作者：于揽山

编辑：刘壮

风品：夏苗 沈禾

来源：首财——首财研究院

赢了江山，输了美人，总是一件憾事。

于跟谁学而言，战胜空头，却业绩折戟，自然也不会讨喜。

放眼烧钱如流水的在线教育，跟谁学算得一股“清流”。董事长陈向东曾公开表示：“做教育不应该烧钱。”

往期看，跟谁学也的确走出一条奇迹路径：截至2020年第二季度，连续9季度实现盈利。

这在亏损常态的竞品中，可谓鹤立鸡群。

想来，这或是其频遭空头作假指摘，依然股价坚挺的原因所在。

然临近年末，画风还是突变了。

烧钱变脸 9.32亿巨亏 痛失护身符利弊

11月20日，跟谁学未经审计的2020三季报显示，第三季度营收19.658亿元，同比增长252.9%。现金收入20.862亿元人民币，同比增长137.1%，相比之前各季超350%增速，降幅明显；净利亏损9.325亿元，2019年同期为净利190万元。

作为“唯一一家上市以来始终持续盈利的K12教培上市公司”，跟谁学各单季度盈利共计3.5亿元。而这一次首亏，就亏掉了9亿元。

一夜回到解放前，变脸就像龙卷风。呼啸来去中，市场怎能淡定？

当日，跟谁学股价一度暴跌超22%，收于65.66美元。截止美东时间11月25日16时，股价62.3美元，市值149亿美元。

不禁疑问：一向闷声发财的跟谁学怎么了？真会折服于空头们的“预言”么？

实际上，转盈为亏的信号，早在二季度就有征兆：因加大市场营销费用而出现运营亏损。

跟谁学最终没有创造奇迹。

令其陷入泥泞的，还是高企营销费：从去年同期的3.304亿元增至20.558亿元，同比大幅增长522.22%，环比增加70.6%，甚至超过了当季营收总和。

换言之，跟谁学已彻底抛弃陈向东的不烧钱打法“在市场营销活动方面大力投入，以扩大流量增长及加强品牌认知”。

第三季度，跟谁学K12直播大班课净收入同比增长283%至人民币18亿元，占净收入的89%。业务增量主要得益于付费学员增加，K12付费注册人数同比增长140.5%，达到114.7万人。

盈利能力方面，报告期内，跟谁学毛利率为74.54%，环比略有下滑。CFO沈楠表示，主因季节因素。

显然，无论收入、付费人数，还是毛利，跟谁学增幅都要远低于营销投入增幅。

早在今年10月，瑞士信贷银行发布研究报告：许多家长选择轮流上促销课程，而没有实际支付整个夏天的费用。而这次判断失误，叠加日趋激烈的市场竞争，将让跟谁学逐渐失去增长动力。

研报认为，跟谁学“错误地”将招生重点放在暑期正价课程上，而竞争对手猿辅导策略则是着重发力秋季课程，这导致跟谁学暑期促销转化率将创下历史最低。因此将其评级从“中性”调为“减持”。

10月21日，跟谁学开盘暴跌20%。目前看，可谓一语中的。

实际上，这次看空也只是小场面。自今年2月起，做空机构灰熊研究、香橼资本、天蝎资本、浑水机构前后对跟谁学共发布14份做空报告。势头之猛、频率之高，并不多见。

梳理做空点，主要聚焦在以下几个方面：涉嫌财务造假，比如Grizzly Reseach称其2018年虚增74.6%的盈利，比报给SEC信用报告中的总盈利高出 74.6%；质疑其学生数刷单，至少70%的用户是机器人；市值与应有的网络流量极不匹配等等。

戏剧性的是，空头们持续刁难，跟谁学股价反而不跌反涨，年内涨幅4倍，并在8月达到141.78美元/股的历史高点，一举超越老牌巨头新东方，晋升中国第二大上市教育机构。

就在未审三季报当日，跟谁学也发布了针对做空报告的回应：董事会审计委员会在公司被SEC（美国证券交易委员会）联系和调查之前就聘任的第三方专业顾问对多份做空报告中的指控进行内部独立调查，未发现有任何重大问题。审核结束后，专业顾问将向审计委员会和公司报告审计结果和结论。

