文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

2018年实施的《深圳经济特区食品安全监督条例》，这部国内首部食品安全监督条例于近日进行了修正公开并征求群众意见。出于对"舌尖上的安全"最严格的监管、最严厉的处罚，此次《修正案（草案）》加重了罚款力度。将食品安全达到国家标准但未达到其公开声明标准的，从处货值3倍以内罚款提高到10倍以内罚款。

食品安全，立意民生，不可不提。以食品生产为主业的立高食品股份有限公司（简称：立高食品）拟于深交所创业板上市，本次拟公开发行股份不超过4,234万股，保荐机构为中信建投证券，10月30日上会通过。拟使用募集资金12.88亿元用于以下项目，三水生产基地扩建项目、长兴生产基地建设及技改项目、卫辉市冷冻西点及糕点面包食品生产基地建设项目、研发中心建设项目 、智能信息化升级改造建设项目以及补充流动资金。

虽然立高食品上会通过，但其背后依旧暗藏重重隐忧，三次分红实控人家族获利近4,000万；收入依赖经销商模式，毛利率远低于行业均值，存货中库存商品占比超50%；食品安全以及环保处罚频发；产能利用率不饱和仍扩产；向两家零人供应商采购数千万元。

三次分红实控人家族获利近4,000万

从股权结构来看，立高食品算的上是家族式企业，郑裕辉、赵松涛和郑永成是立高食品的实际控制人及一致行动人，三人为亲属关系，后两者分别为郑裕辉的姐夫及父亲。其中郑裕辉直接持有立高食品20.39%股权，赵松涛和郑永成则分别持有13.59%、4.53%股权，以及通过广州立兴、广州立创分别间接持有4.58%、3.51%股权，三人合计持有立高食品46.6%股权。

值得注意的是立高食品于2018年、2019年及2020年1-6月进行了三次现金分红，金额分别为1,530万元、1,651万元和5,080万元，总计8,261万元，按照如此控股比例实控人家族从中获利约3,850万元。

毛利率低于行业均值 ，存货中库存商品占比超50%

立高食品主要从事烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的研发、生产和销售，销售产品包括奶油、水果制品、酱料、巧克力等烘焙食品原料和冷冻烘焙半成品及成品，此外还生产部分休闲食品。2017-2020年1-6月，营业收入分别为9.56亿元、13.13亿元、15.84亿元和6.7亿元，增速放缓；净利润分别为4398.73 万元、5230.86 万元、1.81亿元和0.76亿元，从营收来看立高食品呈一路增长态势，近两年增速放缓；从净利润来看2019年净利润暴增246%，但或难持续。

从营收结构来看，2019年立高食品冷冻烘焙食品贡献营收7.38亿元，占总营收的46.66%，奶油营收为3.8亿元，占总营收的24.01%，水果制品、酱料和其他分别占总营收的12.13%、6.85%、10.35%，不难看出立高食品主要收入来源于冷冻烘焙食品和奶油。值得注意的是奶油是立高食品烘焙食品原料中发展最早的产品，但2020年上半年公司奶油产品收入为1.29亿元，占主营业务收入比重为已降至19.30%。主营业务重心已转移到了冷冻烘焙食品，2020年1-6月占主营业务收入比重为53.75%。

权衡财经注意到立高食品的主营业务毛利率分别为35.17%、37.6%、41.26%、40.74%，而同行业可比公司的主营业务毛利率均值分别为46.48%、48.06%以及46.80%、43.96%，低于同行平均值，盈利能力显示薄弱。单独与同做烘焙食品原料生意的海融科技比较，毛利率相差近10个百分点。

同时立高食品目前销售以经销模式为主，2017年-2020年1-6月，公司经销模式实现的收入占主营业务收入的比重分别为 83.38%、83.51%、83.94%和 76.85%，占比较高依赖性较强。截至2020年6月末，公司经销商数量超过1,500家，分布范围覆盖了除港澳台外的全国所有省市自治区。庞大的经销商规模，导致公司对经销商管理的难度也越来越大。若公司对经销商的管理未及时跟上业务扩张步伐，可能会出现市场秩序混乱、产品销售受阻的情况，若不能保持与现有经销商之间的稳定合作关系或对经销商进行有效管理，可能导致产品在相应区域的销售收入下滑，公司的毛利率水平与行业均值差值无疑会进一步加大，公司的竞争能力和经营业绩持续增长或难保证。

值得注意的是报告期各期末，公司存货价值规模较大，分别为1.0亿元、1.22亿元、1.17亿元和1.1 亿元，占流动资产比例分别为43.02%、39.28%、26.47%和30.40%。在存货余额构成中，库存商品一直占比高达50%以上，2018年末库存商品占比更是超过了60%。但对于食品企业而言，存货的上升不仅会导致存货跌价，也存在坏账、占用现金流等隐患。

同时立高食品的存货周转率低于同行业公司平均水平，2017年至2020年1-6月，立高食品的存货周转率分别为6.86次/年、7.38次/年、7.80次/年、7.00次/年，同行业公司平均分别为12.44次/年、14.91次/年、14.36次/年、15.10次/年。

食品安全问题不断，环保处罚不断

近年来，消费者对食品安全的要求与日俱增，食品安全问题也日益受到监管部门和社会舆论的高度关注。食品安全问题对公司的品牌形象以及相关产品的销售会造成直接影响。 然而近几年来立高食品的安全问题频频发生，食品曾多次抽检不合格。2017年其生产的"新仙尼"芒果果馅被检出二氧化硫，2018年立高品牌下又有两批次植脂奶油产品被检出酸价（以脂肪计）超标，2019年1月，佛山市食品药品监管局公布的食品抽检结果显示，立高食品佛山分公司生产的规格为1.6kg/罐的立高牌香橙纤果泥(果酱)不合格。

