11月27日，思摩尔国际开盘后迅速走高，截至发稿涨超4%，暂报50.45港元，逼近此前新高51.2港元。目前市值超2900亿港元。

思摩尔国际上市至今已涨超300%。思摩尔国际究竟竞争优势在哪？高毛利高净利能不能持续？发展空间还有多大？

中信证券首席轻工分析师李鑫、中信证券轻工分析师康达与思摩尔国际董秘邱凌云在2020年11月25日进行了交流、解答。

李鑫：

电话会主题：

1）重申一下9月7号外发的报告《雾化让生活更美好》当中的一些观点，作为抛砖引玉，给大家呈现更多的细节，也便于提问；

2）最近思摩尔涨幅较大，大家都在问公司或者行业的空间如何看待，之后会详细拆解一下报告当中的测算；

3）请邱总为大家解答提问。

先重申我们的报告观点，因为最近在跟大家在沟通的过程当中，大家的疑问主要集中在这么几个方面。

1）许多投资者认为思摩尔它是一个竞争性的制造业，估值会有天花板吗？竞争性优势可能不会持续？

2）公司技术什么时候能被竞争对手赶上？另外高毛利高净利能不能持续？

3）大家都认为它是一个被监管打压的行业，这样的话你的行业增速的波动，你的估值会有问题。 

问题一：许多投资者认为思摩尔它是一个竞争性的制造业，估值会有天花板吗？竞争性优势可能不会持续？

我们认为它不能叫一个制造业，更像类烟草行业，由于中国没有纯正的烟草公司在国内上市，我们对这个行业不像对其他行业那么了解。

即便把它称为制造业，我们认为它跟电子产业链也有较大的区别，主要在三个方面：

• 对产品的控制力。电子产业链是品牌商，对产品控制力相对比较强一些，但电子烟生产商他有比较强的掌控力。因为品牌商你可以把代工厂或者生产商理解为品牌商的设计和生产部门，而且他们没有办法从事这些设计和生产，它必须依赖它的生产商。所以把思摩尔更多想象成设计和生产部门，你就会理解它的议价能力、地位，它不是电子代工企业的那种跟品牌商的关系。

• 大家老说一供二供，这是电子产业链的一个概念，在电子烟产业链上没有这个概念，每个供应商供应的都是不同的产品，是不同的sku，它不存在一个产品两个供应商。 第二个供应商也是供应一些边缘的产品，比如说pdba、电池什么的。核心零部件只有一个供应商，而且一供、二供的份额大小也不是品牌商给的，是你这个产品最终的消费者接受度。行业中大家都在赛马，它本身也有二供，如消费者喜欢你的产品那么供应份额就高。

• 这个行业受监管比较严格，这个行业的从业者需要对政策非常敏感或者应对能力比较强，对经营者的要求比较多元。它不像电子产业链，实际上可能这方面大家是不用考虑的。

所以它跟一般的电子的制造业有很大的一个区别，这个区别带来了他作为龙头企业的核心地位和议价能力，以及好的企业壁垒。不是制造业，也不是一个竞争性的行业。 我们认为还是一个蓝海市场，竞争性还谈不上，因为除了思摩尔外的一些小的品牌，一些小的代工厂，日子也还不错，大家也都可能调研过国内的企业，增速、利润率都很好，所以这是一个还相对比较蓝海的市场，整个新兴烟草的渗透率现在还是非常低的，大家日子都比较好过。 

问题二：公司技术什么时候能被竞争对手赶上？另外高毛利高净利能不能持续？

思摩尔跟竞争对手大概能领先多少呢？如竞争对手要追上思摩尔，他需要经过哪几个步骤？

1）他没有专利瑕疵，因为这个行业它类烟草的生意，品牌商对舆论、监管、法律以及专利的瑕疵是极为在意的。舆论的压力是比较大的，所以专利瑕疵基本是零容忍。如果想追上思摩尔，首先你得绕过司马的专利，专利没有瑕疵。 

