作者：刘集

来源：首条财经——首财研究院

扼守1900美元/盎司关口，不乏上涨预期。金价牛市，似乎刚刚开始。

热浪也在全行业间烘焙、发酵。一个典型表现，就是从业者的上市潮。

10月23日，证监会公告称，周六福珠宝首发10月29日上会；一个月前，曼卡龙珠宝创业板首发申请通过。5年3闯IPO，终于只差临门一脚。

自然，这也挑动着竞品神经。

01“老大哥”上市路

9月4日，北京菜市口百货股份有限公司（“菜百股份”）披露招股书，拟登陆上交所募资12.5亿元，保荐机构中信证券。

招股书显示，募资将用于投资营销网络建设项目、信息化平台升级建设项目、智慧物流建设项目和定制及设计中心项目。其中，营销网络建设是在华北和国内重点城市开设19家直营门店，拟耗资9.50亿元；后三者拟耗资1.21亿元、1.18亿元、6055.25万元。

“买黄金，上菜百”。谈起菜百股份，可谓历史悠久。

作为商务部命名的首批中华老字号，菜百股份被誉“中国黄金第一家”，前身是1956年设立的北京市宣武区菜市口百货商场。早先从事百货商品经营，1985年国家放开内销黄金饰品零售，其开始进入黄金珠宝业。

2000年，菜百引入社会资本，成为股份公司。2003年，央行停止执行包括金银生产等26项审批项目。伴随行业黄金发展期，菜百股份也以先发优势，确定北京乃至华北地区的知名影响力。

2010年，菜百股份割舍掉百货业务，专注黄金珠宝行业，核心品牌即“菜百首饰”，主要经营足金饰品、摆件、金条、铂金、钻石、翡翠、白玉、珠宝等大类商品。

作为行业不折不扣的“老大哥”，菜百股份此次IPO在情理中，亦不乏变数。

前者，是指符合市场趋势。

一方面，自2020年3月以来，金价持续走高。7月27日，COMEX现货黄金收盘价为1937.5盎司/美元，达到十年最高水平。截止目前，仍持稳于1900美元/盎司上方。

同频的还有交易市场。数据显示，2020年H1上海黄金交易所全部黄金品种累计成交量双边3.38万吨（单边1.69万吨），同比增长13.28%，成交额双边12.43万亿元（单边6.22万亿元），同比增长44.03%。

放眼大环境，美元下跌、实体受挫、通膨渐起。黄金凸显保值、抗风险性，价量双升且有延续加强逻辑。

变数在于，上市这碗饭虽然光鲜，却并不好吃。

看看竞品曼卡龙的5年炼狱、梦金园的质疑泥潭。聚光灯下，价值与隐患一览无余，即使“老字号”、“老大哥”光环加身，菜百股份也同样不能免俗。实力底色能否匹配？时机是否成熟呢？

02营收下滑 毛利率低 净利持续性考量

对市场而言，业绩及成长性，是评判标的优劣的重要考量。

数据显示，2017年至2020年上半年，菜百股份营收分别为79.91亿元、86.12亿元、83.99亿元、31.48亿元。

不难发现，菜百股份最近一个完整财年2019年，营收出现下滑现象。

具体到产品。黄金饰品方面，2017年至2019年营收分别为37.11亿元、37.68亿元、37.7亿元，占比46.54%、43.88%、45.09%。

贵金属投资产品收入分别为21.14亿元、27.56亿元、27.36亿元，占比从26.51%升至32.72%。贵金属文化产品（包括黄金摆件、金银币等产品）收入从8.51亿元增至8.95亿元，钻翠珠宝饰品则从12.99亿元滑至9.6亿元。

可见，黄金饰品、贵金属投资产品是营收两张王牌。然前者营收虽略有增长，但增速已出现乏力。后者甚至还略有下滑。支柱表现平平，未来成长性几何？

对此，菜百股份表示，2019年，公司黄金饰品销售收入下降，主要系2019年公司北京总店实施装修改造升级，经营面积和展示商品量一定时期内大幅减少。

可贵的是，尽管营收不振，净利表现倒还不错。

2017年至2019年，菜百股份归属于母公司股东净利润分别为3.3亿元、3.71亿元、4.02亿元，呈现增长态势。

究其原因，与成品采购金额下滑有一定关系。菜百股份表示，公司成品采购金额大幅下滑，主要是持续增加直采原材料所致。

数据显示，2019年度，菜百股份原材料、委外加工费同比均呈现增长，但成品采购金额从上年同期的21.11亿元，大幅降至16.95亿元，同比降幅19.71%。

问题在于，成本节约有边际递减效应，上述净利持增是否可持续？

要知道，黄金价格波动性也很大。2017年至2020年上半年，菜百股份第一大供应商为上金所，采购占比达50%左右。近年来，上金所金价呈波动上升趋势。

2017年至2020年上半年，菜百股份主营业务成本原材料成本分别为40.03亿元、53.35亿元、54.68亿元和24.96亿元，占主营业务成本的57.48%、70.79%、75.35%和91.98%。

