文：权衡财经研究员 余华丰

编：许辉

公开资料显示，我国目前有近155万家企业名称含"纸箱、包装"，或者经营范围含"纸箱、包装袋、包装制品、包装材料"的包装相关企业。值得注意的是，我国环保包装相关企业年新增量逐年上涨，已经连续4年增速保持在20%以上。上海艾录包装股份有限公司（下称：艾录股份）即挤身其中，还有望成为其中的上市公司之一。

艾录股份对资本市场可谓"诚意十足"，2014年8月挂牌新三板；其后在2017年5月提交上市申请，准备冲刺A股，2018年4月，艾录股份宣布撤回IPO申请；2020年10月的此次申请，可以算是第三次了。本次公开发行股票总量不超过4,850万股，占本次公开发行股票后公司股份总数的比例不低于10%；投资项目工业用环保纸包装生产基地扩建项目、复合环保包装新材料生产线技改项目、智慧工厂信息化升级改造项目合计5.32亿元，使用募集资金3.11亿元。

艾录股份主要从事工业用纸包装、塑料包装及智能包装系统的研发、设计、生产、销售以及服务。能否在此番顺利上市，还要看其解决问题的能力：高企的存货跟应收账款，子公司亏损，资金占用历史污点，新业务开拓未见成效，募投项目合理性成疑。

存货应收高企，拖累发展潜力，影响偿债能力

查看艾录股份历年来的业绩及关键指标，2014-2020年1-6月（单位：亿元），可看营收是稳速增长，而净利润却"飘忽不定"，存货一路走高，伴随着高企的应收账款，近年还不得不进行着应收账款融资，可见回款压力不小。

持续增长的存货、应收，不但影响艾录股份的后续发展潜力，也大大增加了企业的资金成本。

从企业的负债来看，报告期各期末，公司负债总额分别为2.26亿、3.02亿、4.41亿和4.14亿，其中2018年末增长29.21%，2019 年末增长36.24%。

截至2019年年末，艾录股份在可预见的未来一年内，需偿还的有息负债合计金额为1.80亿元，占流动负债52.69%。从招股书中可以看出，报告期内公司销售规模逐步扩大，原材料消耗、直接人工和制造费用亦同步增加，但成本结构保持稳定。公司主营业务成本主要为原材料成本，报告期内原材料成本占主营业务成本的比例分别为 77.60%、79.80%、78.89%和 78.28%。从上表可以看出，直接人工和制造费用占主营业务成本的比重基本保持稳定。

前后夹击，艾录股份的现金流可谓收小，这对经营稳定产生不利影响，原材料占比过高，对毛利率的把握有所欠缺，艾录股份的话语权或偏弱。2016年、2018年大幅下滑的净利润都对其上市进程构成了冲击。

子公司亏损明显，持续影响母公司盈利能力

同时，艾录股份目前有两家子公司：锐派包装及艾鲲新材料，都处于亏损状态。其中，锐派包装2015至2020年1-6月的营收情况分别为（其中2018年后数据对比营收里的智能包装系统）1,829万元、940万元、2,404万元、1,750万元、1,704万元和569万元同期净利润情况，分别为280万元、-858万、-557万、（2018未知）、-1,476万元和-56万元。

锐派包装成立于2014年6月，艾录股份实控人陈安康及其女陈雪骐为锐派包装发起人股东，其中，陈安康、陈雪骐分别持有锐派包装10.8%股权。就在锐派包装成立两个月后，艾录股份当年8月便完成在新三板的挂牌，在挂牌不久后，艾录股份便开始筹划对锐派包装的收购。艾录股份在2015年4月召开的第三次临时股东大会审议通过，以10.15元/股的价格向锐派包装当时的全体股东曹连成、陈安康、陈雪骐等11名自然人发行约317.73万股股份，用以购买对方合计持有的锐派包装100%股权，股权购买价为3,225万元。此次收购出现了较高的溢价，截至2014年12月31日，锐派包装净资产账面价值仅约为377.3万元。

艾鲲新材料历年都出现了亏损，累计已经亏损掉整个净资产。2017至2020年1-6月的营收与净利润情况分别为：

新业务拓展难度高、风险大，净资产收益率快速下降

艾录股份的海外市场在持续增长，报告期内，艾录股份境外销售收入分别为5,104万、7,158万、1.09亿和6527万，占当期主营业务收入的比例分别为11.12%、13.11%、16.95%和19.88%。

艾录股份的主要出口国包括印度尼西亚、菲律宾、新加坡、马来西亚、澳大利亚、日本、印度、新西兰等地。若出口政策或环境发生重大变化，出现贸易争端，将会对公司业绩产生很大冲击。

而新开拓的复合塑料包装业务，报告期内，相关产品销售增长较快，2018年、2019年、2020年1-6月分别实现收入1,188万元、6,328万元、4,666万元。但此业务，主要为妙可蓝多，2018年、 2019年、2020年 1-6月，对该客户的销售收入占复合塑料包装业务收入比例分别为 100.00%、95.75%、98.90%。也就是说，两年多并未能拓展出新的可靠客户。

这一点，不只是复合塑料包装业务，分析公司的客户分布，大客户对公司的贡献率都占比很大，显现较集中的现象，客户集中度高，就会在数量增长上慢下来了。

再对比新增客户数及其带来的业绩，大客户增长慢，从17家、22家到24家，大客户的认可和业绩贡献，对每一家企业都很重要。

若2020年卫生环境给艾录股份的下游食品、化工、建材行业带来影响，将不可避免的影响艾录的后续业绩。若金字塔顶端客户流失，将大大影响其业绩规模，后续增长乏力。

业绩的另一指标，净资产收益率，该指标在报告期内也快速下降。报告期内，公司扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的加权平均净资产收益率分别为 10.64%、8.35%、9.12%和 6.28%，募投后还会进一步稀释。

产能充足下，募投项目是否能改善公司业绩

艾录股份本次募投的项目，相较于2017年，仅是增加了"智慧工厂信息化升级改造项目"。前两项扩建技改项目，在往期的审核中已经提交，三年过去了，原定的投资期正常也已经完成，历数年而不投，或只为上市做项之嫌？

考察艾录股份2017-2020年的产能利用情况，还有较为宽裕的产能，扩建、技改和信息化是否能帮助艾录股份消化库存、增加客户业绩，存在较大疑惑。工业用纸包装线不过八成的产能利用率，复合塑料包装线的刚好过半产能利用率，如此充足的产能，再配上历年严重的大客户流失状况，其个中原由能否说服投资者和监管机构，或有待澄清。

资金运用存有污点，曾被证监会警示

2016年中国证监会上海监管局向艾录出具《关于对上海艾录包装股份有限公司采取出具警示函措施的决定》（沪证监决[2016]22 号），对艾录曾经存在实际控制人及其他关联方占用公司资金以及未及时披露该等情形的行为给予警示（"2014年8月27日至2015年7月23日，陈安康、陈雪骐、张勤、陈曙等关联方因资金短期周转所需，从公司拆借资金合计3796万元。截至2015年末，上述拆借资金均已归还"），要求发行人提高规范运作水平，采取有效措施防止股东及其关联方以各种形式占用或者转移公司的资金、资产及其他资源，切实做好信息披露工作。

有此多的问题，不仅限于存货应收高企、子公司持续亏损、新业务拓展困难，新募投项目消化，艾录股份后续的发展能否改观？其经营的持续性，业绩增长的同时，净利润能否一线长阳，给投资者信心；上市是为了把企业的收益同青睐其的投资者共享，而不是其他，艾录股份的上市之路，权衡财经与大家一起关注。