作者：张雨娜

在华人投资圈，高滨是个受人关注的名字，受人关注背后与其丰富的履历不无关系。

所谓丰富，主要是指他不仅在担任投资公司CEO、首席经济学家等不同工作性质的职务，也指他在雷曼、美银美林、凯丰投资、清华五道口等横跨投行、海内外资管机构和学术界的经历。

资料显示，高滨，现任百亿私募凯丰投资首席经济学家，清华五道口金融学院特聘教授。高滨过往在作为Guard Capital合伙人负责席策略与研究，一年期间成功地帮助基金将管理规模从5千万增加到10亿美元。

可以说，像高滨这样优秀的履历并不多见。而且，在海内外充满不确定性的当下更显得有意义。

随着海外市场押注拜登赢得今年大选，市场开始考虑拜登一系列政策的潜在影响。如果拜登当选，美国的经济结构贫富差距会发生怎样的变化？市场会发生怎样的变化？由此引来的美股、债券、商品、原油等各个资产将会如何表现？

有意思的是，美国大选历史上，民调出现过多次重大失误，但每次失误的原因不尽相同。美国由媒体主导的民意调查究竟是否靠谱？若拜登当选，特朗普「不认」，他还会出什么「招」，这对市场将会造成怎样的扰动？

此外，如何看待疫情下销售量持续上升的中国房地产市场？目前A股和港股哪些投资机会值得关注？对于新能源、光伏等热门板块，如何看待其估值问题......

带着这些疑问，近期，我有幸与高滨进行了一场深入对谈。

对于上述问题，高滨给出了明确的立场与分析。这篇专访分成上、下两篇。此文为上篇，主要围绕近期最热的美国大选，与其背后潜在的投资机会与风险来展开。

精彩观点：

假如拜登当选，美国科技股牛市或将结束。能导致美国股票调整的风险点有两个：第一，美国从低通胀预期变成高通胀，使得美联储「放水」的能力被制约。第二，拜登上台后，他主张引入的资本利得税实施，美国富人抛售在股市中的持股。

美股特别是头部「五大」股票涨得非常好，目前已经进入泡沫状态。有趣的是，进入泡沫状态的股票涨的概率比跌的概率还大。但是，假如这部分股票下跌，幅度会非常大。

很多人说2016年美国总统选举证明民调不靠谱，其实是不对的。在此基础上，今年选举核心要看边际上变化。边际上看，2016年投了特朗普或者没有投票的人，很多人会去投拜登。因为，美国人民需要比较有道德感、正义感的政客。特朗普的作为违反了很多人的基本底线，尽管美国人并不一定认可民主党的政策，但尝试过特朗普政府的施政后，投拜登的可能性很高。

如果拜登赢了，特朗普不认，那从今年11月到明年1月中间市场的不确定就更高。总统正式上任是在明年1月20日，在此之前他还是总统，假如他干一些很极端的事情，会给市场造成很大的扰动。

现在市场应该更去关注民主党会不会一举横扫。从各种迹象来看，民主党夺回参议院的概率为50%。因此拜登当选对市场的影响，还存在参议院的疑问。毕竟民主党的主张，比如修改税法，需要参众两院共同推动。

民主党更倾向于财政刺激基建，或支持商品牛市。2000年到2010年是商品大牛市。但2010年至今，商品基本是大熊市。简单周期来说，后面十年牛市的概率也比较大，特别是在全球货币大放水的背景下。这里有一个前提是新冠疫情影响可控。假如疫情再次大爆发，那商品牛市会推后一些。

民主党也会更有利于同时带有金融与工业属性的商品，比如近期的白银与铜一旦大家接受一个故事，相关主题就会有所谓的戴维斯双击。以白银为例，本身已经被金融属性所支持，拜登胜选概率提升了绿色能源光伏对白银的需求，进一步带来了投机需求。金融、工业、投机属性共振，是未来白银与有色的趋势。我们一直比较看好光伏板块一直有核心仓位，趋势背景下，即使估值再高，也不会减到零。但边际上肯定会根据市场情况进行调整，至于什么时候调整，是很艺术性行为。比如说，美国科技股估值整体很高，你说要不要调整？这背后，还需要跟踪资金流等各个方面的因素。

半导体行业基本是「赢者通吃」，中国市场现在的「123」（市占率最强的三家公司）基本都是外国公司。美国限制中国发展禁用「123」，那么自主化过程中「456」的市占率提升得很快，可能就三到五年的时间。我们看好自主可控。

