一个完美的经济周期应该是正弦波态势，但经济周期一定是不完美的。这个不完美来自何处？它中间会夹带主题冲击，这些主题冲击可能是风险，但它们实际上也创造了很多机会。

近年，「不用交易，选好股躺赚」的概念深入人心。很多人认为只有这种模式赚钱，择时不赚钱。其实这只代表了投资的其中一个模式，而投资还有其他模式。

房子变成一个很有趣的现象，房地产债变成很好的固收产品。中国大房地产公司倒闭的概率很低，上市公司就更少了。美元房地产债利率非常好，如果细分品种选得好，收益会非常优异。

中资美元债的机会蛮多，但这些机会不是每时每刻都会有，当机会来了就得去抓住。受担忧情绪的影响，近期回调的中资美元债机会不错。

我们对银行股明年出现盈利增长抱有乐观预期。香港上市的内地银行的PB现在只有0.3至0.4倍，这相当于是美国金融危机时银行股的估值水平。现在中国明显不是金融危机状态，因此，港股银行股的机会非常明显。更何况当下银行不是热门行业，并未被资金扎堆追捧。从长期配置角度来看，银行股很值得长期投资。

总体上，我们看好港股资源、银行和科技板块。虽然煤炭并不是增长特别好的行业，但这些公司估值极低，从全球发展角度来看，商品的需求会增加，煤炭将迎来机遇。

此外，港股市场与铝相关的股票值得关注。它们估值很低，并且如果我们从需求角度上看，铝是非常有增量的市场。现在铝和周期股的市场关注度都不高。

港股新经济公司上市时的申购量巨大，这证明市场并不缺资金。这种情况一旦常态化，资金就会去寻找港股估值比较好的公司，比如平台与科技类公司。

择时的确不是散户应该做的事情，而是专业机构投资者做的事情。

以上，是百亿私募凯丰投资首席经济学家、清华五道口金融学院特聘教授高滨，在近期一场交流中发表的最新观点。

资料显示，高滨曾作为Guard Capital合伙人负责首席策略与研究，在一年时间内成功地帮助基金将管理规模从5千万增加到10亿美元。

日前，我们在《深度对话凯丰投资高滨：解码拜登当选高胜率下的资本市场(上)》一文中，讨论了美国大选及其背后潜在的投资机会与风险，本文为该深访的下篇，主要着眼于楼市、港股投资机会、基金管理人考核与业绩矛盾等问题。

以下为对话实录：

「巴菲特」以外，多寻找「索罗斯」

问：你曾提过一个很有意思的建议：少投资「巴菲特」与ETF，多寻找「西蒙斯」与「索罗斯」。能否详细讲讲这句话的具体意思？

高滨：这个提法有一个特定的背景，就是发达国家股债都处于高估的状态。所以，过去能让巴菲特躺赢的相对被动的投资模式会遇到比较大的挑战。放眼全球，我们可以将投资模式分成三大类。

第一，巴菲特的价值投资模式。这是一种投资基本面、长期持股的低频交易模式。

第二，以西蒙斯为代表的高频交易模式。西蒙斯的策略主要是利用强大的数学模型和计算机软件，在全球市场的不同产品中，进行高频交易，赚取微小的波动差，从而获取持续的收益。

第三，在巴菲特和西蒙斯中间，是索罗斯模式。这是一种较中频的模式，除了看基本面因素，更多是重视「主题驱动」。

凯丰投资的「TRACE」框架与这种主题驱动模式类似。这五个字母代表的分别是主题（Theme）、风险（Risk）、资产（Asset）、资金（Capital）和经济（Economy）。

「TRACE」框架类似于索罗斯模式。索罗斯一直在试图通过一些失衡表现来找到市场机会，这些机会可以在多资产类别上进行表达。

什么是失衡？一个完美的经济周期应该是正弦波态势，但经济周期一定是不完美的。这个不完美来自何处？它中间会夹带主题冲击，这些主题冲击可能是风险，但它们实际创造了很多机会。

以中国市场为例：

2013年，利率市场化改革。2013年下半年，债市大跌。

2015年，汇率改革。当年最大的机会是汇率。

2016年，供给侧改革，当时最大的投资机会是黑色板块。

2017年，三大攻坚战。

2018年，贸易摩擦与去杠杆。

2020年，疫情冲击。

主题对正常的经济周期而言是外部冲击。每当主题来临，正常的周期规律一定会被改变，而机会往往就在这时出现。这里我们并不是强调要去预测这些主题会否到来，毕竟事件本身是动态的，而是强调我们事先一定要做好应对方案。因为主题是新生事物，无论是投资者，还是量化模型都未曾见过，所以需要认真分析研究主题对市场的冲击路径，才能找到较好的投资机会。