2）如走了另外一条技术路线，还得达到跟思摩尔一样的技术水平，从产品性能来讲。因为思摩尔已经做了7年以上了，花个一两年时间是肯定需要的。另外，还要找到品牌商跟你一起去申请PMTA+通过时间，还需要一两年。通过了之后在市场上销售，消费者买不买单还不一定。所以通过这4个步骤，如果把它都归到时间上来看的话，3-4年是我觉得是这都是比较基础的时间。 

它的高毛利和高净利能不能持续，其实也有这么几个问题：

1）它是一个类烟草的行业，它本身的价格利润率相对比较稳定的，与跟电子产业链不同。电子新产品出来，旧产品第二年可能就要降价。

2）与客户的关系。所谓的高毛利高净利能不能持续，主要看跟你的品牌商相互的议价能力的强弱。刚才也提到了，它实际上等于品牌商的设计和生产部门，大家关系是非常紧密的，甚至理解为大家是一同创业的合作伙伴。而且，产业链本身价格又稳定，相互之间价格的利润空间也相对比较稳定。基本不会出现大家想象的两三年之后就开始杀价。因为跟客户的关系是比较稳定和牢固的，而且客户实际上对代工厂的依赖是比较强的，这还不光是思摩尔，可能其他的小的代工厂也会有，品牌商对他们的依赖度是比较大的，这也跟中国本身这个行业在全球的竞争优势等有很大的关系。 

3）思摩尔本身智能化水平在毛利率净利率里都还没考虑，智能化的提升，包括供应链规模扩大供应链的节省，成本的节省，以及产品结构还有提升空间，因为小烟的毛利率净利率是最高的，但现在占比还没有达到最高等。所以实际上毛利率净利率不但是持续，有可能还会提升。 

问题三：大家都认为它是一个被监管打压的行业，这样的话你的行业增速的波动，你的估值会有问题。

对于监管来说对行业的影响，主要看监管影响的是供给还是需求。限制口味烟它影响的是需求，是非常厉害的一个监管，但在这个监管下，思摩尔2020年增长还是不错，如果未来的监管转到供给，这对头部企业就是个利好。

在最严厉的政策下，思摩尔都有比较好的增长，未来利好的监管岂不是会更有利？投资这个行业一定要抓大放小，你要把握政策的长期趋势，如果看一些细枝末节的话，基本没有办法投资了，因为美国时间都是晚上，你都不用睡觉了，他各种的政策，各个州讨论着税收什么各个口味线上线下能不能卖，要是被这些细节左右的话，这个行业就可能没办法投资了。所以投资这个行业我们觉得要把握监管的大方向，一些细枝末节可以忽略，就可能会有一个长期的回报。

康达：

思摩尔是消费电子代工企业，更是类烟草产业链核心供应商。

市场过往以一个生产型的代工企业的分析框架来理解思摩尔，这样的视角下会无法理解其业务的利润率和ROE，担心其面临客户对价格的打压、竞争对手的成本竞争。我们认为思摩尔的业务带有双重属性，除了具备一个消费电子代工厂的属性，更重要的是烟草产业链核心供应商的特征，而烟、酒类成瘾性消费品的产业链天然具备高利润率和ROE，是最好的消费品生意，尤其是在当下行业所处这样一个特殊的历史阶段，全球渗透处于初期，新型烟草税收偏低，整条产业链需求旺盛、利润率高，那么思摩尔当下烟草产业链的属性会更加明显。

烟草产业链不同于消费电子产业链的特征是什么呢？烟草产业链终端产品稳定性强、定价体系稳定，正如茅台、中华的产品形象和配方是几十年不变的，价格稳定往上走，所以整条供应链各环节都很赚钱且利益空间稳定，这就区别于消费电子产业链技术周期的频繁更迭、终端价格的连续下调导致产业链各环节处在动态的利益博弈中，所以烟、酒类产业链是时间的朋友，而消费电子产业链很难称之为时间的朋友，而是要与时间赛跑。

