文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

民以食为天，一旦为消费者认可，则可以吃喝到上市，还能像钟睒睒登鼎中国首富。今年以来A股已接纳10家食品行业企业，近20家食品上市公司股价涨逾1倍，前半年的停工让食品企业备受资本市场的青睐。

又一家食品公司佳禾食品工业股份有限公司(简称：佳禾食品）今日将迎来上会审核，拟登陆上交所主板。本次拟发行4,001万股，不低于10.00%，此次拟募资5.6亿元用于年产十二万吨植脂末生产基地建设项目、年产冻干咖啡2,160吨项目、新建研发中心项目、信息化系统升级建设项目。

对于佳禾食品此次IPO，权衡财经发现，其毛利率低于同行可比平均值，市占率下滑；未提及植脂末健康风险，原材料影响大；曾经的大客户难觅踪影；因消防违法行为接连遭到处罚；夫妻持股超9成，7.77亿先落袋为安，或不差钱仍募资为哪般？

毛利率低于同行可比平均值，市占率下滑

佳禾食品主要从事植脂末、咖啡及其他固体饮料等产品的研发、生产和销售业务，其中植脂末为最主要的收入来源。2017年-2020年1-6月佳禾食品营业收入分别为13.68亿元、15.95亿元、18.36亿元和7.12亿元，实现扣非归母净利润分别为1.87亿元、2.44亿元、2.56亿元和0.67亿元。2017年-2020年1-6月，佳禾食品取得政府补助的金额分别为1,061.10万元、1,207.92万元、1,049.92万元和1,017.76万元。

从收入结构来看，植脂末产品是佳禾食品绝对的主营业务，2017-2020年1-6月分别贡献营收12.51亿、13.65亿、14.97亿元和5.36亿元，但植脂末销售额占总营收的比重却在下降，从2017年占总营收比重91.65%，到2020年上半年已降至85.82%，而咖啡及其他固体饮料的销售额在逐渐上升，咖啡2020年上半年上升至3.4%，其他固体饮料等产品2020年上半年占比近11%。值得注意的公司植脂末产品销售规模在国内市场的份额也由2017年的15.22%下滑到了2018年的14.33%。

2017年-2020年1-6月佳禾食品的咖啡产品毛利分别为-523.84万元、332.88万元、-633.45万元和4.15万元，毛利率分别为-15.84%、3.63%、-10.65%和0.20%，2017年和2019年，咖啡产品毛利以及毛利率均为负。佳禾食品解释称，报告期内咖啡产品毛利率存在一定的波动，主要系咖啡产品为近年其产能正在逐步释放及咖啡设备固定资产投资金额较大，固定成本中折旧等金额较高，导致其毛利率较低，但随着咖啡产销规模提升，其毛利率呈现上升趋势。对于2019年度咖啡毛利率为负，佳禾食品称，2019年公司将咖啡生产业务转移给子公司金猫咖啡，咖啡生产主体及许可证照的转换导致咖啡产销量降低，其毛利率变为负值。

遗憾的是，公司综合毛利率分别为27.83%、28.71%、29.28%和23.85%，低于行业平均值。

未提及植脂末健康风险，原材料影响大

"民以食为天、食以安为先"，食品安全事关民众的身体健康和生命安全。近年来，食品安全问题日益受到国家和消费者的重视，食品饮料行业受到的监管日益强化，社会媒体舆论对食品安全事件的监督和报道不断深入。

公司所处食品饮料行业，公司产品主要为植脂末、咖啡及其他固体饮料，与消费者的身体健康直接相关。权衡财经查阅资料了解到，植脂末又叫做奶精，植脂末的主要原料 "氢化植物油"的生产过程中会产生"反式脂肪酸"，这种物质对人体有较大危害，可以使人体血液中的低密度脂蛋白增加，高密度脂蛋白减少，诱发血管硬化，增加心脏病、脑血管意外的危险。美国哈佛大学医学院经过研究发现："反式脂肪酸"摄入大大增加了患心脏病的风险，不但如此，它还会干扰必要脂肪酸的代谢，影响儿童的生长发育及神经系统健康，增加2型糖尿病的患病风险并导致女性不孕和罹患乳腺癌。对于植脂末和反式脂肪酸的健康风险，佳禾食品招股书中并未提及。

值得投资人注意的是原材料价格的变动，对于佳禾食品的净利润影响明显。2017年-2020年1-6月，其产品的原材料成本占当期主营业务成本的比重分别为91.83%、90.30%、88.88%和85.78%，占比较高，该等原材料主要包括葡萄糖浆、玉米淀粉、食用植物油、乳粉、咖啡豆等。如此高的比重也导致了佳禾食品对原材料成本的上升非常敏感。

从招股书中的数据也能看出，基本上原材料成本每上升1%，净利润就将下降0.6%。而由于产品销售价格并不能随时反应成本的变动，造成主营业务成本与主营业务收入涨幅差距变大。若公司销售价格不变，原材料采购价格上涨1%，则公司2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6月的毛利率分别下降0.67%、0.64%、0.58%和0.54%。

曾经的大客户难觅踪影

佳禾食品生产的植脂末、咖啡等产品作为奶茶、咖啡、烘焙及麦片等食品饮料的重要原料，其业务的增减受下游行业的影响较大。佳禾食品所售产品的下游为奶茶、咖啡制品等行业，主要客户包括统一、香飘飘、娃哈哈、联合利华、TORABIKA（印尼）等食品工业企业，也包括"CoCo都可"、"85°C"、"沪上阿姨"和"古茗"等茶饮餐饮品牌。

