用2亿美金“撬动”20亿美金，需要多长时间？答案是，3年！

这不是开玩笑。不久前上市的创新药公司云顶新耀，便做到了这一点。2017年7月14日成立的云顶新耀，依靠license in（授权引进模式），获得了国外8款创新药的“代理权”。

依靠这8款创新药，今年10月9日云顶新耀成功登陆港股，上市估值达20亿美金，募资约35亿元。而截至目前，云顶新耀拿下8款创新药“代理权”所付出的费用，不过2亿美金。

云顶新耀的成功，是国内创新药黄金时代的一个缩影。药企只要搭起各种看着稍微靠谱的管线，便能获得不错的估值，过度关注它的销售收入，反倒显得失了眼界和格局。

越来越多的创新药企，正在通过license in模式，来扩充自己的产品线。这背后，固然有补充产品线的需求，但更多的，或许是在风口下资本竞逐的结果。

毕竟，在当下的创新药故事中，只要管线源源不断，遐想空间就是无限，各路资本深谙此道。

但反过来说，一旦故事的节奏出现中断，或者“管线”的吸引力不复当年，不再是支撑估值的唯一依据，市场心理落差所带来负面冲击也是毁灭性的。

那么问题来了，毁灭性时刻会在什么时候到来呢？

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“云顶”奇迹

10月9日，云顶新耀在港交所敲响了上市的钟声。开盘后，云顶新耀股价不断上冲，截至当日收盘股价大涨32.27%，市值超过200亿港币。

令人羡慕的是，这家市值超过200亿港币的创新药公司，成立时间不过3年。从2017年成立，到2020年上市敲钟，云顶新耀的成功倒不是因为研发实力有多么出色，而是得益于license in模式。

授权引进模式里的“项目”，可以是某项专利或技术，也可以是某种化合物或产品。通常情况下，引进方通过向授权方支付费用的方式，获得该“产品”在特定区域的商业化权利。

引进方除了需要支付首付款和里程碑款之外，通常还需要支付一定比例的销售分成。简单来说，引进方也就是授权方的代理商。

目前，云顶新耀8条在研管线都为license in，涵盖肿瘤、免疫、心肾和感染性疾病四个领域。除FGF401一款产品之外，其余每个管线产品均是由各自的许可人供应。

就这些产品而言，云顶新耀大多只有该药品大中华地区以及中国周边国家的商业化权益，并且还要按一定比例给予授权方销售分成。

虽然这些管线还没有真正商业化，但这并不妨碍云顶新耀成为这波创新药浪潮中，最受关注的企业之一。某种程度上，云顶新耀已经超越了其“老师”再鼎医药(HK:09688)。

再鼎医药可以说是license in模式的老玩家。2013年成立，通过资本支持获得药物授权，引入创新产品管线，从而大大缩短创新药研发周期，2017年再鼎医药便成功登陆纳斯达克。

这种“创新”的商业模式，也被称之为“再鼎模式”。从成立到上市，再鼎用了4年，而云顶新耀呢，只用了3年时间，颇有几分胜于蓝的味道。

随着港股和国内资本市场改革，向未盈利生物药企敞开上市大门，“再鼎模式”成为诸多创新药企的标准教材。

不仅云顶新耀是“再鼎模式”的拥趸之一，一众成立时间较久的创新药企也不甘落后。比如百济神州(HK:06160)。近2年来，百济神州一个又一个重磅交易直接砸晕了市场。

截至2020年2月29日，其引进管线为19个，超过自研项目15个。而在2018年，百济神州上市之初，引进的管线还不足10个。

在这波创新药浪潮中，license in模式越来越受欢迎。

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降维打击“跟随战略”

License in模式的蓬勃发展也不难理解。授权引进模式，本就是医药界最常见的补充产品线的模式之一。

根据兴业证券数据，2017年全球药企在研药物数量Top25队伍中，每家药企都有不少引入的在研项目。比如当时在研项目最多的诺华，251个在研项目中，自研项目数量为161个，引进项目比例并不低。

在创新药项目发现和管线构建方面，自主研发也早已不再是国内创新药企的唯一方式。越来越多的企业，通过license in来扩充自己的产品线。

医药魔方数据显示，近5年（2015年—2019年）国内引进的创新药项目共200个。近三年来，更是逐步递增，2017年—2019年，引进的创新药项目分别为27个、59个、68个。

对于国内创新药企而言，在fast follow模式盛行的背景下，license in的优势十分明显。

天下武功唯快不破。授权模式引进的产品可以做到与国外热门药物几乎同步的生命周期。这也意味着，这些产品能够第一时间进入国内市场并建立先发优势。这种情况下，其他药企的“快速跟随”，一下就变成了“慢速跟随”。

