是成功一跃，还是危险一跃？

作者：刘冰

编辑：郝科科

风品：蓝海 王子墨

来源：铑财——铑财研究院

融资三红、房贷集中度管理新规、银企资金流向高压监管......一系列动作，均在引导房企去杠杆、降风险、稳健而行，防止行业黑天鹅、灰犀牛。

意外的是，2021年的规模第一枪，还是来的这么快。

01

强强联合Or 被拖下水

1月7日，旭辉发布公告称，公司与彰泰集团签署合作协议，两者将按照65%：35%的股权比例成立一家合营公司。同时，旭辉旗下物管公司永升生活服务宣布斥资4.34亿元，收购彰泰服务65%股权。

根据协议，新公司由彰泰集团董事长黄海涛出任董事长，旭辉集团现江苏区域集团副总裁胡翔出任总裁。聚焦深耕南宁、桂林、柳州等广西重点城市。

行业分析师李晨表示，尽管旭辉集团对外强调：“双方是合作”。但明眼人不难看出，公告将第二阶段的框架协议标注为“潜在收购事项”，潜含项目收购意味。之所以强调以平台公司运作模式进行，或更像是为后期财务并表与操盘所做的准备。

突如其来的大动作，令人感到意外。

意外之处，更多来自于旭辉集团。

要知道，从2020年情况看，彰泰集团不乏危机。

以大本营桂林为例，楼市并不坚挺。21世纪经济报道指出，彰泰部分项目甚至单价直降1000元/平方米。并引述业内人士预测，其销售低于去年，没有完成销售业绩。

结合高周转模式，回笼压力，资金方面自然拙荆见肘，甚至出现了诸多法律问题。

据统计，2020年以来，2020年彰泰集团合计10次成为被执行人，合计金额约193.22万元，案由主要为银行金融借款纠纷和业主纠纷，历史被执行总金额高达2300多万。

在此背景下，旭辉集团收购自然扮演了白衣骑士。

上海中原地产市场分析师卢文曦分析指出，此次彰泰集团出售不少股权，说明其本身资金方面也存一定压力，此次合作不管资金还是品牌都有利自身发展。

但对旭辉集团呢？

知名地产分析师严跃进向铑财表示：旭辉在疫情之下收购彰泰，属于偏主动行为，存在利好。利空方面，则要防范后续房地产调控、市场降温、金融环境收紧所带来的压力。

往期看，旭辉集团有过成功案例，例如2017年，旭辉并购了青岛最大的民营地产企业银盛泰集团，并成立平台公司。随后，其合约销售业绩从不足百亿元到2020年的265亿元。

况且，彰泰集团的优势地区在广西，又是旭辉控股董事局主席林中的“心之所向”之地。

旭辉官网显示，旭辉集团在广西一共有6个项目，分别是美的旭辉城、南宁云玺台、大唐盛世旭辉府、盛世春江、旭辉江山樾、旭辉湖山樾。

有媒体统计，旭辉集团2020年仅南宁投资拿地金额便超24亿。

然大手笔投入，并未换来好成绩。2020年上半年，旭辉在南宁的合同销售额为4.05亿元，仅占销售总额的0.5%。携手彰泰，有“补短板”之意。

从纸面看，旭辉集团并也不亏。

然而，如今房企的生存环境，早已不可与2017年同日而语。曾经高光的旭辉，如今也变了模样。

2020年8月，央行、住建部共同在北京召开了重点房地产企业座谈会，会上，监管部门首次提出“三道红线”的管理理念，强调房地产企业需满足：房企剔除预收款的资产负债率不得大于70%；净负债率不得大于100%；现金短债比不得小于1倍的要求。

触线房企被划“红、橙、黄、绿”四档位，对其后续融资进行0%-15%的增长要求。

2021年，“三道红线”政策在全行业全面实施。

这，便是旭辉收购的惊讶之处。

截至2020年上半年末，旭辉控股集团剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为74.24％、63.32％和2.35倍。剔除预收款后的资产负债率踩到红线，这意味着旭辉的有息负债增长空间为10%。

自身踩红，还加码收购彰泰集团，风险有多大呢？

汇生国际融资总裁黄立冲表示，旭辉主要是希望通过这个获取彰泰集团的土地资源，以便做大销售。当然旭辉债务也不轻，如果不能很好处理彰泰集团的债务问题，可能会被拖下水，这是合资的细节问题，这种合作是有风险的。

换言之，是强强联合，还是被拖下水，有待时间作答。

02

中大型房企的“规模陷阱”

旭辉董事局主席林中曾表示，三条红线出台前，我们自身对旭辉的要求已高过三条红线。至于资产负债率，相信旭辉一年之内可控制在70%以下。

不少人认为，这是旭辉集团切实降负债，稳健发展的强烈信号，然刚进入2021年，就变了面孔，是否突兀？

或许，其也有无奈与急迫。

站在行业角度，旭辉集团需突破一个“规模陷阱”。

回顾2020年，在疫情冲击、三道红线、调控收紧等诸多因素影响下，行业竞争加剧、集中度提升，最焦虑和最迷茫的，莫过于中大型房企。

行业分析师郝瑞表，当企业由“小”变“大”，却还未达够“强”水平时，自身便会进入一个发展瓶颈。选择之所以艰难，是因还有选择。相比三条红线，头部大型房企的体量从容，中小型房企的体量放弃，中大型房企的“不上不下”之态，则十分纠结。进退维谷间，战略迷茫、效率降低甚至价值观崩塌等便会接连出现。

