作者：陈晚邻

编辑：晨鹤

风品：邓亮 沈禾

来源：首财——首财研究院

祸兮福所倚。

疫情黑天鹅，带来诸多创伤，却让在线教育崛起。

乘着市场、用户暖风，又一个小巨头赴美IPO。不是G2轮的猿辅导，也不是E轮的作业帮，而是闷声干事的一起教育。

11月14日，一起作业及其母公司一起教育科技正式向美国证监会（SEC）递交招股书，承销商为摩根士丹利、高盛和美银证券。

欲戴王冠，必承其重。

大把烧钱的在线教育业、群狼规模血拼，前有跟谁学造假漩涡、后有中概股回流，一起教育逆潮而上实力如何？能过美股严苛审视的法眼么？

01

在线作业服务王者 三年亏超25亿元

公开信息显示，一起教育成立于2011年，产品有基于学校教育平台的一起小学、一起中学，基于家庭教育平台的一起学及中小学在线学科辅导平台一起学网校等。此次IPO前，创始人刘畅持股17.1%，联合创始人肖盾持股2.6%，顺为资本持股20.2%，为最大股东。

招股书显示，课外辅导方面，其已成为中国排名前五的在线K12大型课后辅导服务提供商。目前服务全国7万所学校，覆盖全国三分之一的公立中小学。截至2020年9月30日，一起作业学生端日活680万，月活1950万。

沙利文（Frost & Sullivan）报告显示，2020年上半年一起作业平均MAU（月活）为中小学在线作业服务领域第一，规模大于其后四家企业总和，优势明显。

2018年、2019年及2020年前9月营收3.1亿元、4.06亿元、8.08亿元，同比增长30.75%、277.48%。

乍看，满满“黑马”之意。

细品，画面反转：同期净亏损6.56亿元、9.64亿元、9.75亿元。不到三年亏损25.95亿元。

现金流方面，2018年因经营活动产生的现金流净流出4.19亿元，2019年为6.31亿元，2020年前三季度达到5.26亿元。

综上，一起教育非常符合在线教育的群像特征：高增长、高投入、常年亏损。吞金兽上市之路，不乏补血意味。

但也有独特之处。

“坚守校内，做大校外。”在一起教育2018年年会上，一起教育科技创始人兼CEO刘畅这样定调战略。即校内免费，通过校外在线K12辅导业务变现，押注在线大班课业务。

一起教育曾表示，课后辅导服务业务显著受益于校内业务，并与之高度协同。校内业务让公司与学生、老师、家长间建立可信赖关系，为公司提供大量潜在补习客户。

可见，其变现无外乎两种：一是为公立学校提供增值服务收取费用；二是通过APP向一起学网校导流，售卖K12在线课程商业化变现。

不过，2018年成为分水岭：前者由于监管政策，2018年后营收减少；K12成为主收入来源。

招股书显示：一起教育K12在线课程2018年、2019年营收分别为9388万、3.60亿元人民币，占比30.2%、88.5%。2020年前9月为7.51亿元人民币，占比93%。

总体看，与多数专注课后辅导头部玩家不同，一起教育校内+校外模式具有一定差异化价值。即以中小学校学生、教师为切入点，覆盖校内教学、作业、评测等场景，进而带动家长付费意愿。

通过TO B 收获TO C，线下联动线上，的确一招妙棋。

不过，求索过程也非一帆风顺。其模式也是一再变化，相继尝试了O2O平台、一对一和小班课等变现模式，效果均不佳。2017年上线的“成长世界”板块，一度利润可观，但因“游戏化”争议最终遭永久下线。