2019 年，立高食品采购广西田阳嘉佳食品有限公司的部分果干产生褐变，公司提出退换货。食品行业分支众多，企业数量庞大，若某个食品子行业的个别企业发生严重食品安全事故，也将可能给整个烘焙食品行业经营发展造成负面影响。

此外，立高食品作为一家食品制造企业，生产过程中也一定会产生一定的废气、废水和废弃物等污染物。但其在报告期内，曾经发生了3起因环保意识不足而被环保部门处罚的事项。

2017年9月4日，佛山市三水区环境保护局出具三环罚（监）字[2017]第30号《行政处罚决定书》，2017年5月10日，监测人员对广东立高食品有限公司佛山分公司废水进行采样检测时，发现排放水污染物超过地方规定的水污染排放标准，依据《中华人民共和国水污染防治法》第七十四条第一款的规定，对佛山分公司处以罚款 9.81万元。

2017年9月4日，佛山市三水区环境保护局出具三环罚（监）字[2017]第39号《行政处罚决定书》，2017年7月12日，执法人员对广东立高食品有限公司佛山分公司进行现场检查时，发现其将部分润滑油桶、废机油罐存放在机修房旁边的遮雨棚内，与其他机器混合存放，存在将危险废物混入非危险废物中贮存的行为，依据《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》第七十五条第一款第（七）项、第二款的规定，责令佛山分公司停止违法行为，并处以罚款20,000元。

2018年12月14日，广州市南沙区环保水务局出具南环罚字[2018]303号《行政处罚决定书》，经执法人员现场检查发现，广州奥昆（系立高食品全资子公司）食品制造生产项目与原环评批复存在改建、扩建项目，该项目已于2018年3月建成，总投资额272,200元，广州奥昆未办理上述改建、扩建项目环境影响评价文件的报批手续，依据《中华人民共和国环境影响评价法》第三十一条第一款的规定，责令广州奥昆停止改建、扩建项目的建设，并对广州奥昆罚款8166元。虽然以上相关行为不属于重大违法违规，但对公司的形象造成了一定的负面影响，立高食品屡屡发生食品安全以及环保方面受罚的"丑闻"，若不能妥善处理，企业的未来发展很难得到保障。

此外立高食品还曾因经营不规范，遭遇海关处罚。2017年8月4日，中华人民共和国南沙海关出具南关缉违字[2017]000003号《行政处罚决定书》，2014年8月12日、9月10日，广州奥昆作为减免税申请人及实际使用人以一般贸易方式申报进口免税自动包油设备1台、面带生产设备1台、成形设备1台，申报总价为1,019,000欧元，广州奥昆未经海关许可，擅自将上述设备融资租赁给远东国际租赁有限公司，涉案货物价值人民币10,630,371.59元。

产能利用率不饱和仍扩产

此次 IPO，立高食品拟募资12.88亿元用于三水生产基地扩建项目、长兴生产基地建设及技改项目、卫辉市冷冻西点及糕点面包食品生产基地建设项目、研发中心建设项目、智能信息化升级改造建设项目和补充流动资金。其中，前三个项目均为扩产项目，分别募资3.82亿、4.4亿和2.76亿，合计占总募资金额的85.25%。

其中三水生产基地扩建项目拟投资3.82亿元，达产后年产6万吨奶油（含挞液）、2.70万吨水果制品、0.81万吨冷冻烘焙食品；长兴生产基地建设及技改项目拟投资4.4亿元，达产后年产2.86万吨冷冻烘焙食品和3.59万吨酱料和馅料；卫辉市冷冻西点及糕点面包食品生产基地建设项目拟使用募投资金2.76亿元，达产后年产2.25万吨冷冻烘焙食品，并且建设期均为2年，也就是说如果顺利的话，2年后公司将一次性新增6万吨奶油产能、2.7万吨水果制品、5.11万吨冷冻烘焙食品和3.59万吨酱料和馅料。然而2019年，立高食品奶油产能为3.12万吨，水果制品产能1.32万吨，冷冻烘焙食品产能4.31万吨，酱料产能1万吨。也就是说募投项目建成后新增奶油产能是目前产能的接近2倍，新增水果制品产能是目前的2倍，新增冷冻烘焙食品产能是目前的1.6倍，新增酱料产能是目前的3倍多。

事实上，立高食品目前已经在华南的佛山三水、广州增城和南沙，以及华东的浙江长兴投资建设了四个生产基地，截止2019年底，公司有19条烘焙食品原料生产线和21条冷冻烘焙食品自动化生产线，年产量达到近9万吨。此次募资项目主要也是针对已有生产线的改建和新增华北生产基地的建设。

立高食品的产能利用率数据显示，其多数产品还处于不饱和的状态。2017年-2020年上半年，冷冻烘焙食品的产能利用率分别仅为84.12%、74.83%、81.07%和78.40%，奶油的产能利用率分别为70.51%、91.89%、88.44%、54.37%，水果制品的产能利用率为71.35%、77.45%、87.64%和60.19%。并且近些年立高食品的产能利用率起伏很大。在当前产能利用率均未达饱和的情况下，募投项目大幅扩产后如何消化？

广东贝瑞克食品有限公司作为立高食品2017年第四大供应商和2018年第五大供应商，分别供应乳制品金额为2628.03万元和2848.58万元。查此供应商2017年和2018年年报显示，社保缴纳人数均为0人。立高食品2017年向东莞市五丰伟业商贸有限公司采购油脂、糖类金额为2920.41万元，查其2017年年报显示，社保缴纳人数为0人。民以食为天，把食品安全的环节控制好，是对民生的最好交代，权衡财经与投资者如何看待立高食品，取决于立高食品的经营规范。