从诸多事实看，旭辉集团似已有此态。

据克而瑞数据，旭辉集团2020年位居中国房企销售榜Top14。2018年、2019年，其则排名15。

换言之，这已是旭辉连续第三年在15名左右徘徊。实现规模跨越的难度可想而知。

香颂资本执行董事沈萌认为：“头部企业和销售额在2000亿-3000亿元之间的房企，规模存在较明显差距，且这两个群体之间想要跨圈也很难，所以只能在圈里竞争。”

所言非虚。

克而瑞2020年TOP200房企销售数据显示，前50房企竞争最激烈。2020年TOP50门槛同比提升17%至859亿元。而OP100门槛同比仅提升9%至257亿元。其中TOP50房企销售额市占率62.2%，同比上升2.6%。

具体到房企，2000亿元阵营中，按全口径销售排名，排在前30强的9至19名，随着排名更靠近，规模间差距越小，有的房企差距甚至仅有1亿元。以绿城中国、阳光城、中南置地、金科集团为例，销售额分别为2147亿元、2180亿元、2232亿元、2235亿元。旭辉约为2310亿元，并无太大优势。

平安证券认为，“三条红线”监管下，优质资源持续向龙头房企倾斜，行业竞争及梯队分化或将进一步加剧。

换言之，旭辉集团规模向上的机会，正在变小。

面对这种情况，若想逃离或突破“规模陷阱”“规模束缚”，无非有两种选择。第一，转型质量型发展，切实提高经营效率、回款速度、降负债、升品控，通过高质量来抵消规模短板实现弯道超车。最差情况，也不过是“自保”。

第二，则是继续更激进的规模化扩张，用规模覆盖风险，通过高杠杆进一步扩规模。这样做的结果，或可实现规模进阶，但也可能落得一地鸡毛，陷入规模化陷阱、亦或牢笼中。

那么，从收购彰泰集团一事看，旭辉集团是否选择了后者打法？

03

2800亿负债 一步险棋？

是否是步“险棋”呢？

首先看业绩。

将时间线拉长，数据显示，2016年-2019年，旭辉全年销售额分别为530亿元、1040亿元、1520亿元及2006亿元。同期，销售利润分别为28.08亿元、48.28亿元、54.09亿元和64.37亿元。

净利率分别为19.32%、16.8%及16.51%；毛利率为27.09%、25.05%及25.11%。与2017相比，两者均呈现不同程度下滑。

2020年上半年，旭辉集团的毛利率、净利率分别下滑3.99%、1.42%。

如此状态，如并入2020年部分项目单价大降的彰泰集团，是否会加剧下行之态？

其次是负债。

暂且不提彰泰集团自身债务影响。

仅旭辉集团自身，便足够林中头疼。据统计，2018年6月-2020年6月，旭辉集团的负债总额持续攀升，金额由1823.75亿元上升至2802.06亿元。

同时，2020年上半年，旭辉利息开支为34.69亿元，占当期营业收入的15.06%，资本化利息高达31.77亿元，利息资本化率为91.58%，也相对较高。

值得警惕的是，旭辉集团还可能存在明股实债问题。

2020年上半年，旭辉控股对合营、联营的投资分别为147.17亿元、97.33亿元，占比总资产仅6.93%。而当期公司的少数股东损益为12.54亿元，占净利润的26.47%。2020年上半年，公司的少数股东权益为365.97亿元，占总权益的50.38%。

新浪财经认为，近几年，旭辉控股的少数股东权益快速增长，而少数股东损益却不升反降，需注意或有其他利润分配机制，警惕明股实债存在。若有隐藏负债，真实的杠杆率要再上一层楼。

高企负债，与其激进风格不无关系。

中指研究院的数据显示,1-6月,TOP11-20房企投资最积极,拿地销售比达55.2%,为各阵营最高。其中旭辉接近70%的数据，远高于平均水平。

具体看，有机构统计，2020年前4个月，旭辉共在杭州、洛阳、上海、长沙、重庆、福州、南宁、温州等13城新增16幅地块，新增计容建面277.5万平米，拿地金额160.5亿元，平均地价5785元/平米，拿地金额占销售金额比45%。

6月12日上午，厦门举行2020年第二场宅地拍卖。经过40轮激战，旭辉以26.5%溢价率，击败中骏、保利&住宅、首开、建发、正荣、联发、金茂等11家房企，拿到湖里2020P04地块。

资料显示，该地块面积20214.451平方米，计价建筑面积58000平方米，起拍价23.2亿元，起拍楼面价40000元/平方米，这也是厦门商住地起拍楼面价首突4万大关。