简言之，质疑子虚乌有。“打败”空头，可喜可贺。然业绩巨亏、股价巨震又当何论呢？

同日，董事长陈向东也发了一条朋友圈：时间是好公司最好的朋友，感谢您的相信和支持。

信任，不辜负。将心注入，全力以赴！

时间，确实是考验公司好坏的试金石。只是，画饼与鸡汤，都不顶饱。失去了盈利业绩的护身符，至暗时刻的跟谁学亦或陈向东，拿什么提振信心、阻击空头？

一场豪赌？ 是赛点时刻，还是深渊陷阱？

可以肯定的是，无质量的烧钱打法，没有希望。更摆脱不了至暗深渊。

营销费用反噬，无疑打破了跟谁学“低成本获客”画像，陈向东曾经的“不烧钱论”此时颇显尴尬。

那么问题来了，一向自视“清高”的跟谁学，为何从众落了俗套？狂砸20亿元引流，为何最终换来王者崩塌？

战略性失误，还是战术性错误，在此不做评判。但滑铁卢的背后，难掩焦虑与无奈：用户红利正在消逝，获客难度加大。

2020年5月，《2019年全国教育事业发展统计公报》发布：K12在校学生共计19383万人，最终报名正价课参与K12在线教育的用户仅占4.6%。

大投放、低转化，已成行业痛点。

具象跟谁学，2019年正价课平均获客成本仅476元，大幅低于同行。这也是跟谁学保持盈利的重要秘诀。然流量池也有边际效应，背负资本期许、遭遇空头质疑，跟谁学也有急迫的价值自证压力，为打开流量增势加入厮杀，在情理中。

以暑期大战为例，一向低调的跟谁学冠名《极限挑战》、《中国好声音》、《亲爱的小课桌》等多档综艺节目。

另一箱，对手们也不甘示弱：猿辅导冠名《最强大脑》，作业帮成为《向往的生活》官方合作伙伴，有道精品课冠名《叮咚上线！老师好》，字节跳动旗下瓜瓜龙英语成为《乘风破浪的姐姐》广告主。

除却声势宣传，各家引流价格战更为惨烈。跟谁学与作业帮、学而思、网易有道均打出9元13课时、9元9课时低价引流套餐。要知道，去年同期的引流产品价是49元，相当于折上再打2折。

以此来观，表面是营销投放过于豪放，转化不佳进而造成亏损，实则是竞争加剧，不确定性写照。据媒体报道，今年各家在线教育公司均加大营销费用，市场平均获客成本被抬高，2019年暑期K12在线大班课49元课获客成本200-300元，今年已涨到600-700元。

行业分析师于盛梅表示，烧钱大战下的规模追求，逻辑很简单：别人都在烧钱，你不烧，就会落后。占据疫情风口的在线机构，远没外表般光鲜：短暂居家模式带来一时流量暴增，但也透支了未来成长性，反而加剧了机构间的流量争夺，进而演变为一场烧钱大战。

QuestMobile数据，2020上半年，K12在线教育企业平均营销投放同比增长71.2%。仅6月，猿辅导和学而思网校的线上投放费分别达4.75亿、4.18亿。作业帮稍低，也达到2.2亿元。粗略统计，整个暑期教育业投放峰值，最高一天达到7000万-8000万。

烧钱自然考验现金流。就连向来“不差钱”的好未来，也在通过募资方式“补充弹药”。其宣布：一家全球增长型投资公司已同意购买总计约15亿美元公司新发行的A类普通股，预计成交将在2020年11月。

奋斗不息，烧钱不止。对巨头们而言，市场规模与用户增速，似乎比盈利更重要。而初入“战局”的跟谁学，显然有些没跟上步调。

玩味的是，陈向东评判一家公司好坏时，曾谈到三个因素，其中一个核心是：团队能不能在一个特别美妙关键的时间点上，进入到这个市场，快速发展。

想必，跟谁学今年的烧钱拼刺刀，就是陈向东眼里的“赛点时刻”：必须“不惜一切”拼下未来基石——用户市场份额。

2017年，跟谁学率先探索出线上直播大班课并all in。找到可跑通的盈利模式，由此进入快速发展期，这是第一个赛点。

那么，2020年是否为跟谁学的另一关键时点，仍需时间做答。不过，一出手就是超9亿巨亏，还是尽显了豪赌之意。

横向对比，2020年6-8月，好未来营收11.03亿美元，净利润1500万美元，销售费用3.80亿美元，剔除线下部分的利润，好未来在线业务也是亏损状态，但相比跟谁学20.55亿元人民币（3.2亿美元）销售费用，换来的19.658亿元（2.98亿美元）营收、9.32亿元人民币（1.41亿美元）亏损还是要好出不少。

