​久期财经讯，10月29日，惠誉发布报告称，行业快速去库存的背景下，钢铁生产商的收入迅速恢复，而铝生产商继续受到疲软价格的影响。

2020年第二季度的总体表现

获评的中国金属和矿业的发行人在2020年第二季度表现半喜半忧，尽管大部分符合惠誉评级的预期。在行业快速去库存的背景下，钢铁生产商的收入迅速恢复，而铝生产商继续受到疲软价格的影响。

作为中国金属需求的关键推动力，建筑活动在第二季度迅速回升。广泛的基础设施投资在第一季度收缩超过20%后，5月份同比增长11%。房地产投资自3月份以来也反弹至冠状病毒之前的水平，5月份同比增长8%，而1-2月同比下降16%。

钢铁和铝均受益于建筑业活动的强劲复苏，而铝在汽车和家电等其他行业的重大敞口显示增长乏力，导致价格持续疲软。铝生产商继续受到收入和利润较低的影响，而钢铁生产商恢复得更快。

由于收购了马钢(集团)控股有限公司(Magang Group Holding Company Limited.简称“马钢股份”)，中国宝武钢铁集团有限公司(China Baowu Steel Group Corporation Limited，简称：“宝武钢铁”，惠誉：A 稳定)的收入在上半年没有下降。相比其它获评的钢铁生产商的加权平均收入同比下降4%，而铝生产商的同比降幅达到了9%。

2020年下半年的强劲复苏

惠誉预计在下半年，特别是从9月份开始，大多数受评的金属和矿业生产商的收入将恢复到疫情前的水平。这将受到基础大宗商品价格上涨的推动。自5月以来，钢铁价格已恢复到疫情前的水平，铝价格自6月以来也开始回升。

然而，惠誉预计资本支出并不会减少，因为大多数资本支出都与环境升级有关，以保持与相关政策的一致性。因此，惠誉预计大部分受评发行人年内将产生负自由现金流(FCF)，平均FFO调整后净杠杆率将从之前预测的5.7倍增加至6.3倍(2019年：6.1倍)。

2020年关键变动

受评的金属和矿业发行人的经营业绩极易受到商品价格波动的影响，而大宗商品价格波动是由市场基本面驱动的。

房地产和基础设施建设约占中国钢铁需求的75%左右。尽管第一季度表现疲弱，但在政府强劲刺激计划的支持下，自4月份以来，建筑投资继续实现同比增长。因此，第二季度的需求和产量都恢复到了疫情前的水平。

惠誉认为，在2020年剩余时间和2021年，钢铁需求仍将保持弹性，而历史上较高的产量水平可能导致高于预期的库存增加，并可能对钢铁价格施加下行压力。然而，在即将到来的11月冬季取暖季节，限产也可以抵消这一影响。

另一方面，中国的铝需求主要由建筑、交通和电力驱动。尽管建筑和电力投资增长较快，但截至8月，汽车销售和产出仍然疲弱，因此推迟了铝需求的复苏。该行业在第一季度经历了全行业的亏损，而价格在第二季度之后才强劲回升。惠誉认为，需求和价格自8月份以来已趋于正常，并可能在今年剩余时间和2021年保持稳定。

由于钢铁和铝的复苏速度不同，惠誉对受评的钢铁生产商的收入预期比疫情前的预测要低5%左右，但铝生产商的收入预期则低10%以上。

除钢铁和铝行业外，在2020年，由于金价上涨，持有较高黄金敞口的发行人的表现超出了惠誉的预期。其中包括招金矿业股份有限公司(Zhaojin Mining Industry Company Limited.，简称：“招金矿业”，01818.HK，惠誉：BB+ 稳定)，该公司2020年的营业收入和EBITDAR将比疫情前预估高出15%左右。惠誉还预计，由于黄金价格和产量的上涨，紫金矿业集团有限公司(Zijin Mining Group Co., Ltd，简称：“紫金矿业”，02899.HK，601899.SH，惠誉：BB+ 稳定)的收入在2020年将增长25%以上。

