固,这些都会对汇率造成影响。

现在外汇市场上存在一种"适应性预期"——市场普遍认为汇率一涨就会一直涨上去,一跌就永远会跌下去,这种简单的线性外推很多外汇市场在发展的初级阶段都会经历。

任何时候影响汇率升值、贬值的因素会同时存在,一定是涨多了会跌,跌多了会涨,涨的快跌的也快。所以,2020年6月初的时候,我就说这一波肯定超跌。当时基本面的利好已经开始逐步显现,结果人民币还跌到过去12年以来的新低,是2008年9月金融危机以来的新低,这并不合理。

2020年下半年,人民币汇率的升值很大程度上是四重利好共振:疫情控制领先、经济恢复快、中美利差大以及美元走势弱。但是,可能这些利好都已经在汇率上面有所反应了,2021年大家对这些利好的反应可能会趋于钝化。

同时,要关注有没有可能会出现新的利空。比如:目前我们疫情控制的好,通过社交隔离这种非药物干预方式控制了疫情,当2021年欧美通过疫苗接种、获得抗体免疫也实现了疫情防控,其经济社会活动将因此恢复正常,那么我们的领先优势就不再明显。

另外,中国经济恢复得快,作为2020年唯一的正增长主要经济体,要关注2021年经济增速前高后低会有回落的可能性。在经济增速回落过程中,是回落到 L型的"竖"上,还是L型的"横"上,这是个重点问题。如果届时市场认为是落在L的"横"上,可能利多人民币;如果是落在L的"竖"上,就利空人民币。

至于出口份额在2021年会不会继续上升,从而利多人民币?我个人认为,如果份额出现下降的话,在市场情绪悲观的情况下,可能会重新成为做空人民币的理由。因为,届时市场逻辑将会是,出口市场份额下降,意味着汇率升了一段时间后被高估了。当然,我反对这种观点,因为在历史上这是不成立的逻辑,比如2015年中国的出口市场份额阶段性最高,但那是人民币汇率下跌的起始之年。

双循环格局下重点要提高要素配置效率

《投资者网》:您认为双循环格局的重点要素是什么?双循环格局下我国市场经济会产生哪些变化?

管涛:要素驱动转向创新发展,中央经济工作会议八项重点任务里第一项就是科研创新。提高劳动生产率,通过全要素生产率提高潜在产值水平,来延缓经济下行趋势。经济下行很重要的原因就是技术进步延缓,劳动生产力下降,所以,要通过创新提高劳动生产率推高潜在产出水平。

其实,"双循环"强调的首先是把自己的事情做好——促进要素市场化发展,以及配置体制机制的改革。其中一个要素就是资本,这方面最近提出了一系列要求,包括制度建设、不干预、零容忍等。首先要完善资本市场的基础制度,然后推动多层次的资本市场建设,才能进一步更好的提高要素配置的效率。

提出大循环的概念,就是在生产、分配、流通、消费等方面更多依靠国内市场。如果资本市场更发达,效率更高,就可以减少对外部资金的依赖,特别是在当前形势下,如果我们主动对外减少举债,就可以减少资本流入的压力,还可以减少货币错配的风险,同时避免金融被"卡脖子"。

只有把资本市场按照市场化、法制化、国际化的标准建好,才能进一步推动资本市场的有序开放。金融市场对外开放以后,是否能吸引外资可分三种情况:一是这个市场如果外资彻底理解了,就会放心地进来投资;二是如果外资没有理解,就不会进来;三是如果外资发现了问题,有可能会利用规则无风险套利。当然,大家比较希望第一种情况发生。

据中央结算公司统计,截止2020年末,外资已经连续25个月增持人民币债券,但是其中97%以上为国债和政策性金融债。

针对人民币国际化,中央有非常清晰的判断,既要稳妥又要慎重。因为我们现在跟国际上的标准还存在差距,另外内外部有很多不确定不稳定的因素,要防止外部输入性风险。

我们本身还有很多工作要做,比如:资本市场建设,宏观经济治理的完善,还有汇率市场化等等。同时,这些年在开放方面已经做了很多工作,这种情况下人民币能不能走出去,不是取决于政策,而是更多取决于市场接受和认可,这一点要逐渐培育,急不得。

《投资者网》:关于2021年财政政策和货币政策的变化,您有什么看法?

管涛:总体上经济存在一些不确定性,还要付出巨大努力才能够实现"六稳六保",才能够保持经济运行在合理期间,所以财政、货币政策都应该略偏宽松。目前,积极的财政政策和稳健的货币政策的政策总基调没有改变。其中,货币政策强调要灵活精准、合理适度,所以总体来说是偏支持性的政策,而不是紧缩的政策。

鉴于2020年的特殊情况,货币政策的发力是在4月份以前,财政政策是开完两会以后,5月底开始发力。5月底之后,货币政策已经开始自然到期退出了,6月1日之后续作的货币政策体量都相对较小。两个政策的错峰效应造成了债券市场利率的走高。

另一个重要的原因,是央行2020年的货币政策主要以结构性工具为主,为了疫情防控,投放了1.8万亿的再贷款再贴现专项资金,此1.8万亿是专款专用,只能针对防疫、复工复产,不能有其他用途,比如:购买债券。

美联储是以资产买卖为主,美联储去年前三个季度增持的美债相当于同期新增美债的56.5%,这是美国财政赤字、债券发行创新高的情况下利率波动不大的原因。相比之下,结构性的工具优点是精准滴灌,但同时存在影响利率政策传导到债券市场的可能。

《投资者网》:您认为宏观杠杆率会出现哪些变化?

管涛:我认为,重点是稳杠杆。

按照社科院的统计,2020年前三个季度杠杆率上升24.7个百分点。因为疫情的冲击,去年经济下行比较快,实际M2和社会融资的同比增幅并不大,所以这一次大幅增长主要原因不是因为分子(债务)增速快,而是因为分母(GDP)的增速没有跟上分子的增速造成。显然,随着经济恢复正增长之后,杠杆率开始收敛,增速显著放缓。

2020年第一季度宏观杠杆率涨幅约13%,第二季度降到7%,到第三季度只有3%。2021年一季度如果经济达到两位数的正增长,宏观杠杆率甚至可能产生阶段性的下降;全年增长8%左右,宏观杠杆率的升幅有望回落到个位数。(思维财经出品)■