文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

在今年冲击IPO的美妆品牌商里，有蓝月亮、薇诺娜母公司贝泰妮、果本母公司仙迪股份，均已披露股权招股书，蓝月亮拟赴港主板上市，贝泰妮和仙迪股份则申请深交所创业板挂牌上市。其中云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司（简称：贝泰妮）将于10月30号上会，拟发行 6360万股，占发行后总股本的 15.01%。 拟募资15.35亿元，用于信息系统升级项目，中央工厂新基地建设项目，补充营运资金3亿元，营销渠道及品牌建设项目。

此次IPO贝泰妮股份面临的问题或也不少，薇诺娜品牌一枝独秀，品牌单一，医疗器械业务占比小，经营风险集中；销售费用广告费宣传费用高企、依赖电商平台；线上线下毛利率差异大；委外加工商卫生不合格受警告；资金充裕却募资3亿用于补血或有其他意图。

薇诺娜品牌一枝独秀，医疗器械业务占比低

贝泰妮主营业务包括护肤品、彩妆及医疗器械。报告期内，其主营业务收入分别为7.87亿元、12.3亿元、19.34亿元和9.37亿元。化妆品为主要产品类型，报告期内各期化妆品的销售收入占主营业务收入的比重分别为88.23%、88.89%、90.15%和91.64%，占比逐年上升。2018年-2020年1-6月，公司主营业务收入较上年同期增长56.35%、57.31%和32.87%，增速可谓迅猛。

贝泰妮旗下"薇诺娜"品牌实现的销售收入占主营业务收入的比重分别为99.68%、99.85%、99.37%和99.06%，"薇诺娜"品牌为其最重要的产品品牌，并靠此实现贝泰妮营收的持续走高，薇诺娜2017年销售近8亿元，在2019年双十一，获得天猫护肤类目的第九名，国货功能性护肤品牌第一名；2020年上半年销售近10亿元。单一品牌依赖度极高，经营风险或相对集中。一旦未来"薇诺娜"品牌运营策略失败、遭受重大负面新闻、市场认可度降低，或者发生品牌被盗用、被侵权等情况，都可能对贝泰妮整体经营产生不利影响。权衡财经查阅黑猫投诉网时，薇诺娜相关的有77条之多，投诉量在25条，主要在服务环节，但也不缺少买家过敏等产品质量问题。

同时值得注意的是2017年-2019年，贝泰妮护肤品的单价分别为49.97元、44.78元、43.97元，单价连续两年下滑，似乎在一定程度上反映市场竞争的加剧。

贝泰妮除了护肤品业务之外，还有医疗器械业务，其子公司昆明薇诺娜主要从事医疗美容服务，具体包括激光、微针等美容服务。2017-2020年1-6月医疗器械业务收入占主营业务收入的比例分别为11.77%、11.11%、9.85%和8.36%，占比下降趋势明显。

贝泰妮2017-2020年1-6月综合毛利率分别为81.28%、81.16%、80.22%和81.96%，而2019年同行业毛利率均值为64%，高出行业平均毛利率十几个点，其中护肤品的毛利率各期分别为81.24%、81.08%、79.70%和81.61%。2019年度，护肤品的毛利率较2018年度略有下降；彩妆的毛利率各期分别为78.78%、74.47%、70.69%和69.36%，彩妆的毛利率相对较低；各期医疗器械的毛利率分别为85.71%、86.69%、89.03%和89.55%，2019年和2020年1-6月毛利率近90%。

贝泰妮的医疗器械产品主要包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等，其定位区别与化妆品，虽然自主定价能力较强，毛利率很高，但是整体占比在低于10%,占比较低。

另外权衡财经注意到，贝泰妮股份报告期各期末，存货净额分别为1.16亿元、2.6亿元、1.99亿元和2.89亿元，存货周转率分别为1.24次/年、1.20次/年、1.60次/年和 0.66次/年，存货规模较大且周转速度较慢，如此高的存货承压，一旦销售跟不上，或导致库存积压，整体的盈利能力将受影响。

销售费用广告费宣传费用高企、依赖电商平台

贝泰妮的销售模式为以线下渠道为基础，以线上渠道销售为主导。报告期内，公司销售收入尤其是线上渠道销售收入快速增长，2018年、2019年和2020年1-6月，公司主营业务收入分别较上年同期增长56.35%、57.31%和32.87%，其中线上渠道销售收入增长分别为80.55%、68.26%和48.15%，2020年1-6月公司线上渠道销售收入占比为83.16%，线上销售渠道是公司实现销售收入最主要的销售渠道。

线上销售的火热也带来了销售费用与广告费用高企的困扰。2017年-2020年1-6月，公司的销售费用分别为3.28亿元、5.03亿元、8.43亿元和4.75亿元，3度年超20亿，销售费用率分别为41.09%、40.52%、43.39%和50.45%，2019年渠道及广告宣传费用高达4.88亿元，2018年这一金额仅2.51亿元，增速惊人。其中2017-2020年1-6月渠道及广告宣传费用占销售费用的比例分别为41.8%、50.04%、57.83%和67.79%。

同时贝泰妮受平台的影响也比较大，报告期内，其通过天猫（包括天猫超市）、唯品会、京东、微信四大平台实现的销售收入占其主营业务收入比重分别为55.85%、67.01%、73.18%和79.79%，占比逐年上升。

与销售模式类似的可比同行御家汇比较，2020年1-6月，贝泰妮扣除销售费用后的利润率与御家汇的差异较综合毛利率的差异小，化妆品品牌方在传统线下渠道造成较大冲击的大背景下，化妆品品牌方均投入更多的资源发展线上渠道，纷纷加强线上渠道销售布局。因此2020年1-6月，贝泰妮加强了淘宝达人直播的营销布局力度，除持续保持和头部主播（如李佳琦、薇娅等）的良好合作外，与烈儿宝贝、叶璇、柳岩等多位网红主播及明星展开合作，直播场次及活动力度不断增加，佣金支出的占比相应增加较多。