从烟草产业链核心供应商的角度其实就不难理解公司当下较高的净利率及可持续性，并且未来随着公司把资产负债表做重之后ROE理性回落后还会有一个相当不错的表现。

对未来3-5年空间的判断：

提供一个思路，我们在报告中详细有一个行业的测算的模型，也是基于全球烟民的这种分布，以及在不同国家和地区新型烟草渗透率做的一个假设。但我觉得可以去看2025年年左右，公司会达到一个什么样的业务规模和利润体量，然后来看它未来两三年的一个估值水平的空间。 

我们在模型中把公司的业务分类分为4块：封闭式小烟/APV/HNB/大麻。

其中小烟和HNB是确定性比较强的，即便是今年这种压力测试下公司小烟也是强劲增长的，未来我们也认为这两款产品会逐步的去替代卷烟，成为人类摄入尼古丁的主流方式，所以说这两块可以基于我们报告中对于行业规模的一个测算，然后做一个比较详细的推演。 然后APV和大麻的业务存在一定的不确定性，因为其实APV目前还没有体现出这种快消、大众消费品的这种特性，然后大麻业务其实也受制于全球合法化进程，其实很难去比较精确的比较确定性的去推演。

小烟：我们在模型中有详细的预测，到2025年整个终端零售额两个产品加起来可能会达到万亿人民币的市场规模，那么其中雾化占的更多一点。我们可以比较谨慎的去假设，2025年雾化烟的终端市场规模可以达到6000亿人民币左右，人民币可以达到3500亿人民币左右，假设大家也可以根据自己对于行业的理解来做一些调整。思路是，如果终端零售端是6000亿市场规模，那么我们假设有5倍的定倍率，那么在代工端（比出厂价低）会有1200亿市场规模。

19年思摩尔在代工端的市占率，如果算ODM小烟的话，可以达到将近20%了，19%左右。假设它25年可以达到30%的比例，因为接下来思摩尔主要大客户都会在全球范围内去竞争，在严监管下提升份额，25年思摩尔的大客户在全球的市场份额会远超30%，包括像英美烟草、Njoy、日烟、悦刻。所以如果他在终端有30%的市占率，也不是特别激进的一个假设。 那么1200亿*30%，应该会有360亿的封闭式小烟的代工收入。 

HNB：零售端的市场规模可以达到3500亿。假设其中10%是烟具，因为HNB零售端大部分销售的产品还是烟弹，而我们未来主要聚焦烟具这边的代工，所以说3500亿*10%=350亿的这样一个烟具的市场规模，而烟具他的定倍率其实就没有雾化也那么高，HNB烟具其实作为一个比较低频的高端电子消费品，定倍率1-2倍是比较合理的。 那么大约是180-200亿的这样一个代工端的市场规模，出厂价口径的。 那么我们可以假设它25年10%的市场份额，因为其实19年的收入是6个亿，大约中低个位数的市占率； 6年后，10%的市场份额也不是很激进的一个假设，大约是对20亿元HNB烟具收入。 

APV及大麻业务：19年APV10个亿，大麻业务大概有15个亿的收入体量。保守的假设，25年都翻倍，对应的是10+%的复合增长，也不是很激进的假设。分别是20亿和30亿。

所以四块业务加起来应该会有430亿左右的这样一个收入体量。我们的假设是比较保守的假设，它的调整后净利润率跟2020年是相似的，虽然我们判断未来的三年其实还有比较大的上升空间，保守假设它就是跟今年一样，2025年也是35%的调整后净利率，其实得到25年左右的一个利润体量是150亿人民币，其实我们市场应该会在22/23年左右就能够给到25年的利润体量以30倍估值，对应就是5000亿港币的市值规模，大家可以以不同的假设来拍。 