然而，惠誉预计受评的发行人不会减少任何资本支出，因为大部分资本支出将用于环境升级，以符合政府要求。惠誉相信在2020年，这些要求的执行将非常严格，今年是五年计划的最后一年。再加上2020年上半年的经营业绩下降，全年将产生负的自由现金流和更高的杠杆率。

展望未来，惠誉预计2021年及以后的收入和EBITDA将与疫情之前的预测一致。自由现金流将回归，整体杠杆率将下降。

反复性封锁会增加风险

惠誉的基本情况假设中国不会出现大范围的的反复性封锁。全国范围内的任何重大封锁都将被视为事件风险。

如果发生此类风险，受影响区域的施工活动将完全停止，就像2020年第一季度首次停工期间一样。这将导致库存增加，钢铁和铝的价格都将下降。

具有地理多元化生产基地的公司，如宝武钢铁和中国铝业股份有限公司(Aluminium Corporation of China，简称“中国铝业”，601600.SH，惠誉：A- 稳定)受生产中断的影响可能小于地理集中的生产商，如河钢集团有限公司(HBIS Group Co.,Ltd.，简称“河钢集团”，惠誉：BBB+ 稳定)和中国宏桥集团有限公司(China Hongqiao Group Limited，简称“中国宏桥”，01378.HK，惠誉：BB- 稳定)。

钢铁行业受冠状病毒控制延迟的影响较小

在中国以外的遏制措施拖延可能会损害出口敞口较高或有海外生产基地的企业。由于中国钢铁市场主要由国内需求驱动，惠誉预计中国以外此类遏制措施推迟对中国钢铁生产商的影响微乎其微。

由于海外遏制措施的延期，包括铝、铜和锌在内的基础金属生产商可能会受到更大的影响，因为这些价格是由全球决定的。然而，尽管紫金矿业和中国五矿集团有限公司(China Minmetals Corporation，简称“中国五矿”，惠誉：BBB+ 稳定)拥有重要的海外资产基地，但预计它们的生产中断不会很严重，因为它们的矿场大多位于疫情较缓和的地区，如非洲、秘鲁和中亚地区。

GRE发行人有更多的评级空间

受评的发行人主要是国有企业，它们的评级与各自的国有所有者挂钩。这些发行人都拥有投资级评级，而惠誉预计，由于当前的低迷，其各自独立的信用状况(SCPs)将进一步分化。

惠誉预计，在2019年收购马钢股份和2020年收购太原钢铁(集团)有限公司(Taiyuan Iron & Steel (Group) Co Ltd，简称“太钢集团”)后，这宝武钢铁的年粗钢产能增长约50%，达到1亿吨以上，宝武钢铁将保持强劲的收入和现金流，并维持其“BBB”的SCP。惠誉预计，尽管上半年的表现稍显疲软，但其FFO净杠杆率在2020年仍将保持在较低水平的2倍。

其他受评的政府相关实体(GRE)如中国铝业、中国五矿、河钢集团和酒泉钢铁(集团)有限责任公司(Jiuquan Iron & Steel (Group) Co., Ltd，简称“酒钢集团”，惠誉：BBB- 稳定)，其SCP在较弱的“B-”到“B”之间，原因是高杠杆。这些由于资本支出缺乏灵活性和上半年现金流生成能力减弱，这些公司的杠杆率可能在2020年进一步上升。

考虑到中国宏桥的第一个四分位成本状况，宏桥有足够的评级空间，这使公司免受因制造业活动受到抑制和大宗商品价格暴跌而导致的与新冠疫情相关的重大亏损。上半年，由于供应商收紧信贷条件，贸易应付款减少，公司营运资金大量流出。惠誉预计在2020年和2021年，中国宏桥的净杠杆率将升至约2.5倍-2.6倍，原因是大流行对大宗商品价格的影响削弱了盈利能力，但惠誉仍认为中国宏桥的杠杆率较低。

上半年，由于金价上涨和铜产量增加，紫金矿业的业绩表现强劲。惠誉预计，在疫情期间，金价将保持高位，紫金矿业产生现金流的能力将保持强劲。