进入10月，中国文旅收到了第一次招股书“失效”。

今年4月17日，中国文旅向港交所递交了上市申请。如今，六个月届满，港交所页面上中国文旅第一次呈交申请版本状态已改为“失效”。同时，消息称，中国文旅二度递表将在近期内完成，目前上市进展顺利，具体更新时间和更新信息以港交所网站为准。

来源：港交所官网

事实上，今年以来在港交所递交招股书的企业中，星盛商管、宋都服务、鹏润控股等都曾出现过招股书“失效”的情况。业内人士分析，招股书失效属于正常程序，并不意味着上市失败。

八成营收仍来自卖房 债务高企亟需拓宽融资渠道

回顾发展历程，中国文旅掺杂了太多房地产的因素，本质上仍是一家房地产开发公司。中国文旅的前身为恩平金辉煌，早在2006年就已经成立，后通过在广东省恩平市收购了首个地块发展泉林黄金小镇得以进入房地产行业。直到2018年才开始向第三方的文化旅游胜地提供相关的服务。时至今日，中国文旅的主要业务仍为销售度假物业与文化旅游业务。

尽管起家较早，但中国文旅并未抓住房地产行业的黄金时代进而实现规模扩张。

招股书显示，中国文旅2017-2019年收益分别达到1.86亿元、3.35亿元、7.35亿元，毛利分别为0.66亿元、1.5亿元、3.19亿元，净利润在2019年突破亿元大关，达到1.04亿元。

值得注意的是，中国文旅净利润增速明显不及营收增速，2019年收益增速达到119.4%，毛利增速112.67%，但同期净利润增速仅为42.47%。此外，中国文旅净利率从2017年的23.9%降低至2019年的14.1%。

来源：中国文旅招股书

为此，中国文旅在招股书中提及，“我们的经营业绩主要取决于多项因素，包括我们销售物业的计划及时机，因此我们于各年度的经营业绩可能大相径庭”。在中国文旅的营收构成中，可划分为销售度假物业与文化旅游业务。其中，中国文旅2017-2019年销售度假物业取得的收益分别约1.86亿元、2.67亿元、5.94亿元，而销售方面产生的收益占总收益的99.8%、79.8%及80.7%。由此可知，中国文旅有近八成的收入来自于卖房，而实际旅游收益仅占两成左右。

不过，中国文旅销售的度假物业主要是公寓、洋房、商用物业及空间，而公寓和洋房是其中的主力产品。从2017-2019年，销售公寓取得的收益分别为0.23亿元、1.59亿元、4.23亿元，在总收益中的占比持续上升，依次为12.3%、59.4%、71.2%；销售洋房取得的收入分别为1.62亿元、0.99亿元、1.70亿元，在总收益中的占比持续下滑，分别为87.7%、36.9%、28.6%。

从两者的占比来看，公寓和洋房呈现出此消彼长的态势。而洋房占比的大幅下滑，也意味着中国文旅的物业销售以公寓为主。受制于产权年限和产权用途，公寓的销售相比较纯粹的住宅而言难度更大。

由于销售物业规模较小，且以公寓为主，这直接导致了中国文旅2019年经营活动所得净额出现断崖式下滑，仅为0.45亿元，不及2018年的1.29亿元及2017年的0.82亿元。言下之意，中国文旅通过销售物业取得的收入很难反哺文化旅游业务的发展。

此外，招股书显示，2019年末，中国文旅的流动比率为1倍，速动比率仅为0.4倍。资产负债比率从2018年的632%降至2019年的272.2%，虽然下降359.8个百分点，但依然高企。

来源：中国文旅招股书

2019年末，中国文旅未偿还银行及其他借款达到5.78亿元，相较于2018年末的1.02亿元大涨466.67%。其中，一年内需要偿还的借款约5.35亿元，占比92.54%，而2019年同期中国文旅银行结余及现金为4.89亿元，现金短债比仅为0.91，现金不足以覆盖短债规模，意味着中国文旅短期偿债压力增大。

而近三年中国文旅的融资成本也在不断增长。招股书显示，截至2019年末三个年度，中国文旅银行借款利息总额分别约为760万元、1020万元及3000万元。

基于此，中国文旅亦在其招股书风险因素中提及，“我们维持相当高的借贷水平为我们的度假物业发展项目提供资金。于往绩记录期间拥有大量债务，日后亦可能产生额外债务，这可能对我们的财务状况及经营业绩造成重大不利影响“。

从融资活动所得的净额来看，中国文旅在2017-2019年三个财年分别为0.17亿元、0.90亿元、1.81亿元，整个融资额度极为有限。总体来看，中国文旅的造血能力与输血能力较弱，而上市融资或将有助于拓宽其融资渠道。

业务集中于江门恩平 全国化布局仍是漫漫长路

受益于恩平，是否会受困于恩平？

中国文旅集团的主要业务为住宅物业（包括度假物业）、景点咨询服务以及景点管理服务、酒店咨询及管理服务以及旅游代理服务。项目主要集中于广东江门市恩平，于当地运营爱必侬泉林度假村、奥园英德巧克力王国等酒店及文旅景点。

招股书显示，截至2020年2月29日，中国文旅集团共持有18个度假物业，其中8个已竣工、4个在建、6个待建。从土储来看，中国文旅土地储备总建筑面积约为160万平方米，其中包括已竣工建筑面积约10万平方米、发展中建筑面积约40万平方米以及110万平方米持作未来发展的建筑面积，分别占总土地储备比例的5.2%、25.3%及69.6%。

具体到收入，在2017-2019年文化旅游业务产生的收益分别占总收益的比重为0.2%、20.2%及19.3%。尤其是2018年，中国文旅的经营文化旅游业务取得了可观收益，而在2019年又出现了下滑，这也反映出其文化旅游业务波动性较大。

值得注意的是，目前中国文旅的布局仍围绕江门恩平。自成立之日起，中国文旅主要专注于在恩平及具有增长潜力的广东省其他地区开发度假物业，并计划于广东省其他地点及认为具有增长潜力的中国其他地区寻找新机遇。

为了扩展业务，中国文旅于2019年9月、2019年9月及2020年2月收购了三块土地，分别位于广东省开平、广东省清远及安徽歙县。

对于发展经验的全国化复制亦成为中国文旅要面对的难题。中国文旅也于风险因素中坦承，“我们可能无法成功管理于广东省及我们认为具有增长潜力的中国其他地区的增长及扩展。我们未必能够利用于广东省恩平的经验，以扩展至广东省其他地点及我们认为具有增长潜力的中国其他地区”。

对中国文旅而言，恩平的下沉市场有限，外拓也是其不得已的选择。不过，通过收并购的方式进入，亦需要资本加持。换言之，中国文旅迫切需要登陆资本市场，获得股权融资。不过，即便融资渠道拓宽后，中国文旅的全国化布局仍是漫漫长路。尤其是疫情来袭，对整个文旅产业产生了严重的冲击，中国文旅很难独善其身。