显然，金价不稳的大环境下，菜百股份还需思考其他方式提高盈利能力。整个行业看，虽贵为中国黄金第一家，但与行业领军者相比其差距仍然巨大。周大福2018-2020年财报营收591.56亿港元、666.61亿港元、567.51亿港元，归母净利润40.95亿元、45.77亿元和29.01亿元。老凤祥2017年至2020年上半年，营收398.10亿元、437.84亿元、496.29亿元和264.87亿元，净利14.70亿元、15.64亿元、18.30亿元和9.63亿元。

毛利率方面，菜百股份也处低位。

招股书显示，2017年至2020年上半年，菜百股份公司整体毛利率分别为12.85%、12.49%、13.59%和13.78%，其中黄金饰品毛利率分别为13.54%、14.46%、16.34%和17.51%，钻翠珠宝饰品的毛利率分别为25.60%、26.27%、27.02%和23.26%。

反观被菜百股份列入竞品的周大生，整体毛利率32.38%、34.00%和35.98%。行业看，包括周大生、老凤祥、明牌珠宝、潮宏基、萃华珠宝等公司在内的毛利率平均数为19.50%、20.03%和22.25%。

菜百股份解释称：主要因公司产品结构与部分可比上市公司产品结构不同所致。直营业务以黄金饰品为主的上市公司毛利率水平与菜百股份接近。

客观而言，上述言论符合行业属性。

然玩味的是，在黄金行情大火的2020年上半年，菜百股份已很难自称以“黄金饰品为主”。

细观，这一阶段菜百产品出现较大变动：贵金属投资产品营收15亿元，收入占比达47.75%，超过黄金饰品成为第一营收支柱。

需要明确，这不是因贵金属投资产品营收表现太强，而是此消彼长，黄金饰品表现不佳所致。同期，菜百股份黄金饰品收入12.34亿元。

同时，金条和银条等产品是贵金属投资产品的主要成员。然据媒体报道，2019年菜百股份不再销售银条，无疑这为业绩再添不确定性。

03 短板之痛 老字号怎么破？

作为中国黄金第一家，占据老字号先发优势的菜百股份，业绩答卷并不光鲜。

从某种意义看，这并非短期“阵痛”。

先看产品品质，黑猫投诉显示，2019年6月13日，网友“茄子就茄子呗”发布编号17347441836显示：我于天猫菜百旗舰店购买一个重量5.62g的镂空佛像黄金挂坠，收到之后发现挂坠内有大块白色固体异物，用锐物扎碎后是白色的固体结晶颗粒，取少量放于水中，不溶于水。联系客服1回复可能是蜡膜残留，客服2却反口不认，承诺产品不可能出现问题，让我自行到国家质检部门进行检测。我在两家实体黄金店称重我的挂坠，在内部有异物情况下，重量为5.6g，怀疑菜百首饰涉嫌欺诈消费者。

创新力也是一个考量。

有网友吐槽：菜百是北京的黄金老店，菜百黄金首饰价格较低,比较划算。但其款式大多中规中矩，不够时尚新颖。

言论是否有偏颇、是否有意夸大，还是用真实数据说话。

招股书显示，2017年至2020年上半年，菜百股份研发费分别为160.98万元、340.24万元、333.32万元和59.61万元，研发费用率分别为0.02%、0.04%、0.04%、0.02%，低于行业平均值。

菜百股份解释称，研发费用率低于同行业上市公司，主要系公司主营业务收入主要来自黄金饰品及贵金属投资、文化产品，系销售规模大导致。

香颂资本执行董事沈萌认为，目前国内黄金品牌的消费主力还是中老年或二三线市场，对年轻消费群体影响力不足，而菜百所处区域的消费群体主力也在向年轻人倾斜，因此对于菜百股份来说设计端投入远比销售端重要。

事实上，问题并不局限于产品设计，销售端也有改进空间。

比如销售区域过于集中问题。

2017年至2020年上半年，其华北地区主营业务收入分别为78.90亿元、84.89亿元、81.92亿元，占比分别为98.94%、98.95%、97.97%。

菜百股份坦言：公司目前的销售区域主要集中于以北京为核心的华北地区，且北京总店销售占比较高。为改善这一局面，菜百股份已在河北、天津、内蒙古开设直营连锁门店，并利用电商渠道扩大销售区域。2018年至2020年上半年，菜百股份在华北地区以外的销售收入分别同比增长16.98%、72.00%和80.82%。