根据主题创造的机会，我们可以去跟踪资金流向，研判它们对经济的扰动，综合各方面信息进行判断，在多类资产上表达。这种策略是中频的，我们需要在中间过程中不断调仓。

事实上，过去两年证明了中国的「西蒙斯」策略不错，不少量化类基金产品取得较好业绩。过去多年，中国「索罗斯」也不错，多年下来的总体回报也可圈可点。

国内市场这些年股票多头策略是主流，「不用交易，选好股就躺赚」成了深入人心的理念。很多人认为只有这种模式赚钱，择时不赚钱。但是这只代表了投资的其中一个模式，投资理应还有其他模式。如果择时不赚钱，那么高频量化策略的成功就没法解释。事实上，高频量化的钱几乎全部来自择时，其持仓时间短，几乎没有时间来反映基本面的作用。

所以，把基本面和择时结合起来，中频调仓、多资产表达的宏观投资模式，存在着很好的生存空间，特别是这个模式在今天的中国最宽阔、最不拥挤。

问：你曾说，投资策略配置应该优先于资产配置，当下用怎样的投资策略更加明智？

高滨：策略配置优先于资产配置的说法，主要是强调要多关注纯经济基本面以外的因素，比如政治和地缘政治、财政和货币的扩张与不平衡、社会和文化变化趋势。

如果对过去进行研究，新经济主要是反映社会文化趋势因素；中美摩擦，主要是由地缘政治因素引起；疫情后美股大幅上涨，主要是受到货币与财政因素共同作用的影响。

对于基金管理人而言，当新主题出现或旧主题发生变化时，如何通过跟踪资金等研究，通过「TRACE」框架找到新资产或资产组合来表达这些主题，是十分关键的。

房地产债是很好的固收产品

问：在疫情冲击经济的背景之下，房地产1至9月的销售数据呈现上升趋势，为什么？

高滨：目前市场对于房地产的看法特别分化。从老百姓角度来看，房子是唯一一直升值的资产，老百姓觉得政府不会一直压制房地产。但如果从房地产公司股票与相关比较紧密的银行来看，我们会听到另外一种声音：房地产会崩盘。

我认为，这两个极端情况最后都不会发生。房地产的未来，既不会像乐观派预期的情况那么好，也不会像悲观派预期得那么差。

房地产作为支持中国经济发展的重要手段，本届政府对房地产的政策相对更严厉些。今年房地产销售回暖，原因是受到疫情的冲击，全球央行处在「放水」时期，国内相关政策也放松了。基于风险考虑，前段时间银行也更愿意放房地产贷款。

从房地产销售细节来看，今年初是二、三、四线城市的量先上涨，现在这些城市有所下滑。只有一线城市现在还算有支撑。

近期监管层要求限制流向房地产的贷款总量，包括个人按揭和房地产开发贷。在限制措施真正实施后，房地产后续销售情况可能会变差。这个趋势对乐观派而言不是很有利。

另一方面，我也不同意中国房地产崩盘的看法。这里有几个因素。

第一，房地产库存不高。因此，房地产企业「拖垮」银行的概率很低。

第二，居民在房子中的资本存量较高，但居民整体杠杆较低。要想压垮银行，除非房地产价格下跌30%以上。但是因为杠杆低，市场缺乏卖压与现金流的正反馈渠道，央行还可以通过降低利率的空间来缓释，所以出现这一情况的概率非常低。

有趣的现象是，经常会有人把中国和日本的房子进行对比。在日本1990年房地产泡沫破灭后，银行体系被「拖垮」了。虽然中国的发展和日本很像，但是中国现在和日本房地产泡沫开始破裂时的绝对价格差距很远——最典型的代表就是北京、上海、深圳等一线城市的房价。

这些城市的房价到底高不高？相对收入而言房价不算低，但绝对价格和东京、纽约的差距不大。

这与1990年的日本完全不一样。东京房价自1990年以来跌了近80%。而同一时期，在1990年以后，中国和纽约的房价涨了几倍到十几倍，现在北京、纽约与东京的价格基本一样。这说明1990年东京的房地产存在巨大泡沫，而北京与中国的一线城市即使有泡沫，幅度也是有限的。

如果说中国有泡沫，那只是相对于收入有泡沫，但是泡沫不是很大。同时，中国的收入增速较高，如果房价不变，过几年GDP与收入增长就能赶上；如果房价稍微下跌，收入增速稍微上涨，房价也跌不了多少。

我们认为，未来房地产价格的上涨速度应该低于中国M2增速，但中国股市上涨速度应该超过M2增速。因为以前房子非常赚钱，所以这中间实际已经有很大的变化，是一个大的调整。

因此房子变成一个很有趣的现象，房地产债变成很好的固收产品。中国很少有大房地产公司会倒闭，上市公司就更少了。美元房地产债利率非常好，如果细分品种选得好，收益会很好。