债市方面，可能会比较平。但是债市大跌的可能性很小，因为毕竟美联储已经表态三年不加息。三年不加息，即使通胀起来债市也不会下跌。此背景下，中国债券市场独立做多的时点临近，做为对股票多头的对冲配置已经非常有吸引力了。

以下为对话实录：

不要疏忽民主党在参议院的结果

问：如果拜登当选，你预计市场会发生怎样的变化？

高滨：在特朗普和拜登9月初第一次辩论之前我们就认为，拜登胜选的概率比较大。

美国的民调还是比较准的，大家不能因为2016年这种偶然发生的事情，就判断特朗普今年能连任，要分析边际上明显的变化是什么？

2016年支持特朗普的比例是50%，从2016年到现在，边际上的变化是——大家很少看到2016年投民主党的选民改投共和党。与之相反的是，至少有三类人，今年会投民主党。

包括：第一，美国很多精英；第二，共和党内部一些有影响力的任，比如老布什与鲍威尔；第三，桑德斯的极左派，2016年没怎么投票，现在也支持拜登。

从两位候选人第一次辩论，到特朗普得病后的民调来看，拜登当选已经不是疑问了。

现在市场更应该去关注的是，民主党会不会横扫。拜登赢得选举后，参议院的民主党会否赢得选举。目前从各种迹象来看，民主党有50%的概率夺回参议院。

民主党在参议院是否能赢得选举，对市场本身也有影响。站在当下时间点，拜登当选后市场的反应，还有疑问的。毕竟民主党的主张需要参众两院共同来推动。

若拜登当选，美国「科技牛」或将结束

我们假定拜登当选，参议院的民主党有微弱优势，这种情况使得民主党非常容易推行他们的法案，这对美国科技股相对负面。其中有如下几个因素：

第一，美股特别是头部「五大」股票涨得非常好，目前已经进入泡沫状态。有趣的是，进入泡沫状态的股票涨的概率比跌的概率还大。但是，如果泡沫破裂，下跌幅度会非常大。

目前美股五大科技股的估值占美国市场很大一部分，而他们盈利增速远低于股价增速。

大家较为容易忽略的事实是，中国国产替代公司机会是很明显的。从预期来看，这些国产替代公司一定会影响美国头部公司的盈利——这些公司的市占率不仅仅能在国内提升，同时在全球市场中，中国公司也会与美国公司形成实质性竞争。这种竞争实际对美国头部公司是不利的。

假如拜登当选，明年美国的科技股行情结束的概率比较高，虽然泡沫状态下，具体时间点很难预测。

问：未来哪些因素会引发美股头部公司或科技公司股票的调整？

高滨：基于拜登能当选的前提下，我觉得有两个可能。

第一，美国从低通胀预期变成高通胀，使得美联储「放水」的能力被制约。这个情况如果发生，科技股的受损程度是最大的。因为科技股是高增长股票，最受益低利率环境。

第二，拜登上台后，拜登主张的引入资本利得税对富人的影响很大，美国富人持股本身就很多。当然，如果引进资本利得税，实施起来中间也有时间差——假如拜登明年成为总统，可能会有6个月到1年的时间讨论这个问题，那资本利得税真正引入的时间可能是2022年。因此，在税收改革进行之前，美国富人可能会卖掉一大部分持股。

这两个因素都是能导致美国股票调整的风险点。

问：那能不能理解成，拜登当选，明年美国的科技股行情就结束了？

高滨：我觉得概率比较高。

市场的不确定性依然高企

高滨：虽然我们认为拜登赢的概率很高，但这里面市场的不确定性因素依然很多。

第一，要考虑假如特朗普输了，他会干哪些极端事情？这是一个政治风险。

如果拜登赢了，特朗普不认，那从今年11月到明年1月中间市场的不确定就更高，因为在明年1月20日前，特朗普还是总统。期内，假如他干一些很极端的事情，会给市场造成很大的扰动。这本身是很大的风险点。

第二，疫情。过去一周，全球的疫情增量创历史新高。致死率通常会滞后，当疫情确诊数上升后，死亡人数后续也会上升。若后续致死率上升，市场是不是还会这么乐观？

但另一方面需要注意的是，即使美股不行，但也不代表A股和港股不行——不管从增长角度、利率贴现角度，风险偏好等角度来看，中国股市长期上涨的动力要更足一些。

美国大选民调是靠谱的

问：你如何看待美国大选民调的准确性，是否靠谱？

高滨：靠谱。有两个原因：

我们先来解读2016年的选举。很多人说2016年美国总统选举不靠谱，其实是不对的。

2016年本来是希拉里领先，后来她输了也是事实。「邮件门」出来后，但这中间的变化需要注意。在大选前几周，希拉里被曝「邮件门」事件——「邮件门」出来前，希拉里领先，但支持率比较有限，最高48.8%。；「邮件门」事件出来后，民调显示她和特朗普的支持率是双方均衡状态，大选前的一周的平均支持率显示克林顿46.8%与44.7%。当时没有人能知道结局。

