​作者:俞泽尘

编辑:之南

风品:沈禾 惠峰

来源:首财——首财研究院

“玩具界网红”泡泡玛特,离上市越来越近了。

11月22日晚间,港交所披露:泡泡玛特已通过聆讯。

业内预计,其或于12月下旬登陆港股主板,估值或超60亿美元(折合人民币约394.7亿元)。以此估算,年仅33岁的创始人王宁身价将超28.55亿美元(折合人民币约187.84亿元)。

一场魔幻的造富盛宴,即将上演。

10年前,这个23岁的大学毕业生肯定不会想到,自己创立的一爿小店,能带来百亿身价。

01

小盲盒的大生意 3年净利激增300倍

SHOU CAI

有人评价王宁:“你是我见过的、一大堆懂艺术的人当中,最懂销售的。”

的确,凭着设计精巧的“潮玩”,IP+盲盒的共生力撑起了高溢价,王宁打造的泡泡业绩堪称奇迹。

数字最有说服力。招股书显示:2020 上半年,泡泡玛特总收益 8.178 亿元,比上年同期 5.434 亿元增长 50.5%;净利 1.413 亿元,上年同期是 1.136 亿元,增速近25%。

2017-2019 三个年度,泡泡玛特总收益分别为人民币 1.581 亿、5.145 亿、16.834 亿元,净利润分别为 160 万、9950 万、4.511 亿元。

是的,没看错:短短3年,泡泡玛特净利润激增近300倍。

且三年中,除租赁没有任何借款,流动资产与流动负债比率,也从2017年1.4,逐渐增至2019年1.9,偿债和变现能力逐年增强;现金流连续三年为正,2019年期末账面现金达到3.2亿。

一切完美的让人炫目。不过,拉长对比更是惊奇。

要知道,泡泡玛特2019年才因连续三年亏损从新三板退市:2014年至2016年,泡泡玛特的净亏损分别为277.29万元、1598.04万元、2889.05万元。

变脸太快,就像龙卷风。逆转密码是什么?

离不开一次生死攸关的转型。

成立之初,王宁对泡泡玛特的定位是对标香港“LOG-On”的潮流杂货商店,销售商品包括玩具、家居、数码、零食、饰品等等。

2014年,王宁开始注意到,店内仅Sonny Angel 一款产品一年销量便超60万个,销售额达3000万元,约占该年总销售额的30%。

因此,其最终决定砍掉多余品类,专做潮玩领域。这在当时看来,无异一场赌博。

幸运的是,王宁赌对了。2016年,泡泡玛特签约设计师王信明,取得Molly独家IP版权。开始采取设计师提供设计草图,泡泡玛特负责3D设计、供应链管理、生产和销售的运营模式。

而为将IP效能最大化,泡泡玛特又将盲盒玩法引入其中,形成以盲盒为主,手办、BJD及衍生品为辅的产品线。

凭此打法,其获得了中国年轻群体近乎疯狂的喜爱。为集齐所有玩偶款式,不少消费者买了拆,拆了买。百分之一的隐藏款,更让资深玩家欲罢不能。

有媒体报道,在二手平台,限量版娃娃十分火爆:潘神圣诞隐藏款原价59元,转手能卖到2350元;Molly胡桃夹子王子隐藏款原价59元,闲鱼均价1350元。

高需求+高稀缺,是否像极了茅台玩法?

小盲盒,玩出了大生意,业绩自然也迎来开挂。

招股书显示,目前泡泡玛特线上+线下共计320万名注册会员,2019年,注册会员复购率58%。毛利率从2017年47.6%,增至2019年65.8%,净利率也达到29.29%。

这是什么水平?

业内头部玩具公司孩之宝分别为64.84%、7.69%,邦宝益智分别为32.66%、10.82%。

模式跑通后,泡泡玛特也开始极力摆脱单一爆品束缚。迄今,泡泡玛特共运营85个IP,包括12个自有IP、22个独家IP及51个非独家IP。

显然,势头正旺的泡泡玛特不差钱。那么赴港上市,无疑包藏王宁的更多野望。

招股书显示,泡泡玛特本次募资规模预计为2至3亿美元,募资所得将用作发展海外市场、对该行业价值链公司潜在投资或收购、开发投资技术、扩大公司IP库、用作营运资金及一般公司用途等。

02

三不可控 核心竞争力的香与不香?

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那么,能成功吗?

坐拥年轻人“潮玩”的黄金赛道,不乏遐想。但也远没到高枕无忧。

招股书中,泡泡玛特即“坦诚”了三大风险:产品为第三方代工,质量没办法把控;依赖经销商,但无法掌握;IP合作可能不稳定。

更直白些,质量不可控、销售不可控、IP设计也不可控。王者画面是不是瞬间不香了?