增速亮眼，值得肯定。不过，招股书也进行了风险预警：上述情况虽一定程度改变了公司销售区域过于集中状况，但并未使这种局面得到根本扭转。菜百股份称，如华北地区经济环境、居民收入等发生重大不利变化，或区域珠宝行业竞争加剧，将对公司经营产生不利影响。

担忧不无道理，截至今年3月31日，周大福在内地拥有1936个零售网点。周大生采用加盟店模式，门店数量已达4000多家。截至今年6月30日，老凤祥网点达到3991家（含海外银楼 19 家）。

相比之下，菜百股份近8成的收入来自直营门店（自营+联营），已开设38家直营连锁门店。

想来，菜百股份聚焦京津冀、门店体量小，或也是无奈之举。

症结在于模式，其直营门店属于重资金、重沉淀、长周期打法。较难短时间内、大规模全国化经营。

按渠道销售收入，众所周知，直营模式成本较高。报告期内，公司销售费用主要由员工薪酬、各门店租金支出及广告宣传费构成。这些费用占公司销售费用总额的比例分别为81.98%、83.15%、78.55%、80.47%。

这亦是未来蚕食菜百利润的风险点。

另一遗憾是，近年来行业线上销售火热。尤其是今年受疫情影响，不少从业者通过直播等创新方式，业绩得到提振。然报告各期，菜百股份电商销售均不到5%。凸显线上薄弱。

可见，菜百股份要想打动更多投资者，还需有更多品质打磨、产品体验创新、业态模式摸索。

04 豪横分红与负债率高企

庆幸的是，从菜百股份此番12.5亿元的募资用途看，透露出浓郁的补短板意味。

玩味的是，菜百股份在2017-2020年6月末的报告期内向股东派发现金红利累计额，与募金体量接近。

数据显示，2017年，公司向股东派发现金红利2.50亿元；2018年，派发2.94亿元；2019年达到3.44亿元；2020年派发3.64亿元。逐年递增，累计约12.52亿元。

可见，菜百股份早有实力来补上述短板隐患。

自然，大笔分红最有利于大股东。作为菜百股份董事长，赵志良显然也是受益者。公开信息显示，赵志良持有菜百股份董事3.57%股份。

当然，市场经济有付出有回报，无可厚非。只是结合财务表现是否恰当，则值得考量。

招股书显示：报告期内发行人资产负债率（合并）分别为47.23%、47.58%、47.27%、51.72%，居高不下。2010年上半年受疫情影响，发行人负债率较年度往期值高出4个百分点。

一边借债、上市融资，另一边又豪横分红。算盘打得够精，是否显得突兀呢？

一个不利消息是，菜百股份库存商品也不算低。截至2019年末，库存商品18.78亿元，2020年上半年库存商品14.81亿元，分别占存货比重为86.41%、85.17%，是否影响企业现金流？

情况不容乐观！2017年-2019年，其经营性现金流分别为6.77亿元、2.79亿元、0.21亿元。

同时，菜百股份已有750名员工持股，合计持股比例达到12.88%。可能蕴含的股权分散或过于集中隐患，也不可不察。

梳理之下，菜百股份成绩、问题并行。确定性与不确定性交织，能否征服投资者吗？

05 全力拥抱消费变化

全力拥抱资本大潮中，菜百股份并不孤单。

例如成立于1994年、主打中高端年轻市场的梦金园，也在9月吹响IPO号角：拟发行不超7496.67万股，募资将超10亿元，主要针对于公司业务发展从智能制造、研发到产品互联网售卖渠道建设。

问题也不少。报告期内，营收分别为1,346,792.37万元、1,406,728.32万元、1,408,947.56万元、160,999.26万元，2018年、2019年营收同比增速分别为4.45%和0.16%。主营业务收入各期分别为1,345,132.81万元、1,405,502.06万元、1,407,127.70万元、151,504.6万元，2018、2019年主营业务收入同比增速分别为4.49%和0.12%。

可见，梦金园同样遇到业绩增长乏力烦恼。此外，过度依赖加盟商、毛利率波动等问题，亦是IPO掣肘。

专家表示，老牌企业如想价值长青，方向战略很重要。无论菜百股份还是梦金园，基本还是围绕传统产品、业态、模式布局，凸显老牌从业者核心创新力、特色竞争力的提升困境。经济内循环、新生代消费崛起。贵金属C端需求个性化、社交化、迭代感加强，企业无论大小新老，都需从消费体验、企业特色、数字化升级方面顺势而变、精益求精。

看来，仰望资本星空的同时，两者还有更重要工作要做。

诚然，晓喻新生也与IPO类似，从来不是轻松话题。只有全力拥抱消费变化，才可能在翻雨覆雨的资本市场稳立久立，博个出彩估值。

本文为首条财经原创