直到，2017年转向K12网络大班课模式，才顺利跑通。

02

营销怪圈VS马太效应 二线尴尬？

但这条路也并不好走。

放眼K12，早已红海竞争，即使拥有校内优势，也非不破壁垒。

随着跟谁学、猿辅导等营销投入加大，用户分流压力不言而喻。而规模对持续亏损的在线教育业而言，又是维护体面、价值衡量的命门。

不可避免，伴随营收高增，一起教育也走上了烧钱之路。

招股书显示，其营销费2018年为3.03亿元，2019年为5.84亿元，同比增加82.7%，2020前三季再涨至8.51亿元，同比增加92.5%，接近2018年、2019年两年之和。

正如电商分析师陈礼腾分析，一直以来，在线教育行业存在以下痛点。第一，转化率低，获客成本高。在线教育潜在用户的获取需要投入较高营销成本，且转化率普遍不高。第二，普遍亏损，前期高额投入加上盈利周期长，导致企业多处烧钱阶段。

跑马圈地盛行，用户规模先于用户价值，显然这种营销怪圈，是粗放发展、泡沫过大的典型表现。

相比提升服务质量的“慢耕耘”，强力营销的“快效”立竿见影，只是这种转化与留存，是否持久，烧钱打法是否可持续？

自然，这已影响行业生态，进而影响资本态度。

网经社“电数宝”电商大数据库显示，2020年1月至10月，在线教育业共有83起融资，同比去年同期122起下降31.97%；融资总额超356亿元，同比去年增长182.76%。但猿辅导和作业帮两家就占了总融资额的80%左右。

换言之，资本也在趋于理性和冷静。马太效应愈发明显，释放出资本避险、看重头部竞争力的信号。

这对一起教育而言，是好消息吗？

虽然一起教育今年完成20亿元融资，估值超30亿美元，值得肯定。但与上述头部竞品相比，仍有不少差距。

目前看，猿辅导、作业帮是一起教育的主要竞品。前者是中国未上市教育企业中估值最高公司，今年融资22亿美元后，估值已达155亿美元；作业帮也于6月完成7.5亿元融资，估值72.5亿美元。

2019年，一起教育付费课程人数为72.6万。2020年前9个月，在线K12辅导服务付费课程入学人数116.8万，同比增加188.4％。

猿辅导两大网课平台“猿辅导”和“斑马AI课”，正价在读学生人次共计约370万；

作业帮今年暑期数据显示，付费课学员总人次780万，同比增长超390%。暑期正价班学员就读人次超171万，同比增长超350%；

2019年，一起教育营收约4.06亿元，猿辅导营收约60亿。2020年，一起教育收入目标20亿，而后者营收预计100亿左右。

无论是营收、业务还是增速、估值，一起教育均不占优。相比上述两个一线巨头，是否有二线尴尬？上述因素均是头部效应下，资本看重的指标。

差距背后还是模式：一起教育虽有校内业务为基础，但转化效率有待提升；其他玩家通过旗下工具类产品导流，辅以高额市场投放，从而快速沉淀用户。

放眼市场，虽能排上行业前五，但一起教育业务压力不算小。前有学而思、跟谁学、网易有道、新东方在线等已上市企业，后有猿辅导、作业帮等强劲大竞品。再加上腾讯、字节跳动等巨头入局，竞争可谓激烈。

以字节跳动为例，2020年开始发展教育业务，推出瓜瓜龙、清北网校等产品，10月底正式发布新品牌“大力教育”。

大佬入局，资金、渠道、流量等洗牌优势不用赘言。这意味着，规模打法只是一时，原有从业者要想保住果实、甚至继续生存，根本上要靠质量口碑、体验深耕来取胜。

可贵的是，一起教育也在加强基本功。

招股书显示，一起教育科技2019年研发费超4.91亿元，同比增长23.24%，占比35.86%。截至2020年第三季度研发费4.23亿元，同比增长16.54%。

对比竞品，网易有道、跟谁学最近财年研发费分别为2.75亿元和2.12亿元，占比分别为21.16%、11.01%。无论数额还是占比，一起教育均处于领先状态。

行业分析师李晨表示，对于在线教育而言，技术研发对用户体验、产品迭代、场景优化等至关重要。可以看出，一起教育具有前瞻战略意识。

03

千亿美元“大饼”？ 教育信息化野望

但这也注定了资金的需求量。

招股书显示，所募资金约20％用于销售和市场营销以及品牌促销活动；约30％用于改善课后辅导服务和学生学习体验；约20％用于增强智能校园教室解决方案的产品和教育内容；约20％用于投资技术基础架构；余额用于营运资金和其他一般公司用途。