在双方支持率不差上下的状态下，特朗普还输掉了普选，他只是赢得了选举人选票。这证明民调还是比较准的。特朗普普当选主要是运气。

第二个民调例子，也是很有意思。2018年中期选举，大家都在夸特朗普多厉害，他可以赢得更多国会的选票。当时美国民调画了一张图，显示了共和党在哪些州会赢，民主党在哪些州会赢。最后，民调图和后来结果的图对比，非常接近。

今年的预测，有两点值得留意：第一，第一次辩论和特朗普得病后，民调数据已经差得非常远，目前第二场辩论还取消了。取消了对拜登是好事，因为他在辩论时容易出错。拜登现在只要不犯大错误，不得病，当选概率很高。

这中间有一个细节就是摇摆州。Real Clear Politics的综合民调显示中，在12个摇摆州里，特朗普2016年赢了9个州。现在特朗普在其中11个州落后，只在1个州里面领先。

不过，需要强调的是，选举核心还是要看边际上的因素。边际上看，有多少人会投拜登？

这主要是看2016年没有投特朗普的人会去投他，这里面的人数显然很少。

但是，2016年投了特朗普或者没有投票的人，很多人会去投拜登。总体来说，美国人民需要比较有道德感、正义感的政客。特朗普基本上违反了很多人的基本底线，尽管美国人并不一定认可民主党的政策，但尝试过特朗普政府的施政后，投拜登的可能性很高。

从各种逻辑推理来看，我们觉得拜登赢的概率非常高。

看好新能源主题机会

问：如何看待假如拜登当选和新能源投资机会的关系？

高滨：拜登很多政策已经说得比较清楚了。比如，基建方面，他可以解决两个问题。

第一，美国的基础设施的确比较落后，需要基建。美国基建效率并不高，但效果会比用直升机撒钱手段刺激经济更好，在一定程度上还可以解决财富分配问题。。

拜登强调基建，对美国长期有一定好处。而且，拜登倡导绿色能源战略，这个预期最近在市场有所反应，光伏相关股票表现很好。

我们一直比较看好光伏和新能源板块。因为中国很努力往这方面发展，欧洲也在积极推动。比如，从政策层面来看，中国近期宣布「二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和」，要实现碳中和，新能源发电无疑会增多。

当美国、欧洲和中国都强调「绿色」，围绕新能源绿色主题，应该会有很多机会。

投资上为什么我们强调主题，而不仅仅是板块？这两个词在内涵广度上有区别。

一般来说，大家谈论板块的时候，只是讲股票。而投资主题可以在很多不同资产类别上表达。

如果我们说绿色发展和新能源是一个主题，那么光能、风能就可以在股票上表达。但是，光能风能是电经济，电经济在商品上可以表达为铜；债券上，不同的国家表达还不太一样。

比如，如果转变为电经济，那生产原油的国家，情况可能就比较差。如果原油价格下跌，在某些国家可能表现为通缩，当地债券可能就会上涨。

又比如，对于新兴市场出口原油国家而言，压力会比较大。该国财政压力加大，主权风险变高，所以其债券利率还可能上升。

所以，从宏观视角来看，主题的机会，会比单一股票机会更多。

问：从股票角度来讲，目前光伏估值已经很高，对此你怎么看？

高滨：凯丰的股票分析，强调的是「五好」：好赛道、好公司、好结构、好产品、好价格。光伏显然是好赛道。

从股票价格来说，目前价格的确挺高。光伏自3月上涨后，好多公司都涨了几倍。不过，从另外一个角度来看，整体估值高说明其头部公司购买力扩张能力很强，。光伏本身是一条很长的产业链，里面的结构性机会依然可以挖掘。即使对于一个长期看好的产业，中间还是要有一定的择时。

对光伏的预期，市场的确非常乐观，但至于是否过于乐观，这个比较难把握。

对于光伏，我们的核心仓位肯定会有，即使估值再高，也不会减到零。但边际上我们肯定会进行调整，至于什么时候调整，是很艺术性行为。比如，美国科技股整体估值很高，你说要不要调整？调整与否，对资金流的跟踪至关重要。