中资美元债的机会较多，但这些机会不是每时每刻都会有，当机会来了就得去抓住。受担忧情绪的影响，近期回调的中资美元债机会不错。

问：目前资本市场进入调整阶段，很多投资者有点不知所措。我们现在应该是更加乐观还是更加谨慎？

高滨：短期我们持谨慎态度，具体逻辑有以下两个方面：

第一，A股整体仓位较重，反映了市场总体比较乐观，尽管这种乐观从长期来讲没问题。

第二，7月市场释放了很强的信号。7月股市上涨得很突然，与2015年第二波行情启动时的情景十分相似。

不过，7月以后市场回调明显，这背后有声音认为政府在对政策进行收紧，比如很多「一日售罄」的爆款基金都被管理了。政府不希望2014年和2015年的情况再次上演。叠加美国大选与全球疫情等不确定性因素，短期我们对股市相对谨慎。

从中国增长与美元再配置的角度来看，长期我们依然看好。

看好港股资源、银行和科技机会

问：港股目前有哪些机会值得把握？

高滨：宏观层面上看，第一，港股享受的是中国经济的增长。如果看好A股，那港股盈利增长也是没问题的，因为港股上市公司主要来自于国内。

第二，基于联系汇率制度，香港贴现利率随美联储基准利率调整而调整，港股长期不上涨是很奇怪的事情。

第三，风险溢价。在5月份相关法律出台后，港股大幅跑输了台湾股票，这其中也没什么道理。尽管台湾市场股票科技含量更高，但是现在港股市场也新增了很多科技股。

港股吸引多家新经济公司上市后，为何还跑输了？我认为主要是受风险溢价因素影响，大家对香港的担忧过大了。在美国大选结果出来后，香港被制裁的风险会大幅降低，潜在支持港股特别是银行股上涨。

第四，风险偏好。由于大家担忧情绪较重，全球惧怕风险的钱就不会往香港流。尽管南向资金持续流向港股，但是这些钱并不足以支撑港股大涨。

然而，随着风险的消退，未来风险偏好会逐渐青睐港股。过去香港市场主要以周期公司为主，随着越来越多的新经济公司在香港上市，过去在传统公司中的资金似乎会被「抽取」。因此，香港相关指数最近也被影响。

但是，新公司上市时候的申购量是巨大的，这证明市场并不缺资金。这种情况一旦常态化，资金就会去寻找港股估值比较好的公司。

首先，资源类公司。如果明年疫情不复发，全球经济增速就会不错，商品大涨，所有资源类股票肯定受益。

其次，银行。政府需要金融系统让利于实体经济。我们前面分析过中国房地产并不会「崩盘」，如果银行没有那么多坏账，现在让利等于多计提拨备，这样银行明年的盈利就会释放出来。所以，我们对于明年银行股可能出现盈利增长，抱有乐观预期。

香港上市的内地银行的PB现在只有0.3至0.4倍，这相当于是美国金融危机时银行股的估值水平。现在中国明显不是金融危机状态，因此港股银行股的机会非常明显。更何况当下银行不是热门行业，并未被资金扎堆追捧。从长期配置角度来看，银行股很值得长期投资。

资源股方面，港股中很多煤炭股估值很低。虽然煤炭并不是增长特别好的行业，但这些公司估值极低。从全球发展角度来看，随着商品需求的增加，煤炭将迎来机遇。同理，铝也是非常有增量的市场。

第三，港股科技股，尤其是AH两地上市的公司，在港的机会或会更多。我们会不断关注AH两地上市的优秀公司的折价率、资金流向等指标，再去考虑配置。从长远配置角度来看，港股的配置价值会更好。

择时是专业机构做的事情

问：年初至今，你在多个场合中提到「未来市场震荡会加剧，主动管理变得尤为重要」的观点。如何看待基金经理面临短期业绩考核和长期投资的矛盾？

高滨：这个矛盾，是全球管理人都在面临的问题。在国内，基金经理的确会更难。

首先，国内最核心的问题是缺乏机构投资者。一些私募管理人虽然表面上看起来大部分资金都来自机构，实际上背后也是个人资金。

国内像美国退休基金、大学捐赠基金、企业年金那样的投资机构较少。这些投资机构一旦认同管理人的投资理念，一般持有时间至少为2至3年，多则几十年，即使基金中间出现亏损，只要业绩可解释，不违规，他们也不会轻易放弃，能承受得住波动。若在国内，投资者可能三个月就会赎回，本质上还是散户行为。

择时的确不是散户应该做的事情，应该是专业机构投资者做的事情。

不能说机构每时每刻都在赚钱，但当你一旦认可一家机构，认可该机构的投资团队，至少应该给其一年时间测试业绩。如果这个团队历史业绩不错，那么我们更应该以长期视角看待投资问题。