招股书也指出，未来一起教育在销售和营销费用方面会继续增加，加大广告等投入进一步推广课后辅导和校内产品与服务。

换言之，一起教育短期内或难走出烧钱换体量打法，亏损泥潭。

另一方面，美股市场也足够“凛冽”。即便老牌头部新东方，在线教育板块唯一盈利的跟谁学，尚且遭遇做空。新秀一起教育想要成功跻身，自证能力不可不强。

是福是祸，投资者是否买单，留给时间做答。

这考验当家人的大智慧。

作为创始人，刘畅曾经是新东方最年轻的分校校长。融资6轮，不乏真格基金、老虎基金、淡马锡、顺为资本等知名机构。

“找不到缺点”的创始人，这是雷军对其评价。徐小平也曾言要一直投一起教育，“直到它挣到钱或者挣不到钱。”

欣赏之意，溢于言表。是否过誉，首财君不做评价，利益不同、出发点往往也不同，即使大佬也可能有偏颇、片面之处。

玩味的是，从过去几轮投资方看，真格基金并未全部现身，反倒是雷军系的顺为资前五轮均在。而“铁粉”雷军虽投资神品无数，但也有过草根投资、OFO的败笔，更有错失马云、马化腾的遗憾。

放眼在线教育，战局刚刚开始。

换言之，即使上市成功，也只是万里长征第一步。雷军是否过誉，徐小平是否真能一直投，归根到底，还要看刘畅及一起教育的真本事。

不过，红海竞争，最忌亦步亦趋。尤其是巨头环伺、竞争激烈的情况下，摸索特色路径，或是突围关键。

在刘畅看来，教育信息化是大势所趋，也是优质教育内容下沉载体。

客观而言，目前头部企业多集中在ToG领域角力，能为老师、学校、学生、家长等提供一站式解决方案的企业并不多。而一起教育的校内+校外模式，具有卡位教育信息化的先发优势。

不过，是否真能成为一条突围路径，也有考量。

首先，教育信息化产品在商业变现上有天花板，尽管进入学校可以带来海量流量，但公益性是第一位的。这也是2015年，一起作业宣布教师端产品永远免费，为学生提供付费服务的原因所在。

同时，赛道也不乏竞品。如好未来的智慧教育软硬件服务，字节跳动投资的极课大数据，腾讯的学校信息平台技术支持等。

另一方面，信息化引来的潜在用户，能否高效利用也是关键。不可否认，一起教育兜兜转转，入局在线大班课实在有些后发力。资金、师资、课程研发、经验积累等方面没有太明显优势，即使今年前三季在线K12暴增3倍，也与往期低基数有关，7.51亿元营收也差猿辅导、作业帮不少。

如招股书风险提示，因一起教育经营在线课外辅导业务的历史有限，因此很难预测发展前景和未来财务业绩。

今年7月，真格基金联合创始人、原一起教育董事长王强离任时表示，教育赛道将出现一两个一千亿美元市值的公司，一起教育是其中一个。

现在看来，这更像是一起教育IPO前的预热。

勇气雄心可嘉：目前大哥新东方不过300亿美元，跟谁学也才160亿美元。换言之，一起教育的资本故事，不乏纳斯达克最大教育概念股的野望。

有梦想谁都了不起。只是，还要脚踏实地、实力打底。毕竟饼画的太大，鸡汤都可能咽不下去。

本文为首财原创