我们的一个测算仅仅是考虑了确定性比较强的封闭式小烟&HNB的业务，这两个行业的确定性的发展和公司的竞争力。并没有考虑到：

1）国内HNB市场的开放带来行业的扩容；

2）也没有考虑大麻业务未来有一个超预期的发展，因为随着全球合法化进程和工业大麻的应用价值的发现；

3）也没有考虑公司雾化技术同心多元化、医疗雾化、保健品雾化方面的场景的落地带来的业绩贡献。

审慎大致的测算，我们认为到2025年达到150亿，甚至更高的一个利润体量，还是有一定的确定性的。所以说保守来看，三年的时间维度里，至少翻倍的一个市值空间也是没有问题的。这里我就提供一个大致的一个框架来供大家来探讨，正式的目标价和盈利预测，还是以我们正式外发的报告和估值模型为准。 

总之，我们认为雾化有望成为人类未来摄入尼古丁的主流方式，思摩尔作为这场新型烟草变革的核心参与者，掌握核心技术，并且过往也一直在依靠自己的技术创新和产品差异化，来引领雾化技术的发展和迭代。所以说也是建议大家积极去把握，来分享新型烟草的时代红利。 

Q&A：

Q：PMTA如果不批准的话，对我们的影响有多大？这个可能性会存在吗？

对PMTA美国监管的政策，我们其实是很有信心的。首先美国的监管应该是代表了全球对雾化产品最高、最严格的一个监管标准。从16/17年开始做整个PMTA发布的文件开始，到各个烟草公司、以及通过一些各方面的影响力去影响PMTA大概出台这样的一个细则，包括它定位在类烟类产品的一个品类的划分，整个过程我们都是和客户共同去经历、去参与，同时我们也在着手准备Vaporesso产品相关的申报工作。整个中介机构的选择，整个体系的认证以及文件的梳理，我们都和客户同步在做，客户做他们品牌的申报，我们做自己品牌的申报。 客户的申报中，我们承担了大概1/3左右的工作量，主要聚焦于整个供应链以及材料安全体系的认证。

19年的时候，我们几乎每个季度、每两三个月左右都和FDA官员有面对面会议的直接交流，包括他们整个体系也有一个逐步的推进和完善的这样的一个过程。通过直接的交流，我觉得他们的姿态都是非常的开放，包括他们监管的逻辑，以及不断的提高产品的安全性能，减缓电子产品的迭代的速度，这样的政策导向都是非常的清晰的告诉大家的。另外，他们也要抬高认证的门槛，时间、认证所花费费用很高。那么正是由于主要玩家、烟草公司的参与和推动，才会有这样的监管体系的建立。他们原来的烟草类产品也是在运行多年的一个体系内，完成认证和获得市场准入许可。

所以他们花了这么大的心思，包括FDA数任最高级官员的更替，但监管的逻辑和方式都没有发生什么变化。我们也看到，烟草公司在提交文件过程当中的谨慎，以及他们的重视程度，而且有很高级别的领导在主导这样的事情，整个动作也是非常有策略的、有层级的关系，比如不同产品先后申报的策略，但这作为公司机密客户也外说的比较少，但报后一定会做一定官宣。 

我们期待今年年末/明年年初，就会有FDA首批认证的产品，而通过认证的产品会走到市场上来。这对美国的市场以及对全球行业都是一个利好，雾化烟行业得到严格的标准所认定。所以我认为美国的政策方面，大家不要怀疑他会发生什么变化，因为已经3-5年很长时间，已经花了那么多的精力、时间以及投资。 

另外，一定是会有人过的。我们的客户通过的把握度非常的高，只是时间的先后的问题，这是我对监管政策的一些理解。

Q：第一批年末或者明年年初有可能会出来，我们的产品会在第一批里吗？大概现在有多少产品在排在里面？FDA监管人员有多少？这是个低概率还是高概率时间？

我们仍然维持过去的一个判断，在去年宣布20年9月9号作为在售产品申报的截止时间的时候，我们就做过这样的预判，最后能通过FDA的认证的产品，在整个市场上应该就是10个品牌的量级左右，不会有像现在几十上百个品牌在市场上继续的流通。当然每个品牌会有不同的产品线，不同sku的产品型号，但估计也是个位数。