2017-2020年上半年，佳禾食品前五大客户销售收入占总收入比重分别为35.7%和31.24%、22.84%和27.71%。不过，近两年佳禾食品客户波动较大，2016年和2017年，统一企业（中国）投资有限公司连续两年为佳禾食品第一大客户，销售金额分别为1.65亿元和1.41亿元。但2018年之后，在佳禾食品前五大客户中统一企业（中国）投资有限公司没再出现；香飘飘食品股份有限公司在2017年和2018年均为佳禾食品的第二大客户，销售金额分别为1.12亿元和0.86亿元，然而2019年和2020年上半年在前五大客户之列未找到香飘飘。消费者的选择直接影响下游的食品工业客户及餐饮连锁类客户，进而对佳禾食品的销售造成重大影响。

权衡财经注意到，上海肇亿商贸有限公司作为佳禾食品2017年-2020年上半年的前五大客户之一，2016年曾因外墙广告内容涉及损害国家尊严或者利益，泄露国家秘密，被处于罚款20万元，并责令停止发布。

2019年新增的前五大客户之一上海臻黔贸易商行，2019年和2020年上半年，销售金额为7206.57万元和3495.44万元，上海臻黔贸易商行是个人独资企业成立于2017年1月，注册资本100万元，查其2019年年报显示社保缴纳人数为0人。并且在2018年进行的经营范围变更内容上增加了食品销售，从事货物及技术进出口业务。

因消防违法行为接连遭到处罚

最近三年，佳禾食品因消防违法行为被3次行政处罚，金额分别为5,000元、32,000元、5,000元。

2018年1月31日，佳禾食品因锅炉房与配电房之间搭建顶棚，占用防火间距，收到苏州市公安消防支队吴江区大队《行政处罚决定书》（苏江公（消）行罚决字[2018]0104号），被处以人民币5,000元的处罚；

2018年6月29日和2018年7月25日，佳霖商贸因未及时进行竣工消防备案，分别收到苏州市公安消防支队吴江区大队《行政处罚决定书》（苏江公（消）行罚决字[2018]0608号和苏江公（消）行罚决字[2018]0697号），合计被处以人民币32,000元的处罚；

2018年6月29日，佳霖商贸因封闭安全出口，收到苏州市公安消防支队吴江区大队《行政处罚决定书》（苏江公（消）行罚决字[2018]0609号），被处以人民币5,000元的处罚。

或不差钱仍募资为哪般？

柳新荣与其配偶唐正青分别直接持有佳禾食品35.84%、25.6%股份，同时通过控制西藏五色水、宁波和理而间接持有佳禾食品股权，综合来看，二人合计持有佳禾股份91.79%股份。若本次按计划公开发行4,001万股后，二人仍控制佳禾食品82.61%股权，或可以说佳禾食品带有家族企业的色彩。

值得一提的是，在筹划上市前，佳禾食品首先进行了大手笔分红，2016年分配现金股利1.46亿，2017年分配现金股利合计7亿元，而按照持股比例来看，仅柳新荣及其配偶唐正青二人就分走了7.77亿。

2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末，佳禾食品的资产负债率（合并报表）分别为39.59%、29.50%、25.70%和19.93%，负债规模和结构合理，财务风险较低。报告期各期末，公司的短期借款分别为1.18亿元、0万元、0万元和 3,541.65万元。报告期各期末，其流动比率、速动比率高于同行业公司，公司资产负债率低于同行业公司，公司偿债能力较强。

根据招股书显示，2017年至2019年，佳禾食品的货币资金分别为2.92亿元、1.7亿元、2.39亿元。截至2020年6月30日，佳禾食品的货币资金数额高达2.43亿元。

佳禾食品在报告期还热衷于理财，2017年末和2018年末，佳禾食品理财产品的账面价值分别为1.8亿元和4.33亿元，占其他流动资产的比例分别为98.91%和98.71%。2017年度和2018年，佳禾食品购买理财产品的投资收益分别为730.18万元、870.62万元。2019年，佳禾食品收回理财产品投资款9,455万元，同年又购买了2,100万元的理财产品。2020年1-6月，收回理财产品7,650万元，同年支出1,490万元购买理财产品。

权衡财经注意到，除了投资银行理财产品，佳禾食品还热衷于购置"投资性房地产"。截至2020年6月30日，佳禾食品投资性房地产有17处，用途均为办公，面积在50平米至80平米之间。2019年12月31日和2020年6月30日佳禾食品的投资性房地产净值为3,826.67万元和3,780.22万元，主要系其在上海购置了商用物业以用于办公及设立面向终端客户的体验中心等，为提升该处物业的使用效益，于2019年1季度，公司将暂未使用部分对外出租。

另外佳禾食品报告期内，高级管理人员发生了变动，报告期初，佳禾有限的总经理为柳新荣、副总经理为柳新仁、张建文；2018年12月20日，佳禾食品第一届董事会第一次会议聘任柳新荣为总经理，聘任张建文、徐伟东为副总经理，聘任柳新仁为副总经理兼董事会秘书，聘任杨德玉为财务总监。2019年10月13日，杨德玉因个人身体原因，提出辞去佳禾食品财务总监职务，聘任沈学良为财务总监。

权衡财经不禁要问：佳禾食品资产负债率处于较低水平，借款金额不大，现金流充裕，还有大把资金用于理财产品方面，看上去并不差钱，为何还要上市募资？上市前的突击分红，或也为佳禾食品上市成功后能否为尊重投资者与投资者共享利益作了伏笔？有道是：韭菜虽好，不要贪杯！