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作者 l 橙子

近年来，随着股价大幅突破新高，中国奥园（03883.HK）在商业扩张问题上也是动作频频。

目前，中国奥园已经拥有地产、商业、文旅等10大业务板块，共计16000名员工。

最近，刚获得富瑞看多评级的奥园再添新业务，在广州低调成立了奥园教育集团，专注高等教育和K12教育板块。业务涵盖幼儿园、小学、中学、大学及各类技能培训机构。

只是参照奥园已有的业务扩张内容来看，尽管奥园一直在尝试破圈，提高盈利质量，摆脱地产标签，但无奈奥园的产业结构始终无法脱离地产，而且还得依靠地产，如今奥园进军已经蓝海化的教育领域，发展前景着实堪忧。

而奥园欲通过京汉股份二次进京的故事，恐怕难以顺利书写。

控股京汉股份

奥园二度进京

关于奥园收购京汉股份在之前聊过，京汉股份作为一家地道北京房企，成立于1996年，是一家以健康住宅开发为主业，辐射绿色纤维、建筑工程、健康养老等领域的综合性集团。

如今，京汉控股卖身中国奥园，一方面在于自身常年经营不善，叠加房地产市场环境已经大不如前，公司业绩难以提升；另一方面，或许也在于奥园强烈的进京意愿，可成京汉股份最好的买家。