预计中国芯片短板补齐也就三到五年的时间

问：你刚刚提到，中国国产替代公司一定会影响美国头部公司的盈利。但是中美两国从技术上来看差距挺大，中国科技公司真能替代美国头部公司吗？

高滨：我们的理解可能和很多人不太一样。我们在2019年初就做过一个分析，当时是这么说的：大家总觉得科技是很难的事情，但我们要注意的是，如果在科技的投入足够大（投入机制比较好的前提下），科技公司的追赶也很快。

任何一个产品，即使是高科技产品，都可以被替代的。以80年存储器为例，存储芯片在70年代肯定是非常高科技的产品，1975年日本企业全球市场份额为0%。

到了1985年，日本市场份额已经是50%，美国市场份额下降到30%左右。这时候美国也很急，用「特别301法案」跟日本签了协议，要求日本以非市场价格向美国卖存储芯片，同时日本市场要留一定的份额给美国。

即使那时候如此高科技的东西，日本花了十年时间就替代了。相反，中国在半导体行业的投资已经很多年了，替代只是时间问题。

半导体行业基本是「赢者通吃」，中国市场的「123」（市占率最强的三家公司）基本都是外国公司，但是一个国家有没有「456」（市占率排在第四、第五和第六的公司）很重要。中国任何一个细分行业肯定有「456」，他们的市场份额通常非常低，基本是个位数。

为什么市场份额低？因为「456」的产品肯定不如「123」，「456」的产品通常价格贵且质量不高。但是，在自主化过程中，美国主动限制「123」，其中国市占率受到影响的概率很大，这时候你会发现「456」的市占率提升得很快，可能就三到五年的时间。

实际上中国公司真正能追赶的速度，我们是比较乐观的，根据日本韩国以及中国超级电脑芯片自主化的经验，三到五年应该够了。

问：随着拜登当选，对不同资产的表现有何影响？

高滨：我觉得对美国股市而言，短期正面，中期负面。假如拜登当选，刚选上的时候市场可能会因为中美博弈预期更为稳定而上涨。但是随着民主党后期税收政策不断推出后，以及财政刺激投放模式改变带来的通胀可能，股市压力会加大。

美国的股市不好，不代表中国股市不好，这里要区分一下。我觉得宏观变得越来越重要，就在于我们一定要细分各个市场，里面不同的驱动要素是什么，中国股市的机会主要由全球范围内对比得来的较高增长，逐步下降的国家风险，以及欧美放水资金溢出来推动。

债市方面，可能会比较平。但是债市大跌的可能性很小，因为毕竟美联储已经表态三年不加息。三年不加息，即使通胀起来债市也不会下跌。此背景下，中国债券市场独立做多的时点临近，做为对股票多头的对冲配置已经非常有吸引力了。

明年或迎来商品牛市

问：你较为乐观的资产是什么？

高滨：商品。外汇资产方面，我们一直坚定看空美元看多人民币。

商品牛市的逻辑我们先看市场周期。回顾过去30年：

1990年-2000年，商品总体来说比较中性；

2000年-2008年，商品是巨大的牛市；

2008年金融危机，商品稍微回调；

2009年后，商品又是个牛市。

总体来说，2000年到2010年是商品大牛市。但2010年至今，商品基本是大熊市。从简单周期来说，后面十年可能是牛市。当然，上述结论是有前提条件的——新冠疫情在下半年及往后不会大爆发。假如11月后，重新爆发一轮特别大的新冠疫情，整个全球经济肯定不好，那商品牛市可能还要等。

但是，对于商品牛市，有两点我觉得要重视。

首先，讨论整体商品牛市，中间是需要细分的。过去十年央行印钱似乎没驱动商品上涨，经济也没有被驱动起来，甚至有声音称央行印钱的作用不大，我们不认同这个观点。

逻辑是：如果所有央行都印钱，通胀依然不起来，那央行唯一的选择就是继续印钱，一定会印到通胀起来。

从今年情况来看，已经非常极端。

2000年-2007年，全球四大央行的总资产负债表扩张每年6000亿美元；2008年-2019年，每年是1.3万亿美元；

今年上半年全球四大央行资产负债表就扩张有5万亿美元。在这过程中人民银行较为收敛，短暂扩表又缩表。相反，全球另外三大央行——美联储、欧央行和日本央行，扩张幅度很大。

5万亿美元，很大部分是直接发给老百姓，那美国老百姓买东西会买谁的？这取决于谁能生产出来。过去十几年经验已经证明，中国。

因此，我们在今年4月就判断，虽然全球疫情会影响出口，但中国出口只会会稍微走弱，不会像大家想的那么惨，在这过程中，商品是受益的。

我们容易高估发达国家的能力

高滨：央行印钱之后，这些钱最后一定要去某些地方。过去主要流向美国股票市场，导致当前美股估值的估值泡沫与「虚假」的财富水平。未来资金一定会去有增长的地方。放眼全球，尽管中国增长比以前更慢，但是还是比欧美快。