在9月9号提交时间前的一两周，我们了解到：1）数千个sku的产品只在截止时间之前提交，我们后面了解到，他们没有用我们和烟草公司共用的这些中介来帮助提交，而是请了律所来做。 

因为交文件只是做一个形式审核，申报文件的格式，包括内容不是很完备，没有办法马上去做出一些实质性的判断。所以大家在交了以后，直到他宣布或者通过与否的结论的之前，这几千个产品仍然可以有一个在美国市场上持续的销售时间，这样一个窗口的时间。所以可能有一些其他的品牌会利用政策的合理的时间窗口去延长它的产品的在美国市场销售的时间。 

最后产品我相信不会很多，因为初衷也是想减少数量，让整个体系纳入它的监管，也希望这些品牌支付一个合规和安全的监管成本。 

我认为这个趋势没有变。包括FDA在9月份有一个动作，美国海关查处了几万箱的货，因为他已经在不列入清单。虽然FDA还没有公布9月9号提交的产品品牌的详细的清单，但是它海关查处了。所以我觉得这个也是它监管逻辑的一个延续的动作。 

Q：HNB问题，日烟旗下普通Ploom Tech是低温，Ploom S是高温。低温用雾化芯，高温用加热烟草薄片。中国放开了解到更多是高温，与公司有关联吗？

最后技术路线的确定，以及在和中烟子公司的定义产品的过程当中，其实已经讨论得非常的多，其中会有各种各样的原因导致中国的产品的类型是落在某种产品类型里面。 

我们认为HNB最后原理和它的底层技术有一个共通性，包括温控技术，发热体技术。这个东西中烟也是现在比较敏感，包括合作方式，包括它的销售启动时间，这些都是非常的敏感。但是这个前期的准备动作已经很久了，包括整个产品定义、生产标准、包装、品牌的注册等等，我相信他们在销售和流通环节都做了很多相应的准备。那么从产品技术来看，它的确是烤烟型HNB。那么底层技术方面，我觉得无非是公司布局的这些领域，包括发热、电池、芯片控制、温控等一些电子相关周边的技术，我们还是很有信心产品不会和目前市面上HNB产品差太多。

Q：公司现在已经有类似于这样的一个产品推出了吗？烘烤的？

对。我们已经在做一些量产的准备，包括产能的一些准备，至于什么时候下订单或销售，我们现在还不是很清楚。最后的产品定义是烟枝薄片技术，口味的调试要和加热器具很多参数是要匹配的。所以这个产品双方要提前很多的时间去做准备。 

Q：利润率，长期利润率测算35%左右，想请康老师分享毛利率/费用率假设，是否毛利率会有一些回落空间？另外请邱总回答一下，在毛利率方面，市场讨论我们是否作为代工商让渡一些毛利给品牌商，然后当然别的一些产业链有核心的研发能力强绑定，就能有强价值，我们上半年毛利率扩充相当的明显，然后品牌商肯定也都看到了，他们其实对我们这有提出类似的思路和要求吗？会希望我们可能更优惠一些，或者说让毛利给下游，然后以及我们目前20H2毛利率的趋势？

康达：有关对未来毛利率和利润率的假设，首先会有两个原因会让整个毛利率还是处在一个上行的通道，1）整个产品结构的一个变化。封闭式小烟占比的提升、小烟中收入里面烟弹收入的占比的提升、烟弹收入里面陶瓷芯占比的提升。在我们的报告和模型中都有反应，其实产品结构的变化也会是一个比较长期的，可能在未来三五年里会是一个缓慢去带动毛利率提升的一个过程。 