这样的“惨剧”，便发生在近期港股上市的荣昌生物身上。荣昌生物跟随研发的一款ADC药物RC48属于第二代药物。而在ADC药物的开发方面，海外公司已经更新至第三代。

相比国内已经上市的ADC药物TDM-1，RC48尚属me worse 产品，更不用指望在海外市场能有多大竞争力。因此，荣昌生物RC48在国内的最大看头，无非是快速上市的优势。这也是“快速跟随”战略成功的关键要素。

但随着授权引进模式的兴起，荣昌生物RC48快速上市的优势，似乎不能保持太久。目前，其RC-48仍处于上市审批阶段，即使一切顺利，开展商业化也要到2021年。

而云顶新耀2019年斥巨资引进的Immunomedics第三代ADC药物，今年4月获得FDA批准，公司计划2021年年底前或2022年上半年，在国内提交该产品注册。靶点虽有所差异，但未来难免会正面交锋。

除此之外，百济神州引进的ADC药物HER2双抗ADC药物ZW49，也处于临床一期阶段。

投资人需要考虑的是，在国外先进产品能够第一时间在国内上市的情况下，荣昌生物的跟随产品RC48还能有多大竞争力呢？

实际上，仅在ADC药物上，受伤的不仅是荣昌生物。目前国内进入临床阶段的产品超过30个，包括恒瑞医药(SH:600276)在内的快速跟随者，均会受到一定打击。

对比之下，授权引进模式的好处显而易见。不过，这一模式兴起背后，创新药企补充产品线的需求还在其次，核心在于资本的“推波助澜”。

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资本堆起来的license in

再鼎医药的首席商务官曾这样形容“再鼎模式”，“有点像缅甸买玉石，你看上去还可以，一刀开下去可能钱就没有了”，核心是要看公司能否找到极具价值的产品。

License in模式能否成功，“眼光”确实是第一要素，但资本同样不可或缺。

去年4月份，云顶新耀引进Immunomedics的ADC药物，潜在花费达8.35亿美元，超55亿人民币。

虽然这55亿并非一次性付清，而是分为首付款和里程碑款，但首付款也高达6500万美元。这对于成立不过2年，还没有产品进入商业化阶段的云顶新耀而言，显然是一笔巨款。

实际上，这也是各大创新药企们面临的困境。根据医药魔方数据，2019年披露交易总金额的28笔创新药项目交易，平均首付款高达1510万美元。

但如果有资本加持，这些首付款便显得微不足道了。好比由康桥资本孵化而来的云顶新耀，自成立以来，一级市场融资总额达4.3亿美元。

目前其引进的8款产品，首付款总额为1.31亿美元，加上已经支付的8700万美元里程碑款，共计2.18亿美元。对比之下，8款产品目前的开销仅是毛毛雨而已。

资本喂养下，云顶新耀迅速壮大，先后引入8款产品，其估值也以肉眼可见的速度增长。2017年11月，完成A-1轮融资后，云顶新耀估值为5000万美元；今年5月29日，完成C-2轮2.6亿美元融资后，估值达7.86亿美元。

10月9日云顶新耀上市，IPO估值便高达20亿美元。从成立到上市不过短短3年时间，云顶新耀估值便翻了40倍。

股东获益颇丰背后，云顶新耀只需重复一个动作——“买买买”，不断从国外买项目便是了。

近几年，不少医药VC用这样的方式来孵化新的药企，称之为“攒项目”，目的都是通过买买买，为市场量身定制热门故事，推动估值上涨。

究其原因，还是资本市场对创新药企的认可。当前，药企只要搭起各种看着稍微靠谱的管线，便能获得不错的估值；只要看上去靠谱的管线源源不断，那么遐想空间就是无限。这是资本加持下，创新药黄金时代特有的产物。

有人说，创新药企license in有何不好？对引进方的综合能力要求高，包括选品种、推临床、注册申报等环节上，都必须要有不错的能力。

站在山上的人，往往只有一个感受，风很大。

在这些故事里，药品有没有效不重要，最值钱的也不是药品本身，而是“创新”二字。只要有“创新”，就很容易圈钱上市、套现走人。

而对于站在山上的人而言，一旦故事的节奏出现中断，或者“管线”的吸引力不复当年，不再是估值的唯一基础，市场心理落差所带来负面冲击也是毁灭性的。

在集采和医保的“铁拳”之下，市场对于创新药企们的乐观预期，显然有些动摇了。嘉和生物(HK:06998）、药明巨诺(HK:02126)……港股最近这一波新股连续破发，无疑是最好的证明。

创新药企轻易收割的时代正在落幕。那么，接下来会发生什么呢？

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