其中,IP可谓“命门”。招股书称,“如果Molly受损害或未能保持其目前对消费者的吸引力,则将面临没有替代品的困境”。

并非危言耸听:泡泡玛特的部分IP产品是给予授权协议开发,权益期限为一到四年。一旦到期,泡泡玛特就需重新和IP作者、开发商们签约。如不成功,将不再有权出售该产品。

这也意味着,IP几乎是与设计师绑定的利益共同体,一荣俱荣、一损俱损。此前,泡泡玛特的设计师Molly设计师Kenny wong和毕奇及FLUFFY HOUSE设计师因在国外社交帐号发布疑似港独言论。引发了无数网友声讨抵制。

如何做好风控、品控,摆脱这种被动依赖,是王宁必须思考的问题。

更值注意的是,泡泡玛特的用户忠诚度也在逐步下降。以“泡泡玛特 退坑”为关键字在微博搜索,不乏试图卖出各种娃娃的退坑玩家,充满对泡泡玛特的吐槽:售后服务不到位,吃相难看,溢价过高,产品瑕疵……

首财君搜索黑猫投诉,截至11月27日19时,泡泡玛特共有2374条相关投诉,发货问题,质量问题,诱导购买,售后服务等等不一而足。

何以至此?

显然,代工模式及销售不可控难辞其咎。

声声投诉中,再次从产业链角度审视泡泡玛特,画面立刻不香:上游IP孵化周期长、依赖强,下游代工厂品控屡出问题,终端交付服务也不尽人意。那么,泡泡玛特的核心竞争力究竟是什么?单靠一个品牌,显然有些单薄。

况且,根基不稳,这样催生出的一个玩具巨兽成长性、稳健力又如何呢?

换言之,眼前繁华的网红盲盒,不乏问题隐患。对于强口碑的玩具业而言,非刚需性凸显了用户体验的重要性,一个环节失守,即可引来用户全盘否定,犹如木桶短板原理。如任由发展,市场流失、跌落神坛,再入亏势也未可知。

实际上,已有警钟信号。

2020上半年,无论营收增速还是利润增幅,都没有往年来得“惊艳”。营收50%、净利不到30%的增速,相比往年的翻几倍上涨已有乏力之态。

与之并行的,存货也开始急剧增加。截至2017年、2018年及2019年12月31日及2020年6月30日,泡泡玛特的存货分别为15.5百万元、29.1百万元、96.3百万元及224.1百万元。

2017-2019年,其存货周转天数分别为49天、 45天及46天,浮动相对较小。但进入2020年上半年末,这一数据猛增至126天。

03

泡沫火焰能烧多久 雪崩雪花VS蝴蝶效应

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上述数字,不乏警示之意。

回想2009年,即将大学毕业的王宁在学校周边盘下店铺,成为一名“格子店”创业者,主要经营寄卖服务。但由于低壁垒,模式虽新,但模仿者众,激烈竞争让其首次创业失败。

如今的泡泡玛特,也面临相似危险。

沙利文报告显示,2019年,按零售价值计,前五大品牌分別占中国潮玩零售市场份额的8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及1.6%。泡泡玛特虽排名第一,但市场集中度远远不够,且与第二名的差距并不明显。

另一厢,泡泡玛特虽版图初现,但所处行业依然小众。创始人王宁也坦言,如今的潮玩市场还处小众文化早期,并没有真的成为特别大体量的行业。潮玩业正处一个混战时期。每年都有各种风口,大家见识过各行的百团大战,潮玩现在也是这样状态。

简言之,江湖未定,黑马难测。

而依上所文,暂居首位的泡泡玛特,虽依靠Molly系列抢的头彩崛起,但核心竞争力并不明显,护城河并不深。强IP制胜的逻辑下,不乏竞品模仿、颠覆甚至超越,激战在所难免。

比如第二梯队玩家IP小站、19八3、52toys、酷乐潮玩、52toys、艾漫等正伺机抢夺这一“蛋糕”。

当然,盲盒生意若踩在大IP肩膀,升势更猛。一些跨界大玩家,不乏野蛮人之意:如追赶潮流的呷哺呷哺,推出攀登者盲盒;瑞幸的“遇见昊然”系列盲盒,一度让App崩溃;全家便利店,也推出tokidoki联名盲盒等;而价格屠夫名创优品的盲盒多为19.9元,更在全力收割四五线及小镇青年的购买力。此外,苏宁、元气森林等也推出各自的盲盒概念产品。

众多竞品加入,用户正变得越来越挑剔。即使拥有成熟供应链与大量IP储备,泡泡玛特也有如履薄冰之感。一个灵魂疑问:面对日益繁多、各式概念的盲盒,泡泡玛特的稀缺性、高需求性能持续多久?用户忠诚度、复购率是否也有天花板、边际效应呢?