发力更狠，投入体量也“生猛”，效果却不尽人意。这个赛点的纵身一跃，是质变飞跃还是危险陷阱呢？

本质看，在线教育还是教育，强体验、重口碑决定了规模壁垒之外，服务质量、产品品质才是企业成败的第一竞争力。

而这方面，跟谁学似乎仍有诸多精进之处。

截至11月25日18时，黑猫投诉上关于跟谁学的投诉共有125条，聚投诉上有119条，不乏诱导消费、退款难等问题纠纷。试听不满意、体验质量不高等是主要症结。

如11月8日， 投诉编号17351259198用户在黑猫指出，今年四月份买的跟谁学课程，当时听了几节试听课，感觉教的蛮好就买了。结果买后发现课程是提前录播好的，且课讲的特别鸡肋，根本没有作用，而且他们一直不停的出试听课，所有学生买的全部都是那个录播课，用小的成本，只需要三节课花一点心思然后欺骗消费者引导消费，并且事先没有说明不能退款，辅导老师也是在买课后就不管学生，每天只发一段英语小视频，一个小题就算完成任务了。这期间我找了一个辅导老师要求退款，但是对方告知我只有未开课的才能退......

该投诉已经过平台审核。

既然引流获客越来越难，越来越贵，如何留住用户、增加粘性就显得尤为重要。而从上述投诉看，跟谁学的内功仍需打磨。被陈向东视为“战略性亏损”的暑期投入，是否也显得有些舍本逐末、浪费宝贵子弹呢？

最较劲阶段 长线王道

毕竟，转化留存，二次消费甚至口碑营销，才是长线王道。

细观，跟谁学差异化优势在于名师大班课。

慕华资本合伙人李恒指出，过去一年跟谁学的大班模式在市场上碾压小班，有创新优势，但到了一定体量后，它要想持续获客、增长，流量成本就会更高。且因为竞争，销售转化率也会下跌。同时，公司增长过程当中，管理成本、组织难度也都在上升。

瓶颈之下，问题之中，跟谁学已到思考时刻。

CFO沈楠表示，销售费用在2020年第三季度增加到21亿元具有一定缓释作用。由于有前置投放影响，会使现金收入与投放费用存在期间不匹配。四季度将迎全年留存率最高季度，届时市场费用和招生费用都会减少，可获得数十亿现金进账，有信心全年经营现金流为正。

简言之，跟谁学投入回报可能来得晚些，营销组合拳效果依然有期待。

问题在于，即使有效，这种粗放投入的持续性几何？衍生风险几何？又有多少试错、改进时间？

从2013年的在线元年算起，七年历程，在线教育商业模式依然在不断进化。而从2014年6月算起，陈向东创建的跟谁学也走过六个年头。

6年间，跟谁学一路飞速成长，2019年6月成功上市，成为B2C在线教育第一股。个中起伏，甘苦自知。

企查查数据显示，目前在线教育业已超28万家相关业务企业，仅今年第三季度就新增2.1万家公司主体。竞争程度甚至胜于十年前的团购大战。

跟谁学的竞品之态也很强悍。今年6月作业帮完成7.5亿美元融资，估值达到72.5亿美元；10月猿辅导完成22亿美元的G1、G2两轮融资，155亿美元估值甚至已超跟谁学市值。

另一箱，行业市场也在经历巨变，用户红利渐消。大潮褪去，比拼更加血腥、更加硬核。规模效应犹在，但单纯烧钱已尽显粗放力尽之态，比拼关键是如何“更有效率的烧钱”，而这背后短期是营销策略及品牌号召力，长期则是产品品质、用户体验、场景模式技术迭代等综合实力考验。

打造教育生态闭环，被越来越多的企业所重视。由此，更凸显了慢工出细活、静心打磨内力的重要性。教育工作者出身的陈向东，必然知晓这个道理。但资本逐利、竞品喧嚣，如何平衡“快”与“慢”，如何真正忍住诱惑，如何保持本真、坚守长线王道？

这是大亏之下、至暗时刻的跟谁学亦或陈向东急需思考的问题。

他强任他强,清风拂山岗。毕竟外界风浪再大，也抵不过内心强大。这从跟谁学十多次挫败空头的经验中，可见端倪。

而抛开种种愿景、噱头，资本始终是逐利的。“烧钱大战”看似风头正劲，实则已颓势暗含。

数据显示，2020年1月至10月，在线教育业共有83起融资，同比去年同期122起下降31.97%；融资总额超356亿元，同比去年增长182.76%。但猿辅导和作业帮两家就占了总融资额的80%左右。

结合跟谁学预亏后的股市大震，可见资本正趋于理性和冷静。马太效应下，投资避险、看重头部核心竞争力的信号不断释放。

终局似乎越来越近，但又好像遥无尽头。这样的近在咫尺与遥不可及，往往是行业最较劲时刻。反复摩擦中，无数企业困顿甚至消逝，少数头部企业得以升腾。

那么，跟谁学会是哪一种？

至暗时刻，也是黎明前兆。绝地反转还是持续下坠，看取舍、看定性、看眼光。

本文为首财原创