2）公司规模和效率升级带来的利润率提升，包括规模不断越来越大，和自动化的使用。因为今年公司虽然有比较大的毛利率提升，自动化的红利还没有反应出来，因为今年主要还是公司精益管理，对原材料价格做了一些调整，可能上游降价了10%左右，就已经带动公司整个毛利率有一个比较好的提升。不排除未来原材料的供应量随着规模优势还有降价的空间。其实自动化带来的这种效率提升还没有在今年的毛利率提升中体现出来，所以说接下来的空间还是比较大的。 

即便公司把省下来的成本跟下游的客户一起分享，单价可能会略有下滑，但是毛利率应该还是一个上行的趋势，这是对于毛利率的一个假设的判断。那么对费用率的话，我们还是乐于看到公司的研发费用率持续往上走，公司对研发费用率未来没有上限，今年可能会达到5个点左右，我觉得持续往上走的存在这种可能性。对于销售费用率的话问题不大，公司产品的销售不是营销驱动的，是客户直接找上门的，所以说我觉得接下来营销费用应该会在规模效应下有一个摊薄。然后管理费用率，接下来会依然是比较高，主要是公司是通过很多SBC费用实现股权激励。但调整后净利润是剔除掉这一块的，所以其余的管理费用率应该也是随着规模的增长是不断的下滑的。

邱总：

毛利趋势，与客户的价格谈判不是频率很高，一般大部分客户对现有在销产品的这个议价一般只有一年一次，因为要基于新一年的订单规模，包括一些整一年下来积累的降价的一些因素，比如说原材料的降低，比如说自动化效率的提高等，以及基于对新一年订单的预测，会给到一个新一年价格的谈判。 

另外，我们公司在销售口也不是盯着整个产品的一个单价，而是关注内部的一个毛利率的指标。从两个维度去讲，

1）节约的成本是会帮助客户去降低它的采购价格。我们节约的这些成本是有一部分也是和客户去共同努力得到的一个结果，比如说原材料的降低，自动化效率的提高等等，会给基于新一年的订单的预测。

2）客户降价其实有很多手段，比如说换掉一个工艺，换掉某一种材料，在产品使用性能和安全性没有什么改变的基础上，它可以调高或者调低它的产品价格，所以这个也是客户的主导的灵活的空间，也是以客户的这个意见为主的，我们不会去强推，它的包装工艺材料，包括它外观相关的些材料，有很大一个空间的。

所以第一我们会和客户共享积累下来的这些降价空间。第二，我们不去主导它产品价格的高和低。而且我们把整个和客户的关系建立在一个战略合作的维度，因为降价这些只是它的采购供应链的这一部分的需求，其实它的市场部门、高层，对减害类烟草品类会有很多的想法，所以这个也是客户的主导的灵活的空间，而这部分而且我们应该是以客户的意见为主的，采购销售的这样的一些简单的布局。 

Q：我们看到Relx之前在北美没有过销售历史，作为我们在本土占最大的一个客户，它对于海外市场的拓展是一个什么思路？对北美市场是什么思路？ 另外，Metex技术HNB平台的产品线/布局情况？ccell产品组合有没有更新？

第一个问题比较敏感一些，悦刻美国PMTA的布局以他们官宣为准，有布局的。它的海外策略一直有积极的布局海外市场，包括美国市场销售通路，包括它的分销体系相对比较的成熟或者一个维度，我们听到官宣的销售占比，整个海外和中国比，占3成左右。

metex现在不大能讲，公司还没有正式的去做商业化，因为受制于中间的一些销售的政策各方面的情况。ccell技术迭代已经第三代了，根据品牌影响力和是在市场的影响力，应该是超过市场市占率的一半以上。我对ccell很有信心。在THC/CBD应用行业应用领域内，他不光是站住了脚，而且会越来越显示出它的市场影响力。我几乎看不到其他的这些品牌。也有友商在做，但是从渠道来看，这个品牌的声音就比较弱一点，进入这样的一个相对成熟的市场的时候，可能会比那些新兴市场的成本要高。

