资本市场对教育行业分化起于2018年8月的“送审稿”，市场解读为基础教育限制资本扩张，束缚了行业成长，高等教育持续受到政策扶持，“外延式收购扩张”成为行业发展共识，然而民生教育集团有限公司（01569）（下称“民生教育”）近一年来另寻蹊径，深化推进线上线下协同发展，选择了与行业不同的发展路径。

民生教育创办于1999年，在高等教育领域深耕20年，2017年作为国内第一家上市的高等教育集团登陆港交所，在重庆、云南、山东、香港、新加坡和澳大利亚投资办学，在校生总人数达到93260人。 当前港股市场中，高等教育公司已超过10家，各家公司上市后的发展路径基本上以外延并购为主，导致一级市场可选标的估值水涨船高。

在经历了第一阶段规模增长后，面对行业内同质化的发展路径，民生教育开始探索差异化发展的道路，并早在疫情之前开始启动集团的战略转型，率先提出“在校园教育发展的基础上全面布局在线教育，推进校园教育和在线教育协同发展”的新业态。 

校园教育方面，民生教育坚持以本科为主的高端应用型人才培养定位，在校生总人数中本科生占比约62%，在同等规模可比公司中最高，集团办学质量也获得社会认可，财务稳健，现金流充沛，形成了年收入人民币十亿元以上稳定的护城河。在此基础上，民生教育开始发力在线教育，布局高等学历教育和职业教育的线上赛道。

在过去一年多时间里，民生教育先后投资“民生在线”（2019年10月），收购TCL 教育网100%股权（2020年3月）、都学网络科技（MBA China）60%股权（2020年10月），并于2020年12月31日公告收购“电大在线”剩余50%股权，以上标的按照2019年未经审计的财务数据，可以带来约9亿元人民币的收入贡献以及约8000万元的利润贡献。经过一系列短平快的战略布局，民生教育的目标客户已经从以往的高中毕业生扩展到所有18岁以上有学历及职业技能提升的成年人用户，产品覆盖了高等学历教育的全日制、网络教育、开放教育和成人教育板块以及IT培训、教师教育等职教领域，打开了业务天花板。

智通财经亦留意到民生教育近期的布局被多家券商一致看好，均予买入评级及提升目标价及全年收入及盈利预期，其中中金公司和华西证券均给出了2.4港元/股的目标股价。中金公司发布研报认为，电大在线有望成为公司未来的业务增长点，给予跑赢大市评级，中信证券认为收购电大进一步深化民生教育线上布局，并表后有望增厚业绩，同时产生更多的业务协同，继续给与买入评级；而天风证券则认为民生教育收购都学网络+电大在线，深化了成人在线教育，并上调了盈利预测，FY2021年归母净利润上调至人民币6.6亿元。

智通财经了解到，民生教育于2021年1月13日发布公告，已完成收购电大在线剩余50%股权。民生教育已持有电大在线100%的股权，以电大在线的行业地位和业务规模，本次收购对民生教育的在线布局是一个重要的里程碑。

标的基本面优秀，收购估值合理

电大在线持有奥鹏教育100%的股权，奥鹏教育是全国性现代远程教育公共服务体系的唯一运营服务商，也是中国最大的在线学历教育服务运营机构。奥鹏教育在学生人数、网络覆盖及合作院校方面均位列行业之首。奥鹏教育与30余所国内知名大学开展网络教育合作，提供数百种本专科专业，在籍学历学生达100万人，并拥有遍布全国31个省（自治区、直辖市）的1800多家学习中心。

电大在线2018年全年/2019年全年/2020年前三季度，未经审计的净额法收入分别为7.93/8.13/5.94亿元，税后净利润分别为5511/5479/4680万元。公司资产负债表健康，现金流充裕，无金融负债。从盈利角度看，在线教育公司大都亏损，而电大在线截至2020年9月的净利率约为7%，考虑纳入集团后在强化管理、优化成本方面以及线上线下融合发展的潜力，盈利能力尚有很大的提升空间。

此次民生教育对电大在线的收购，民生教育以 8.3 亿元的总对价收购电大在线 100%的股权，对应2019年净利润及净资产，PE为15倍而PB约1倍，估值合理。

在线业务多元，行业成长迅速

奥鹏教育是电大在线的全资子公司，其业务主要分为学历教育、IT培训、教师继续教育、考试服务和其他职业教育。

从营收贡献来看，奥鹏教育以学历教育为核心业务，营收占比达80%。该业务包括网络教育和开放教育，与民生教育线下全日制学历教育形成互补。目前奥鹏在籍学历类学生约100万人。网络教育属于准入制市场，目前市场参与者主要由单个高校的自建学习中心、奥鹏以及弘成教育、知金教育等机构构成。奥鹏在该领域处于行业龙头地位。