为了提升竞争力，此次IPO，公司最大的募投项目为营销渠道及品牌建设，拟使用6.9亿元募集资金，占总募投资金的45%，公司在招股书中解释称，这一项目实施后将对公司销售业务产生明显的促进作用，提升公司市场营销能力。将通过本项目加大品牌推广投入，加大线上、线下渠道推广力度，同时新增线下品牌形象店、线下智慧零售店以及线下售后服务点，提升公司品牌影响力和渠道竞争优势。

随着行业竞争的加剧，依赖电商平台线上销售的化妆品企业面临着巨大的挑战。

线上线下毛利率最高相差近20%

贝泰妮线下渠道包括线下自营和线下分销，线下分销又分为商业公司，直供客户及区域经销商。线上销售包括线上自营和线上分销，线上分销又分为大型B2C平台分销和线上经销商分销。

其中线下渠道的商业公司渠道、直供客户渠道销售占比较高，单位售价、毛利率高于线上渠道，两者合计占比分别达到75.45%、84.57%、90.44%和92.68%。其中商业公司渠道的毛利率均在90%以上；直供客户渠道毛利率均值也在85%之上。其中商业公司、直供客户渠道单位售价较高的医疗器械产品销售占比较高，其中商业公司渠道医疗器械的销售占比分别为36.60%、43.89%、49.79%和52.73%，直供客户渠道医疗器械的销售占比分别为27.87%、33.53%、33.15%和41.01%，而线上自营渠道医疗器械的销售占比不足1%，因此，导致商业公司、直供客户渠道总体的单位售价、毛利率高于线上自营渠道。

线下分销区域经销商毛利率相对最低，2020年1-6月毛利率仅为72.21%；线上分销中大型B2C平台分销毛利率2017年低于70%。贝泰妮分销商数量分别为1,082家、834家、982家和657家，分销商数量变动较大，呈连续下滑趋势，贝泰妮称主要系受到直供客户渠道分销商的数量变动的影响，但更多分销商不愿意投入贝泰妮的怀抱是不争的事实。

委外加工商卫生不合格受警告

"薇诺娜"品牌重点针对敏感肌护理，多适用于肌肤较为敏感的人群，产品适用人群的定位决定了贝泰妮对于产品的质量要求较其他化妆品更高，其主要采用自主生产、委托加工、OEM 生产相结合的生产模式。报告期内，贝泰妮通过委托加工模式生产产品的成本占当期生产的全部产品比例分别为73.93%、71.04%、74.09%和71.60%，委托加工模式是公司主要的生产模式。

既然如此重要，生产监管必然严格，但报告期内，贝泰妮的外协厂商因卫生不合格被查处，或影响到自家产品的品质。报告期内，贝泰妮委托加工供应商韵斐诗化妆品（上海）有限公司连续三年均位列前五大外协厂商，为贝泰妮提供面膜、乳液等委托加工服务。据公开资料显示，2019年10月16日，该供应商因不符合化妆品生产企业卫生要求，违反《化妆品卫生监督条例》遭上海市奉贤区市场监督管理局查处，生产厂家卫生不合格或影响到产品的品质。作为直接与人体皮肤接触的化妆品类，更好地控制产品质量才是对消费者最大的负责。

作为贝泰妮股份2017年第二大2018年第一大供应商的宁波美即包装有限公司，为贝泰妮股份供应塑瓶等，2017年和2018年分别向其采购金额为2651.44万元、4403.85万元，查此供应商2018年、2019年年报显示，其社保缴纳人数分别为3人、6人。2020年1-6月的第五大供应商上海海鹏包装材料有限公司贡献采购额1479.16万元，贝泰妮股份主要向其采购气雾剂阀袋、铝罐等，查其2019年年报显示社保缴纳人数为4人。

资金充裕却募资3亿用于补血

贝泰妮股份此次计划发行不超过6360万股的新股数量，计划筹集资金15.35亿元，其中4.38亿元用于中央工厂新基地建设项目，6.91亿元用于营销渠道及品牌建设项目，1.05亿元用于信息系统升级项目以及补充营运资金3亿元。四个项目占募集资金的比例约为28.53%、45.02%、6.84%和19.54%。

但是权衡财经对贝泰妮公布的财务数据进行研究后发现，其财务状况良好。从营收来看，2017年- 2020年1-6月，公司主营业务收入为7.87亿元、12.3亿元、19.34亿元和9.37亿元，分别较上年同期增长56.3%、57.3%和32.9%，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润依次为1.47亿元、2.5亿元、3.91亿元和1.5亿元，营收与净利润增长态势凶猛。在2017年-2020年1-6月其期末现金及现金等价物余额分别为2.63亿元、2.51亿元、5.27亿元和5.15亿元，在现金充裕的情况下，还要再给予3个亿的营运资金，不得不让人怀疑。贝泰妮股份的2017年-2020年1-6月的资产负债率依次约为47.70%、、40.98%、29.78%和31.13%，整体呈下降趋势。

同时权衡财经还注意到，2018年-2020年1-6月，贝泰妮股份进行现金分红总计3.216亿元。资金如此充裕的情况下，或不得不让人怀疑其此次募资补血的意图。

公司归属于母公司股东的净资产为8.16亿元。报告期内，公司扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别为 64.71%、69.00%、62.50%和17.95%。此外，公司计划实施的募集资金投资项目在投产初期对公司的经营业绩贡献仍存在不确定性。眼下贝泰妮股份马上要上会，面对诸多困惑权衡财经和大家共同关注。