最终，该地块成交价为29.35亿元，成交楼面价50603元/平方米，是当之无愧的厦门“地王”。

江苏无锡，旭辉集团也不逞多让。

5月9日，其在170轮角逐中，拿到了编号XDG-2020-10号地块，溢价高达35.23%。

同日，还以25.98亿元价格，拿到XDG-2019-52号地块，溢价22.66%。

数据显示，2020年1-5月，恒大新能源、碧桂园、中海地产在当地的拿地面积位列前三。但从拿地金额看，中海地产、龙湖集团、旭辉集团占据榜单前三位。

有媒体统计，旭辉上半年拿地均价为7758元/平方米，约占当期16500元/平方米销售均价的47%，拿地成本较高。

玩味的是，林中曾在一场直播中表示：以前房地产行业挣快钱、挣大钱很容易，但未来房企要习惯挣小钱、挣慢钱、艰难挣钱的环境，坚持不囤地、不捂地、不买地王。

字斟句酌，上述三不与上述实操动作，是否大相径庭？

漂亮话都会说，关键是知行合一。客观而言，频频拿地也无妨，甚至是企业发展活力、信心的体现。胜负关键在于，能否高效去化。

然看看合规性和品控表现，能获多少市场认可呢？

1月8日，北京住建委对40家房企开出连号罚单。因违反限购政策，北京德顺富兴投资有限公司开发的景汇家园项目被处罚，被监管部门采取限制网签、约谈告诫、信用监管等多种手段进行惩戒。旭辉集团持股55%，为其控股股东。

品控方面，2020年3月30日，有业主在华声在线湖南消费投诉网发帖：我是长沙市雨花区旭辉国际广场的一名业主。毕业后为能留长沙，2015年初倾尽家中几代人积蓄，咬牙购买这套精装房，没承想2016年底交房的时候就发现家中多处有重大质量问题，墙体歪斜不正，墙壁从天花开始一条裂缝直到地板，客厅几条类似的裂缝，后来才知道，原来同批次交付的邻居都是这种情况。入住又出现厨房烟道返烟，尽管不做饭，满屋子都是油烟味，极其难受！还有各种因为管道堵塞返粪水、全房被泡、外墙渗漏水的事情发生，现场惨不忍睹！完全颠覆了我对住宅房屋质量认识！

无独有偶，2020年5月1日，大量业主聚集在北京房山区旭辉城售楼处拉横幅维权，共列举几则问题：朝南室内无光照；大窗变小窗，实体楼窗户与样板间尺寸、比例风格不一致，通风效果差；豪华门厅变普通门洞小区内大面积使用低价小方砖；塑胶跑道窄，与宣传艺术跑道不一致等等。

行业分析师于盛梅表示，房住不炒的大基调下，商品房投资属性淡化，正在回归居住功能。这就要求房企要在品质、质量、产品体验上下功夫深耕。往期，一味的速度、体量打法已不合时宜。随着买方市场的日益成熟，一味摩擦口碑线的企业，去化将越发艰难。

04

规模效益VS规模风险

显然，规模效益的另一边是规模风险。一半天堂一半地狱，规模诱惑与规模陷阱中，最考验企业的专业力、敬畏心、拿捏度、质量取舍。

这或是打响2021进击第一枪的林中，需要警醒的地方。

尽管存在不少问题，林中对彰泰合作依然乐观：旭辉走出了与合作方共创共赢的“旭辉合作模式”，积累了良好的业界口碑。双方联手将有助于旭辉深耕广西省域全境，巩固彰泰集团在广西当地龙头地位。

当然，1+1大于2是包括铑财在内所有人都期待的结果。但现实的骨感性，也不容忽视。

毕竟“旭辉合作模式”，也要考虑时代背景。

以上文银盛泰集团为例，2017年旭辉集团收购时，并未出现三条红线新规。同时正值三四线城市房价疯狂上涨阶段，为其业绩攀升奠定基础。如今，利好因素已不存在、环境更加复杂，旭辉集团复制成功的难度有多大？不确定性有多高呢？

事实上，“大鱼吃小鱼”在2020年不乏案例。2020年初，世茂集团宣布以最大股东身份操盘收购福晟集团的87个项目。

头部房企中，恒大、万科、融创在2020年第一季度分别完成了16宗、11宗、11宗的收并购，推动了收并购市场的持续加速。

随后，中国奥园也重拳出击，将江西金投九江、景德镇、南昌等赣北区域的项目，以及京汉股份收入囊中。

细观上述收购，世茂、奥园同样被“规模陷阱”困扰。而收购后，这些房企或多或少也出现了消化不良现象。以奥园为例，虽然全年销售1330亿元，超额完成年度目标，但负债也在2020年中期超过了2564亿元，净利润仅增长6.3%，相比前三年平均60%以上的增长率可谓冰火两重。

如何避开这些坑儿？有无防备后手？是成功一跃，还是危险一跃？旭辉亦或林中的2021不乏看点。

本文为铑财原创

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