Q：邱总您怎么评价帝国烟草Blu cig-like的产品？这种产品后面会转成陶瓷类小烟吗？

这是两个方向。Cig-like或者是叫pod纺锤形产品也好，是满足用户求新求变的一种需求。最早做的也不是Blu，是Njoy叫king size的一次性叫daily的产品。后来更流行的是pod类的产品类型。外形设计和内部的底层技术，包括像雾化方式、雾化芯的技术的更迭，是没有直接的逻辑关联的，你可以外形不变，但里面技术在迭代。所以我们更看重的是底层技术的一些迭代，因为投入也比较大，生命周期也远远大于这个产品外形的生命周期。至于市场上流行什么东西，我觉得是品牌商更多操心的事情。

Q：CBD大麻明后年的预期是一个怎么样的情况？自动化方面，咱们对自动化的改造还没有体现在报表上，您能详细解释一下吗？

CBD产品明年的预期倒不好说，但是我相信它的增长应该会比今年的快。我们看到的美国拜登政府的官宣里面也说过，他们支持全美的THC合法化的一个进程，大概还有一半以上的市场现在目前是处于禁售的状态，这会是政策带来的一个市场的增量。目前整个外部的环境的比今年要好，所以我不认为会面对像今年这样更坏的不利因素，所以我就觉得它的增长好于今年。

自动化的问题，我们从19年其实就有一条自动化线，现在是两条，我们叫黑灯工厂，大家也看到过这些方面的介绍，它从第一个工序开始到包装结束都是在一个监控的全自动的环境下，包括所有的检测。那么这个工厂的我们的远期的目标是在江门有更高的自动化的覆盖。

目前产品自动化的比例没有那么高，两个因素：1）产品的稳定性和它的单品量，它需要达到一定的订单规模和持续的出货稳定性。如果他自己也对这个产品觉得会不断的在产品的各方面做迭代的话，从投资、财务角度它上自动化线就不一定合算；2）我们自动化的投入决策，大多数是拉着客户共同来做，甚至几个大客户的投资自动化设备以及车间，或者是他们和我们联合来投。今年这一部分的工作有点慢，很多的事情还是需要当面见到客户谈。 

Q：PMTA相关，FDA能处理多少？会有先来后到的概念吗？还是随机抽取？另外，电子烟是一个新兴产品，中国这方面大概电子烟的监管，尤其在小烟，以及HNB监管，你们是怎么看？

FDA我相信是有先来后到的。因为早的在19年就已经提交了，现场审核这样的一些动作我们都已经完成了。其实各家申请的提交文件的速度和自己内部不同的申报的时间都不同，不是说把所有的产品一次性都报过来，所以应该是有一个时间的排序的，具体的内部的政策，包括它是有更新文件，或者叫你补充材料的这样的一种过程。所以也不是说严格你先进去就先出来。

那么中国的话，我们需要关注中烟的对于HNB的这些的相关的行业政策，这个是中国国内的最主要的影响整个市场的政策。因为HNB体量会很大，并且也是名正言顺的中国烟草专卖体系，受中国烟草专卖法的管辖的产品。包括它的生产、物流、整个税收，都是现成的系统，不需要去做一些额外的动作。中烟会辅助于一些比如销售的区域，或者管控的政策，因为它本来就是一个封闭的市场。 

雾化产品禁止我相信是不可能的，会维持住如青少年保护这些监管逻辑，处于正常的发展的轨道。长远来看的话，我不认为它会纳入烟草专供专卖的渠道，要做早就做了。至于他的有什么法规，或者他的监管部门会是谁，是不是工商总局都还不清楚。 

李鑫老师补充：

我们现在讨论的很多都是关于技术方面公司的一些优势，实际上我们还没考虑到一个因素，就是这个公司的管理层、企业文化和管理架构。慢慢的大家可以深入的了解一下，思摩尔是一家什么样的公司，它的是怎么样管理的，就会慢慢体会到我刚才说的这层意思。

 #讨论：牛友们如何看待思摩尔的未来空间？