IT培训方面，奥鹏教育内部孵化的“慕课网”，定位为“程序员的梦工厂”，主要通过慕课和知识付费的方式为用户提供体系化、多元化的IT培训。自2013年上线以来，慕课网成长速度惊人，提供多达3000多门课程，累计用户逾2000万人，单课最高选课人数高达110万，平台流量和活跃程度非常高。‍国家不断出台鼓励和推进职业教育的相关政策，加之编程教育开始纳入应试体系，将继续为奥鹏的IT培训类业务提供巨大的发展机遇与成长空间。

奥鹏教师培训业务板块主要是针对全国中小学、幼儿园教师及管理干部提供在职培训业务，同时也为高校和区县开展教师培训提供技术和资源支持服务‍‍。其教师培训业务已经做到行业前列，2019年奥鹏培训了教师290万人次，‍‍覆盖31个省市和自治区，提供了‍‍8000多门课程。

奥鹏教育作为全国领先在线教育平台之一，技术科研实力雄厚。奥鹏教育现拥有4项在线教育领域的专利以及190余项软件著作权，掌握直播、录播、大数据及人工智能等在线教育主流的先进技术，并与阿里、腾讯、华为等龙头企业保持深度合作，开发了慕课网、师训宝、校本等多个APP平台，并搭建数字化、智慧化的奥鹏云平台，提供“招、教、考、服、管、财”整体解决方案，赋能线下机构的数字化转型。 

从成人在线教育行业来看，根据艾瑞咨询等公开数据，中国在线教育市场发展潜力巨大，2015-2020年中国在线教育市场规模年均复合增长率达到26.7%, 预计至2022年将增长至人民币5753.1亿元。其中成人在线教育潜在用户规模从2014年一直迅速增长，2019年约4.3亿户，复合增长率达21%，预期到2023年，成人在线教育的潜在用户人数规模将达到6.8亿，其增速和规模均超过已是红海市场的未成年人在线教育板块，成人在线教育板块尚处于广阔的蓝海市场。民生教育将持续聚焦两个赛道，‍‍高等教育的学历类和职业‍‍教育，‍‍‍占比整个在线教育市场规模接近2/3，‍‍市场发展潜力巨大。

转型成果初显，成长空间无限

民生教育通过一年多的深刻战略转型，‍从投资民生在线，收购TCL教育网、都学网络及收购电大在线剩余50%的股权，可以为2021年公司业绩提供强有力的支撑，多家分析师预测得益于线上业务的布局，民生教育2021年度收入或突破20亿元人民币，一举达到行业前三的规模，实现弯道超车。此外，公司目标为通过打造线上线下‍深度融合的教育新生态，‍来进一步提高竞争壁垒‍和门槛。

通过收购整合，民生教育的业态已然发生了三个方面的深刻变化，增长逻辑得以重构。

第一是用户边界的扩展。由原有仅每年不到1000万的高考学生，‍扩展到了18岁以上有学历‍提升和‍职业能力提升的成人用户‍。第二是产品‍‍边界的扩展。民生教育原来只提供单一的全日制学历教育，通过在线‍领域的布局之后，公司产品扩展到了‍继续教育、职业能力的提升等方面。第三是服务周期延长。‍原来民生教育线下教育业务只提供‍3年或4年的学历教育课程，转型后‍‍通过线上线下的协同，‍顺应终身学习‍的大趋势，从而达到基于线上线下庞大的用户流量、丰富产品和下沉渠道的场景，服务终身学习的目标。

综上看来，民生正在由一个传统的高教集团向线上和线下融合发展的方向进行战略转型，尤其通过一系列细分领域龙头企业的布局，基本形成了战略卡位。自今年1月以来，民生集团的估值有所修复，但与行业相比，依然明显较低，而该公司线下业务增长稳健，线上业务成长空间巨大，加之线上线下业务的融合发展，料其盈利水平将有大幅提升，多家券商普遍看好，未来升值潜力巨大。智通财经从联交所公开信息了解到，民生教育的控股股东民生集团有限公司，自1月14日以来已累计耗资约500万港元，持续增持公司股票，代表着控股股东对民生教育未来发展前景充满信心。