行业分析师于盛梅表示,潮玩业虽是蓝海,不确定性依然很多。面对强势对手,泡泡玛特亟需尽快找到成熟、成体系的IP打法,并不断完善自身价值体系,以实力构筑真正的护城河。

当然,还有更犀利的疑问需要王宁解答:再“疯狂”的市场,也有趋于冷静的一天。在潮鞋、潮表泡沫破灭后,潮玩膨胀的“泡沫火焰”能延烧多久?

国泰君安研报中指出,过去多年,中国文创IP开发环节上仍处相对弱势环节,风口过去之后,能否维持高速增长无法保证。同时,盲盒行业仍存两大变量:上游端IP授权业务不够充分;下游端二手交易也需受规约。

诚然,高溢价、高需求诱惑下,除了泡泡玛特IPO的造富盛宴,小小盲盒,也成为不少玩家眼中的造富大餐,不少专业黄牛做着一夜暴富美梦,更有“炒家”砸下十几万。

试想,如泡泡玛特能成为盲盒第一股,除了60亿美元的小巨兽,资本界认可的象征意义更可能让盲盒变身魔盒:打开价格潘多拉,再燃一把炒作风。

欲望美妙且无止境,但出离了价值本体的炒作,注定是一场击鼓传花的疯狂游戏。潮流来去匆匆,涨潮固然很嗨,一旦潮落,又有多少裸游者呢?

没等暴富,先被套牢。这不是一句戏言。

有玩家在论坛吐槽,“入盲盒坑半年,发现都是冲动产物,想要的只抽到一个,其他全是雷款,闲鱼上也卖不出去。”

类似吐槽有不少:“泡泡玛特的泡沫快破了”、“和娃娃机一样泛滥就不值钱了”、“炒盲盒与炒房类似”、“盲盒玩的就是新鲜刺激,新鲜感过了就不行了”“消费终要回归理性”......

是否个例,言论是否片面、过激,留给时间做答。

但可以肯定多少,后疫情时代、经济下行期压力,大众消费变得谨慎细微是一个趋势现象。

盲盒退场玩家可能会越来越多,崩不崩盘不做评价,但降温应是大概率事件。

即使抛开雪崩雪花论,单单一个蝴蝶效应也值全行业警醒。

04

迪士尼“大饼”与价值投资

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那么,风口过后,什么才是泡泡玛特的立身之本?

从此看,光鲜又显羸弱的泡泡玛特此次上市,远非那么闲庭信步了。

今年5月,王宁公开表示,希望泡泡玛特在5年后成为国内最像迪士尼的那家公司,具备众多有价值的IP。强IP是泡泡玛特要构建的核心竞争力。“我们可以利用中国巨大的市场和成熟的制造业,挖掘艺术家,输出到全世界。这就是不一样的路径,是我们探讨的中国模式。”

直白些说,这个“愿景大饼”足够远大。看看迪士尼近2700亿美元的市值,足够挑动资本界的故事味蕾。不得不说,王宁是个营销高手,更有资本造势的潜能。

问题在于,这注定不是一条坦途。

王宁也曾坦言,“潮流玩具行业比我们当初想象的复杂得多,开发周期要5-8个月时间,这个行业有一个硬时间门槛,时间跨度很大。

除了耐力、韧性,还有爱迪生口中那“百分之一的灵感”,或者是运气。

正如战略专家朱悦所言,泡泡玛特如真想要成为下一个迪士尼,会面临来自各方面的挑战,自建成功的IP也需要大量的人力、资源和时间投入。小规模的没有成熟体系的IP孵化,面临的失败风险很大。

是啊,说千道万,画饼不算,真金白银才是话语权。

值得注意的是,在IP孵化及研发方面,招股书提及:泡泡玛特已具备一支由91名拥有丰富艺术及设计相关行业经验的设计师组成的内部创意设计团队。但未披露研发成本费用等具体数额。

另一厢,今年10月泡泡玛特在韩国开了第一家直营门店,迈出国际化步伐,并通过电影、美术馆试水多元化投资。

无论迪士尼论,还国际化,亦或多元投资,泡泡玛特、王宁正试图向资本展示更多可能性。

毕竟几百亿人民币的估值,不是小数。单靠一个盲盒故事,显然有些单薄。

问题在于,这些能打动见多识广、倡导价值投资、机构为主力的港股市场吗?