文 | 花朵研究院

近日，青岛德固特节能装备股份有限公司（以下简称“德固特”）的A股创业板首发上市申请顺利过会。这已经是德固特第二次冲击IPO，第一次是在2016年。如今终于胜利在望。

德固特成立于2004年，是燃烧和传热节能解决方案的供应商，致力于环保节能、降耗减排等领域技术的研究和设备的开发，专注于煤化工、石油、冶金、固废处理等行业节能环保装备的设计、制造、销售与服务。公司生产的空气预热器、干燥机、余热锅炉、急冷锅炉等主要产品均处在国内领先水平。花朵财经研究院阅读了德固特的招股说明书以后，发现有很多疑问，这家企业的财务状况漂亮得像一盆“被精心修剪过的盆栽”。

疑问一：产品外销毛利率远高于内销毛利率，与同行可比公司也高出将近30%

招股书显示，从2017年到2019年，德固特的内销毛利率分别为33.19%、29.27%和34.12%，外销毛利率则高达53.11%、56.74%和52.14；将外销毛利率减去内销毛利率，得到的内、外销毛利率差值分别为19.92、27.47和18.02个百分点。

我们再来看同行业可比公司杭锅股份的情况。据招股书披露，可比前三年内，杭锅股份的内销毛利率分别为25.31%、24.62%和20.08%，外销毛利率分别为26.91%、25.74%和25.73%。内外销毛利率差别并不显著。

另一家同行业可比公司宝色股份的外销毛利率，也远追不上“赛跑冠军”德固特。招股书显示，2017年，宝色股份的内销毛利率和外销毛利率分别为9.70%和15.20%，当期内、外销毛利率差值为5.50个百分点。与德固特2017年度的内、外销毛利率差值19.92个百分点相比，低了14.42个百分点，差了整整2.62倍。

德固特的海外客户遍布全球，但主要集中在印度、日本、韩国、泰国和美国。2019年，东亚、东南亚的销售份额占了整个海外销售额的56%左右。花朵财经研究院特意咨询了外贸领域的从业人员，欧美的大客户一般在价格方面，给企业留有的利润空间会比其他国家大一些；如果觉得供应商稳定可靠，产品质量有保障，他们保持合作不会频繁压价；但是东亚，东南亚的客户是很难给供应商留下这么大利润空间的。亚洲人的生意理念相似，会对长期供应商的产品价格进行控价谈判。

还有很重要的一点，在外销的过程中，市场国可能会对销售国发起反倾销调查，这个一旦成立， 销售国的所有销售商会被征取非常高的税。但是部分销售商，可以通过举证的形式证明自己没有倾销，市场国的客户也会采取对政府施压等方式，证明自己的供应商没有倾销，这种情况下，市场国有可能会对某一个或几个销售商实行反倾销豁免；如果销售商获得了市场国的反倾销调查豁免，他们的毛利是会比同行高；但是如果企业没有参与过反倾销调查，同行其他公司也都没有豁免权，毛利高出这么多，的确令人匪夷所思。

疑问二：2019年存货中发出商品激增，运保费持续减少

2019年，德国特存货里的发出商品从2018年的3313.8万激增至5948.56万，增长比例55.6%，占存货比例59.59%。按照德固特自己介绍的海外订单确认收入的方式，货物装船以后，公司取得报关单、提货单等资料，表明公司已经取得收款权利，海外营收占了2019年营收的44.6%，那为什么会增加如此多的发出商品呢？

德固特自己的解释是：2019年末，库存商品和发出商品余额有较大增长，主要是由于本年下半年济南黄台煤气炉有限公司、中科合肥煤气化技术有限公司等主要客户的多台空气预热器产品已完工入库，尚未发货或已发货尚未经对方验收所致。中科合肥的未确认收入2018年就存在了，并非新增；黄台煤气的金额并未披露；说明新增的2000多万发出商品有可能多是海外的订单，且货物都尚未装船发出，还停留在港口集装箱里；这部分存货会计师一般是无法现场核验盘点的。这么大规模的未发出商品“是否隐匿了未计提的坏账，还是就是因为疫情原因导致货物发出延迟”，我们不得而知。

在营收持续增长的情况下，德固特的运杂费显得可是“很节约”。报告期内境外运保费金额分别为148.91万元、259.80万元、175.07万元，境外销售收入分别为6,794.11万元、9,892.95万元、11,605.75万元。

招股书中显示德固特报告期内一直采用的是FOB FCA等不包含不含运费、保险费的结算方式，销售收入增加，运保费还持续降低，难道费用都被采购方承担了吗？这么优质的客户群，请给我也来一沓好吗？

疑问三：海外销售收入持续增长，销售佣金却很少

根据招股书显示，为积极开拓境外市场和境外客户，德固特与部分境外机构签订协议，由其为公司在境外区域的销售提供商务咨询、技术支持等居间服务，公司根据销售区域、产品的类别按约定的比例支付相应的销售佣金。报告期内各期，出口销售佣金分别为30.65万元、168.00万元、191.40万元。境外销售收入近两年每年一个亿左右，销售佣金才一百多万，就算只有一半销售额是海外销售团队完成的，佣金比例也仅为3.2%左右；若80%销售服务来自海外，那佣金比例仅为2%左右，帮义乌在海外卖个服装、鞋帽、发卡等小商品都不会这么低的佣金收入，难道德固特的海外销售服务商都是“慈善家吗”？

疑问四：号称高科技企业，研发投入和专业技术人员少得可怜却要盖4000平研发大楼

根据招股说明书，2017年-2020年上半年，德固特的研发投入分别为977万元，933万元、997万元以及508万元，占到了同期营业收入的4.5%，4%，3.8%和5.3%，同期公司的管理费用却远高于研发费用，分别为1580万元，1850万元、2263万元以及957万元，占到了营业收入的7.2%，7.8%，8.6%和10%，明显公司是管理驱动型而非研发驱动型的企业。

截至2019年底，德固特的研发技术人员只有35名（其中含核心技术人员3名）；但在此次IPO募投项目中，有9123.2万元是为了新建德固特的2栋研发中心楼，这两栋研发中心楼占地面积约1650平方米，规划总建筑面积约4840平方米；将购置相应研发实验设备、检测设备、环保设备和软件共计257台（套）。研发投入一直很薄弱的公司，却要盖4000多平的研发中心，研发人员都拖家带口都住进研发大楼一起踢足球吗？

综上所述，德固特一直标榜着的技术独有性，带来的海外销售毛利率一骑绝尘远超同行真的可持续吗？康得新的教训犹在眼前，相信注册制时代下的市场，很快会给大家一份清晰的答案。