​久期财经讯，12月3日，惠誉将新城发展控股有限公司(Seazen Group Limited，简称“新城发展”，01030.HK)的长期本外币发行人违约评级(IDR)由“BB”上调至“BB+”，展望稳定。惠誉还将新城发展的子公司新城控股集团股份有限公司(Seazen Holdings Co. Ltd.，简称“新城控股”，601155.SH)(新城发展持有其67%股权)的长期外币发行人违约评级由“BB”上调至“BB+”，展望稳定。

评级上调反映了惠誉的观点，即新城发展在2019-2020年的权益销售额在1600-1800亿元人民币之间，与低投资级别的同行相当，并且它将能够将其杠杆率保持在40%以下，该比率在上半年下降到32%。此外，集团购物中心组合的经常性租金收入也有所增加。尽管冠状病毒大流行，惠誉估计2020年经常性EBITDA/利息为0.5倍。

惠誉根据《母子公司评级关联性标准》，采用并表的方法对新城控股进行评级。

关键评级驱动因素

大规模销售恢复：新城发展的月销售额在2020年10月恢复了同比正增长，但2020年前10个月的总销售额下降了14%，至1910亿元人民币，平均销售价格(ASP)为10700元人民币/平方米。权益销售额以及并表销售额分别占集团总销售额的70%和60%。

新城发展报告称，令人满意的移动平均现金收入约为90%，惠誉相信，该公司仍有望实现2020年2500亿元人民币的总合同销售目标(比2019年的销售额低8%)。惠誉预计新城发展在2021-2022年的销售额将保持在2500亿-2700亿元人民币之间，以支持其作为前20强房地产开发商的排名。

较低的杠杆率：惠誉预计新城发展今年年末的杠杆率将保持在40%以下，因为惠誉相信，尽管为了维持其规模，土地补充会带来一些波动，但新城发展仍致力于将杠杆率控制在当前水平。新城发展在2019年下半年暂停土地收购和资产处置后，包括按比例合并的合资企业和联营企业在内的杠杆率从2018年的44%降至2019年的26%。然而，杠杆率在上半年攀升至32%，根据新城控股 2020年第3季度的报告，惠誉估计9月杠杆率达到36%。

截止2020年10月，新城发展在权益地价上的支出为690亿元人民币，惠誉估计该支出占销售收入的60%，高于2019年的410亿元人民币(占销售收入的25%)，并且该公司已计划使用750亿元人民币(占现金收入的40%-45%)用于2020-2021年的土地购买。惠誉的估计更为保守，因为惠誉预计该公司在未来两年内会将销售收入的50%-55%用于土地，尽管实际土地付款可能会延迟，且低于公开披露的水平。

评级受经常性收入支撑：惠誉预计该公司2020年和2021年的经常性收入分别为50亿元人民币和80亿元人民币，将使新城发展的利息覆盖倍数分别提高到0.5倍和0.6倍。惠誉估计，2019年该集团的租金和管理费收入为40亿元，其中23亿元的经常性EBITDA覆盖了其利息支付的0.4倍。为应对疫情，新城发展将两个月的租金减半，但这应该被扩大的可出租建筑面积(LFA)所抵消。新城控股第三季度的税前租金收入达到34亿元人民币，LFA较2019年增长13%，达到400万平方米。新城发展在2019年增加了23个新城吾悦广场项目，并有望在2020年和2021年各增加30个。

运营稳定：2020年6月，该公司前董事长因故卸任，但该公司的运营和财务风险以及流动性获取能力并没有显著恶化。目前集团的董事长为前任董事长之子，曾担任该集团的非执行董事。虽然前任董事长已经卸任，但是其任持有集团68%的股权。

专注于长三角地区：新城发展的销售贡献主要来自长三角和三四线城市，惠誉预计该集团将受益于长三角地区以及中国中西部地区的强劲需求。从合并合同销售/总债务来看，集团对长三角地区的关注推动了其扩张和强劲的销售营业额，尽管新城发展在2020年上半年将其对该地区合同销售的依赖从2017年的80%降低到了55%。从该集团2019年1.8倍的高销售周转率可以看出新城发展高周转率战略的成功。

多元化和充足的土地储备：截至今年上半年末，新城发展拥有1.37亿平方米的土地储备。惠誉估计其1.24亿平方米的可售部分将支持其三到四年的销售。该集团将继续专注于长三角地区，但一直在增加该区域外的土地储备，以缓冲区域市场的不确定性。2019年底，长三角地区占新城发展土地储备总建筑面积的46%，今年上半年末为44%。2019年和2020年上半年，在长三角地区新收购的土地仍占总地价的37%和56%。

利润下降，信用不变：惠誉预计新城发展的全年EBITDA利润率(未经资本化利息调整)在从2019年的21%降至今年上半年的13%后，将恢复至16%，与新城控股 2020年第三季度的业绩类似，。惠誉认为下降符合行业趋势。土地成本稳定，但单位建筑成本从2019年的3919元/平方米上升至2020年上半年的4147元/平方米，因为更多的装修成本被纳入建筑费用中。利润率下降的原因还包括了政策的限制。

