​久期财经讯，1月15日，标普将佳源国际控股有限公司(Jiayuan International Group Ltd.，简称“佳源国际控股”，02768.HK)的评级展望从“负面”上调至“稳定”。同时确认了该公司的“B”长期发行人信用评级，以及该公司未偿付的美元高级无抵押票据“B-”长期发行评级。

鉴于佳源国际控股在未来12个月再融资风险有所降低，标普将其展望上调为“稳定”。标普预计，佳源国际控股将通过对期限较长的美元高级票据进行再融资，并在经营业绩改善的支撑下增加银行借款，逐步改善资本结构。事实上，标普预计佳源国际控股的合同销售额将会增长，该公司将在未来12-18个月保持良好的现金收入。这得益于其最近的资产注入扩大资产基础的支撑，并将有助于保持其已增强的流动性。

标普预计，佳源国际控股充足的低成本土地储备将支撑其稳定的销售，尤其是在该行业目前融资条件收紧的情况下。该公司保持了高于行业平均水平的毛利率，土地成本约为预计平均售价的21%，而2017年之前收购的土地占总土地的三分之一。

标普估计，到2020年底，该公司的可销售资源总额为2000亿至2500亿元人民币，至少足以满足五年的发展需求。尽管标普预计其总建筑面积(GFA) 40%-50%的土地储备在二三线城市，但2019-2020年该公司的销售情况较好，销售率为70%-75%。

标普预计到2021年，佳源国际控股的合同销售额将进一步增长27%-34%，达到390亿- 410亿元人民币。预计2021年的强劲增长包括来自山东资产组合(估计为370亿元人民币的可销售资源)的约60-70亿元人民币的销售贡献。2020年，佳源国际控股的销售额增长约7%至308亿元人民币，与标普之前的预测一致。

标普认为，经营业绩的改善为公司近期的离岸债券发行提供了基础，这缓解了其由于2021年到期日集中而带来的近期离岸还款压力。自2020年10月以来，该公司已在2021年对约50%的离岸到期债券(包括可回售债券)进行了再融资。

标普预计，随着资本市场和银行渠道的改善，该公司的债务资本结构将有所改善。截至2020年底，该公司已将银行贷款占总债务的比例从一年前的13%提高到34%。与此同时，其信托贷款敞口占总债务的比例从2019年的45%降至23%。

在标普看来，由于土地支出和资产注入的增加，该公司的杠杆率将从2019年的低谷在2020-2022年适度回升。标普预计，2020-2022年期间，其现金土地成本为销售现金的35%-40%，而2019年为16%。这将导致以债务/EBITDA比率衡量的杠杆率从2019年的2.9倍增加到2020年的3.5倍至4.0倍，在2021-2022年升至4.0倍至4.5倍。

也就是说，佳源国际控股从其董事长手中收购土地可能有助于进一步分散其资产组合，同时为其它土地收购保留现金。2021年1月13日，该公司宣布将以61亿元人民币收购佳源创盛控股集团有限公司(Jiayuan Chuangsheng Holding Group Co., Ltd.，简称“佳源集团”)在山东的项目组合。佳源集团是佳源国际控股董事长拥有的一家私营公司。

交易的45%将通过发行可转债支付，40%通过发行新股支付，只有15%将以现金支付。由于标普预计该投资组合拥有净现金头寸，该交易将在短期内导致净现金流入，而公司的债务水平将主要由于可转债的发行而有所增加。

标普预计，佳源国际控股在长三角地区向总部以外地区扩张时，将面临销售执行风险。截至2020年底,其在长江三角洲的土地储备(以GFA衡量)占土地储备的比例从2019年的48%降至73%，而同期其在新疆地区的土地储备从2%增至25%，在大湾区(主要在惠州和珠海等二三线城市)从10%增至12%。标普认为，欠发达地区项目贡献的增加可能会使该公司面临更不稳定的需求。然而，佳源国际控股通常与知识更丰富、人脉更广的当地合作伙伴组建合资企业。

与“B+”评级的同行相比，佳源国际控股的经营规模相对较小，约为11%的融资成本较高。该公司还需要在获得在岸银行融资安排和资本市场中长期债券发行方面拥有更长的历史记录。这反映在标普可比评级分析得分的一个子级的下调中。

“稳定”的展望反映了标普的预期，即在未来12个月，佳源国际控股将继续执行其销售，并在江苏省以外的地区进行多元化经营，同时控制其杠杆率。标普还预计，该公司将通过增加在岸银行借款，进一步实现融资渠道的多样化，并逐步延长其到期期限，从而帮助维持其充足的流动性。

如果该公司的流动性在未来12个月减弱(包括缺乏为其离岸债券再融资的可行计划)，标普可能会下调评级。这可能体现在流动性来源下降到流动性使用的1.2倍以下。

如果佳源国际控股的收入确认延迟且弱于标普的预期，其盈利能力因土地成本膨胀而减弱，或者其债务融资扩张比标普的预期更为激进，例如债务/EBITDA之比上升5倍以上或EBITDA利息覆盖率下降2倍以下，标普可能会下调评级。

尽管未来12个月的上升空间很小，但如果出现以下情况，标普可能会上调评级：(1)公司的资本结构大幅改善，包括非银行借款的比例降低，两年内加权平均债务到期情况持续改善，以及(2)其杠杆进一步改善，使其债务/EBITDA的比率持续低于4倍，而EBITDA利息覆盖率保持在2倍以上。