在收购京汉股份约29.99%的股权，成为其实际控制人后，也意味着中国奥园继2008年进京失利后，再度瞄准北京房地产市场。

奥园首次进京还得追溯到2008年，当时正值全球金融危机，刚在港股上市不久的中国奥园，只因地产圈一句“不到长城非好汉”，便头脑一热开始向北京进发。

2009年7月，奥园斥资3.7亿元拿下北京世纪协润地产41.33%的股权，获得北京著名烂尾楼“长安8号”的操盘权。

该项目入市两年只卖了13亿，第三年项目转卖，130亿的美梦破灭。无奈之下，创始人郭梓文只能带着奥园退回广州，之后便再未提及北上事宜。

但奥园北上之心未死，如今，郭梓文欲再借京汉股份入主北京，只是在当前房地产政策下，北京市场影响尤甚，此时入京，恐怕为时略晚。

而且从奥园本身的财务表现来看，其营收质量及债务结构，恐怕也不足以支撑奥园在北京甚至全国更多城市的持久战。

亮眼业绩

难掩盖低盈利质量

拉长中国奥园的经营周期来看，从2016年起，得益于销售规模逐年暴增，中国奥园在业绩表现上也是相当亮眼。

2016年到2019年，中国奥园年分别实现256亿元、455亿元、912.8亿元和1180.6亿元销售规模，年复合增长率高达46.54%。

同期奥园的营收净利也获得不错增长：

2016年，奥园全年实现营收118.27亿元，同期归母净利润为8.81亿元，归母净利同比增长8.47%。

但到2017年，奥园全年实现营收191.15亿元，同期归母净利润为16.4亿元，归母净利同比增速达到惊人的86.15%%。

2018年，奥园再度实现62.2%的营收增速，全年实现营收310.06亿元，同期归母净利润尽管同比增速下降至46.89%，但仍达到24.09亿元。

2019年，随着销售规模突破千亿，奥园全年营收也达到505.31亿元，同期归母净利润达到42.01亿元，同比增长74.39%。

图片来源：东方财富

随着业绩暴增，奥园股价也从2016年起实现快速反弹，若按12月31日7.54港币的收盘价计算，奥园近4年股价年复合增长率高达321%。

图片来源：东方财富

然而，如果看奥园的财务状况，尽管在营收净利等数据上，表现亮眼，也看似足以撑得其股价涨幅，但背后所反映出的盈利质量，着实一般。

首先，从毛利率和净利率两项指标来看，奥园近5年平均毛利率只有28.58%，平均净利率则只有9.6%，跟近5年炸眼的营收净利截然相反。

图片来源：东方财富

其次，从经营性现金流表现来看，奥园现金流状况也处于较为堪忧的状态。

2016年之前，奥园的经营性现金流一直处于净流出状态，直到2016年随着销售规模大幅增长，才得以扭转，全年实现59.45亿元的经营性现金流净额。

但奥园的经营性现金流表现并不稳定，到2017年，经营性现金流便再度为负，为-67.63亿元。

2018年实现85.88亿元的现金流净额，到2019年则继续转负，为-18.25亿元。

图片来源：东方财富

而导致其盈利质量数据表现不佳的关键，一方面在于其业务模式以收并购和城市更新等低周转项目为主，导致其存货周转率相对较低。

根据公开数据显示，中国奥园2019年上半年拿地金额为168.5亿元，拿地面积为729万平方米，而2018年上半年拿地金额为166.9亿元，拿地力度基本保持稳定。

但公司存货周转率尽管较去年同期的0.11提升至0.13，却始终保持在较低水平，由此也在一定程度上拖累了其盈利质量，导致公司整体经营成本较高。

而另一方面，则在于跟奥园销售规模同步暴增的债务规模。

杠杆率高企

融资成本超同业平均水平

整体来看，从2015年到2019年奥园销售规模暴增的年份，奥园负债规模也在同步增长。

2015年，公司负债总额为372.51亿元；

2016年，负债总额同比增长39%，至517.87亿元；

2017年，公司负债总额逼近千亿，达到986.8亿元，同比增速高达90.55%；

2018年，负债总额同比增长60%，达到1581.24亿元；

而到2019年，公司负债总额突破两千亿元，达到2528.84亿元，同比增速再度达到60%。

图片来源：东方财富

受负债规模增长，奥园杠杆率（即资产负债率）也从2015年的76.29%，增至2019年的87.24%。

图片来源：东方财富

具体来看，根据最新半年报数据，中国奥园一年内需偿还的银行等借款为475.12亿元，比去年末增近60亿元。而1-2年中期借款总额则达到320亿元。由此可见，中国奥园近2年内要还的借款总数超700亿元。

图片来源：杠杆地产整理自奥园半年报

但中国奥园截至今年6月30日，现金及银行存款、结构性存款总额约为694.39亿元。扣除约156.57亿人民币的受限制银行存款，可用于偿债的货币资金只有537.82亿元。

但考虑到其仍在加速的拿地及开发节奏，奥园本身对现金流存在极高渴求度，因此尽管手里的货币资金足以覆盖1年内到期的短期负债，但算上营运资金所需，奥园的货币资金着实捉襟见肘。

还有一点值得注意的是，2020上半年，中国奥园的借款总额突破了千亿，达到1030.48亿元，综合负债则进一步攀升至2564.93亿元。

而且奥园还在继续以相对较高的融资成本发债，以补充公司现金流。

根据半年报及杠杆地产统计数据，今年2月和7月，奥园分别发行了1.88亿美元363天4.8%境外优先票据，以及4.60亿美元2024年到期6.35%境外优先票据。

可以看到，今年上半年，中国奥园的融资成本达到4.44亿元，去年同期为2.76亿元，增长了近61%。

图片来源：杠杆地产整理自奥园半年报

而根据新浪财经上市公司研究院整理数据，中国奥园今年中期平均融资成本达到7.4%，明显高于主流上市房企6.44%的平均融资成本线。

由此可见，为了支撑公司运营规模，奥园一方面在用文旅等其他副业扩大拿地规模，另一方面也在不断加杠杆，做多负债补足公司现金流。

但高于行业平均水平的融资成本，以及本身周转较低的存货资产，也在不断拖累奥园的盈利质量，增加其经营性现金流的波动性。

可以看出，如果未来奥园盈利质量没有较大改善，随着国内房地产市场环境进一步严峻，发展再多副业，恐怕也不足以让奥园高枕无忧。

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