评级推导摘要

惠誉对新城发展和新城控股的综合评级方法基于《母子公司评级关联性标准》，因为新城发展持有新城控股 67%的股份。新城发展代表新城控股对中国住宅建筑业务的全部敞口，这反映了其强大的战略和运营联系，而新城发展则负责筹集离岸资本，为集团业务扩张提供资金。这两个实体共有一个主席。

新城发展的快速客户周转率战略有助于其合同销售额迅速扩大到高于大多数“BB”类同行的水平。2019年，新城发展的总销售额和权益销售额分别达到2700亿元人民币和1800亿元人民币，几乎是龙光集团有限公司(Logan Group Company Limited，简称“龙光集团”，03380.HK，BB/稳定)和中国奥园集团股份有限公司(China Aoyuan Group Limited，03883.HK，BB/稳定)的两倍，而其在2020年上半年末32%的杠杆率与截至2019年底龙光集团的32%和中国奥园的35%相似。由于土地收购减少，新城发展在2019年将其杠杆率(按比例合并合资企业和联营企业后的净债务/调整后库存衡量)降至26%，但在土地收购恢复后，杠杆率在2020年有所增加，尽管惠誉估计该公司的杠杆率将保持在40%以下。

新城发展还迅速扩大了其投资性房地产，2019年，该公司创造了39亿元人民币的经常性收入，经常性EBITDA/利息为0.4倍，高于远洋集团的0.3倍和中国金茂的0.2倍。截至2020年上半年末，新城发展的投资性房地产投资组合约为660亿元人民币，远高于所有评级为“BB”的同行，这阐释了评级相差一个子级的原因。

与投资级同行相比，新城发展在保持稳定财务状况方面的记录较短，因为该公司在2016-2019年激进地扩张并建立了土地储备。世茂集团控股有限公司(Shimao Group Holdings Limited's，简称“世茂集团”，00813.HK，BBB-/稳定)在2016-2019年的杠杆率较低，低于35%，但其权益销售额的复合年增长率也达到55%，2019年为1820亿元人民币。世茂集团还拥有投资性房地产投资组合，其产生的经常性收入可覆盖支付现金利息的0.3倍。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2020-2021年合同销售总额约每年2500亿元人民币，权益收益约70%。

-根据公司A股财务披露的实际权益地价，权益地价分别占2020年和2021年权益销售收入的55%和50%。

- 2020-2021年权益物业开发及吾悦广场建设成本相当于权益销售收入的35%-40%

- 2020年和2021年投资性房地产收入分别达到50亿元和80亿元，毛利率稳定在68%。

-整体EBITDA利润率(不包括资本化利息)维持在25%以上

-新城发展继续持有新城控股的控股权，两家实体之间的经营关系没有减弱

评级敏感性

新城发展和新城控股:

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的主要因素包括：

-净债务/经调整的存货(按比例合并合资企业后)维持在30%以下

-经常性EBITDA/利息的比率持续高于0.6倍

-营运现金流持续为中性至正

-营运及财务稳定的过往记录较长，可与投资级同业相媲美。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的主要因素包括：

-净债务/经调整的存货(按比例合并合资企业后)持续超过40%

-经常性EBITDA/利息的比率持续低于0.3倍

-对新城发展而言，新城发展与新城控股之间的联系减弱，可能导致负面评级行动。

上述比率均基于新城发展的合并财务数据。

流动性和债务结构

流动性充足：上半年末，新城发展的无限制现金余额为598亿元人民币，足以支付450亿元人民币的短期借款。截至2020年9月底，新城控股还显示出充足的流动性，有520亿元人民币的可用现金来支付330亿元人民币的短期债务。该集团的融资成本从2019年上半年的6.6%暂时攀升至2019年下半年的7.0%后，于今年上半年回落至6.8%。该公司于2020年初发行了总额为29亿元人民币的资产支持证券(利率4.8%)，由其旗下吾悦广场提供支持。惠誉预计该集团将逐步将其商场货币化，以获得低成本的资金。

稳定的融资渠道确保了流动性：前董事长卸任短暂影响了集团的融资渠道，但自2019年8月以来，该集团已成功从大量境内外银行获得融资。2020年，随着多个国内和离岸发行，融资渠道得到了进一步改善。该集团在合约销售额、项目处置方面的持续增长，以及其在下半年放缓土地收购的决定，有助于保持充足的流动性。

该集团的在岸和离岸债券具有控制权变更协议，根据该协议，如果控制权变更伴随负面评级行动(在岸评级机构对其在岸债券或国际评级机构对其离岸债券的评级展望为负面或下调)，集团必须提出回购所有未偿票据的要约。自前董事长卸任以来，该集团并未违反其债券协议。