作者：江峰 编辑：小市妹

　　近几年，中兴、华为的“缺芯”之痛，让不少人开始意识到我国半导体产业的落后局面。警醒之余，政府与产业各界人士开展行动，中国半导体产业也迎来了史上最佳的发展期。

　　近日，主营半导体分立器件的山东晶导微电子股份有限公司（以下简称“晶导微电子”）创业板发行上市申请已经获受理。

　　晶导微电子的收入构成主要以二极管、整流桥等低端产品为主，但分析后发现，其盈利能力明显偏弱。而研发费用率的持续下滑，似乎又在说明公司无心改变这一局面。

　　此外，公司本次IPO拟将募投资金5.26亿全部用于系统级封装这一新业务领域，却对可能有所作为的MOSFET、IGBT等高端产品巨大的进口替代空间视而不见。

　　【产品低端盈利能力偏低，整流桥毛利率不足5%】

　　在二级市场，人们往往将半导体概念等同于集成电路。但事实上，集成电路只是半导体器件中一个类别。根据制造技术划分，半导体产业可以细分为集成电路、分立器件和光电子器件三大分支。

　　其中，半导体分立器件主要用于实现对电能的处理与变换，处于产业链的中游，广泛应用于计算机及其周边设备、家用电器、汽车电子、照明等多个领域。

　　实际上，早期的半导体分立器件几乎等同于半导体行业，占据大部分市场份额。但随着以集成电路为核心的微电子技术的快速发展，分立器件如今在半导体产业链中的份额只有5%左右。

　　根据功能的不同，半导体分立器件可以进一步细分为二极管、三极管、MOSFET、IGBT等产品。目前，我国已经成为全球重要的半导体分立器件制造基地和全球最大的半导体分立器件市场。但是，国内分立器件公司产品多应用在中低端领域，以二极管、三极管、晶闸管等产品为主，而MOSFET、IGBT等高端分立器件产品仍由欧美代表性厂商垄断。

　　公开资料显示，晶导微电子主要从事二极管、整流桥等半导体分立器件产品以及集成电路系统级封装（SiP）产品的研发、制造与销售。从收入结构上看，晶导微主营收入主要来自于二极管和整流桥两大类，产品相对低端，其中二极管业务收入占比在60%以上。2019年，公司推出了集成电路系统级封装业务，2020年上半年收入占比也仅提升到9.96%。

　　国内市场看，由于二极管等低端产品进入门槛较低，且市场已经饱和，公司间竞争相当激烈，行业平均毛利率已经在25%以下。相对应地，晶导微电子毛利率已经从2017年的25.57%下降到2019年的21.4%，不及行业均值。

　　报告期内，公司整流桥业务毛利率分别为20.01%、9.69%、4.71%和4.26%，下滑趋势尤为明显。此外，公司传统小功率整流桥产品中占比较高的MBF、MBS封装产品目前在照明、手机充电器领域面临激烈的市场竞争，产品毛利率亦不断降低。

　　实际上，半导体行业处于充分竞争的市场，产品进入技术成熟期后的价格下跌，利润率存在较大下滑风险。这就要求公司不断进行大量研发投入，加速产品迭代，以保持行业领先及较高的利润。

　　就半导体分立器件行业而言，中高端产品目前存在较大技术壁垒，进入者相对较少，利润率水平能在较长的一段时期内保持稳定。因此，业内企业只能采用产品结构调整、技术升级等方式保持利润率的稳定。

　　如上图所示，扬杰科技等业内领先企业目前在MOSFET、IGBT等高端产品领域实现了技术突破，并通过产品结构化的升级有着较高毛利率。2020年上半年，扬杰科技毛利率达到33.87%，而晶导微电子毛利率仅有23.99%，双方差距已经接近10个百分点。

　　毛利率差距或许与双方对研发投入的重视程度有关。数据显示，2017年-2019年，晶导微研发费用分别为1821万元、2415万元、2285万元，所占营收比例分别为4.50%、4.80%、4.16%；同期，扬杰科技研发费用分别为7231.63万元、9628.23万元和9968.82万元，研发费用率整体保持在5%左右。

　　可以看出，即便产品竞争力不足，但晶导微电子在研发投入的绝对值与费用率上均落后于扬杰科技，公司发力意愿并不强烈。

　　【终端需求波动，业绩增速大幅放缓；应收账款激增，账期调整受质疑】

　　2017年-2020年上半年，晶导微电子营业收入分别为4.05亿、5.03亿、5.49亿和3.15亿，净利润分别为3346.11万、4848.37万、5314.04万和3105.99万。

　　整体看，报告期内公司业绩基本维持了增长趋势。但受终端市场需求波动影响，晶导微电子业绩增速有所放缓。其中，2018年-2019年，公司营收增长率分别为24.13%和8.93%，业绩增速放缓的态势比较明显。

　　此外，随着公司销售规模的扩大，晶导微电子目前应收账款也出现了明显的增长。报告期各期末，公司应收账款净额分别为1.23亿、1.26亿、1.37亿及1.74亿，逐年攀升的趋势较为明显。而2020年上半年，公司应收账款坏账准备已经达到914.59万元，信用减值损失风险不断加大。

　　值得注意的是，晶导微电子报告期还存在信用期调整的情形。据招股书披露，报告期内，公司对深圳市百度微半导体有限公司、漳州立达信灯具有限公司、深圳市旭昌辉半导体有限公司、深圳辰达行电子有限公司、苏州欧普照明有限公司等多家存在信用期调整的情形，给予了30-120天不等的新增信用期。

　　一般来说，下游需求不振、销售面临压力之时，企业往往通过利用放宽信用政策来维持销售规模，但这一举措只会带来短期效益，并大幅增加了公司潜在的财务风险及现金流压力。

　　整体看，晶导微电子上述放宽信用客户销售占比出现了一定程度的提高，收入占比由2017年的15.46%提升至2020年的18.82%。但与此同时，公司对其应收账款的金额也由2179.61万元大幅增长至4178.42万元，所隐藏的风险同样不可小觑。

　　此外，晶导微电子还在招股中表示，由于立达信、欧普照明等大客户在谈判中处于强势地位，公司对其信用期的约定与调整只能被动接受。尽管这一解释淡化了公司通过主动放宽信用账期来刺激销售的嫌疑，但也暴露出公司在与客户合作中的谈判地位偏弱的尴尬。

　　随着物联网、可穿戴设备、云计算等新兴应用领域的快速发展，中长期看我国功率半导体需求还持续快速增长，MOSFET、IGBT等高端产品将成为主流，市场容量可达千亿规模，进口替代空间巨大。

　　然而，就晶导微电子而言，似乎并不准备将产品结构化升级作为未来发展的重点。本次IPO，公司计划募集资金5.26亿元，拟全部用于集成电路系统级封装及测试二期项目建设。

　　尽管封装业务与公司半导体分立器主业有一定关系，但已经属于集成电路这一新的领域，且位于集成电路产业链最下游，技术含量较为有限。而面对公司在大功率分立器件等高端产品领域的落后局面，晶导微电子似乎并没有明确的追赶计划。

　　需要看到的是，晶导微集成电路系统级封装业务目前毛利率并不理想。其中，2019年及2020年1-6月，该业务毛利率分别为8.16%、14.58%。因此，若公司系统级封装业务盈利能力不能进一步提升，融资扩产后只会进一步拉低公司整体毛利率水平。

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