我们不能忽略的是，其他新兴市场也有增长，比如东南亚、印度、非洲等「一带一路」地区。

通常因为发达国家好的时间太久了，我们容易高估发达国家的能力。如果你认真看，就会发现，目前发达国家在全球经济规模占比不到50%，新兴市场国家的经济规模占比超过50%。这个比例在2000年的时候，发达国家是70%，新兴市场仅有30%。这中间的差别就很大。

而且，2008年以后，增量上对全球经济增长的贡献，发达国家贡献不到1/3。而新兴市场贡献超过2/3，这里面中国大概贡献1/3，其他国家贡献1/3多一点。放眼未来，这个趋势会更明显。

问：为什么你如此重视新兴市场的情况？

高滨：我们可以想象，如果新兴市场增长好，这些国家第一时间要买的是什么？肯定不是软件，而是基础设施。

因此，新兴市场增长好，就会投资基建，消费方面需要买电冰箱、空调、洗衣机、汽车。买完这些东西，这些国家又需要基建。这是新兴市场增长模式和发达国家增长模式很不一样地方。这些都会转换成对大宗商品的巨大需求。

所以对于商品牛市，总结起来有三点，一个是新货币环境，即央行印刷了太多钱，这些钱最终会落到实处，商品就是比较实在的资产。

二是新兴市场，具体来说，商品有金融属性，包括黄金、白银、有色，它们存储成本不高，也不易腐烂。与此同时，商品还有工业属性。新兴市场发展需要铁矿石、钢铁、水泥、铜等。

最后是新能源。新能源车发电机、电池以及充电功能等也需要大量用铜；为了减轻车体自重，铝合金的作用也发挥出来了。这些商品的需求是显而易见的。

农产品涨幅或会持续

问：商品牛市，从地域上来看，是指全球还是针对新兴市场？

高滨：商品本身是全球性的，肯定是不分新兴市场和其他市场。

但是，商品计价方面，可以是由美元计价、本币计价。我们看到，美元是贬值的，商品相对于美元价格会涨得更好，相对于新兴市场价格比如人民币价格，涨得会差一些。因为人民币本作为新兴市场的重要货币，明年大概率升值。

其实，今年4月份至今，黄金、白银、铜都涨得非常好。

商品我一直强调金融属性和工业属性。3月份以后，这一轮黄金先涨，是因为钱印多之后，大家就先买黄金。黄金刚开始涨的时候，白银涨幅远远落后。

为什么当时白银涨得少？有哪位白银金融属性不如黄金，而且当时很多人认为由于胶卷被数码取代，白银的工业属性弱化。白银金属性质没有黄金好，会生锈且不好看。

但是，近期白银补涨特别猛。于是很多分析师去寻找解释，发现光伏需要白银。然后一旦大家接受一个故事，相关主题就会有所谓的戴维斯双击。白银本身已经被金融属性所支持，但是仅有单独金融属性不能使之大涨。一旦有工业属性支持，比如有色和白银，除了实际的金融需求、工业需求，投机需求会进一步助推。

无论是贵金属还是有色，不仅可放在仓库里保存，且可以抵押融资。因此，它们的潜在空间就会更大。

另外，农产品经历了多年的熊市。但近一两年，中国的农产品库存基本去得差不多了。最近天气不如往年，种植面积会稍微差一点，所以最近农产品涨得非常好，涨幅可能会持续一段时间。

如果农产品上涨，那对全球通胀威胁就比较大。因为有色、钢铁上涨会体现在PPI中，但是农产品上涨体现在CPI中。如果通胀的起来，大家更会去追商品。

问：假如拜登当选，对美国贫富差距、经济结构有何影响？

高滨：如果拜登当选，他在税收政策上会把富人的税补贴给非富裕阶层，至于如何补？他可能不会像特朗普一样简单地花钱。可能会通过几种方式：

第一，对财政很差的州政府进行补贴。比如，对受疫情冲击比较大的州，缓解它们的财政压力。州政府拿到钱后，可能在教育等方面投入得更多。从税收角度来讲，就是这么一个分配的过程。

第二，民主党执政后，其整体的财政刺激应该会比共和党更大。民主党会通过投资渠道落实到下层人民去。相对于共和党来说，用这种方法实际上不利好股票市场，反而是利好基建。

对富人加税本来对股票是负面的，而当政府的钱通过基建一层一层渗透下去，对就业会有帮助。