文：权衡财经研究员 李力

编：许辉

截至8月14日拼多多股价今年累积涨幅到达124.85%，京东达76.16%，唯品会高达97.32%。阿里巴巴从年初的每股213美元涨了40美元。有数据表明综合零售电商GMV，市场份额位列前四的分别为天猫50.1%、京东26.51%、拼多多12.8%、苏宁易购3.04%。随后则是抖音、快手为代表的全民直播热潮，截至2020年3月，抖音月活达5.18亿，快手月活4.43亿。

数据的背后，却是不断提及的电商瓶颈和内卷化，争先下沉至村镇的背后是一份业绩的承压。这一切，连带着代运营为主要业务的电子商务服务企业的竞争更为激烈。

上海凯淳实业股份有限公司（简称：凯淳股份）主要从事的服务包括品牌线上销售服务、品牌线上运营服务以及客户关系管理服务。拟公开发行股票不超过2,000万股，不低于发行后总股本25.00%；2020年9月18日为深交所创业板受理，保荐人、主承销商为东方证券。而之前经受上市考验的同行有上海丽人丽妆，杭州壹网壹创，上海宝尊电商和广州若羽臣。

深受平台依赖困扰的电商服务商想要顺利上市，电商瓶颈的到来，已然构成业绩上的影响，品牌的解约，投放费用缩减，都对其营收施压，而上市之前的突击分红，人才的缺乏都对利润产生冲击，凯淳股份能否在服务品牌集中下跟上同行上市路，还要看投资者的意愿。

新三板挂牌前省广入股，此番IPO保荐机构实控人持有2.5%

2008年12月2日，自然人应臻恺、王莉出资200万实缴50万元设立凯淳商务。应臻恺持有凯淳商务60%的股权，为其控股股东、实际控制人。三年后，应臻恺控制下的企业恺达广告受让了凯淳商务99%的股权，凯淳商务成为恺达广告控股子公司，恺达广告主要经营广告和电子商务业务，客户集中于汽车行业，与凯淳商务在业务和客户上有较大的协同效应。又三年后的2014年，应臻恺有意出售恺达广告控股权，出让之前拟将凯淳有限剥离出来，王莉受让凯淳有限60%股权，成为公司的控股股东，实际控制人由应臻恺变更为王莉。

2015年应臻恺逐步退出凯淳有限，将其持有的凯淳有限14%、5%股权分别转让予徐磊和王莉。本次股权转让完毕后，应臻恺持有凯淳有限21%股权。2016年5月5日，应臻恺将其持有的凯淳有限19%股权（对应出资额190万元）作价6,175万元转让予省广股份；2%股权（对应出资额20万元）作价650万元转让予南京怡明文珊投资管理中心（有限合伙）。至此，应臻恺完全退出了凯淳有限。

同时王莉将其持有的凯淳有限3%股权（对应出资额30万元）作价975万元转让予上海庄鋆投资中心（有限合伙）；通过这一轮融资，引入了三家外部股东省广股份、怡明文珊、上海庄鋆。此次转让协议中约定了业绩承诺、估值调整等对赌条款。并以凯淳股份成功新三板挂牌交易为自动终止条件。

融资三个月后，2016年9月24日凯淳有限的全体股东作为发起人，开始了新三板的征程，经瑞华所审计，凯淳有限以2016年6月30日的净资产58,24万元为基础，按2.91：1的比例折合股本总额2,000万股，每股面值1元，整体变更设立为股份有限公司。

2016年4月1日，王莉和徐磊签署《一致行动人协议》，王莉、徐磊合计直接持有凯淳股份69%的股权，其中王莉持股55%，徐磊持股14%。

挂牌前入股凯淳股份，挂牌后转让获利，两年后的2018年9月14日，省广集团与东证汉德、蜂巢投资、陈公、须国宝、卢成蔚、梁海侠、张驰签署了转让合同，以13.33元/股的价格向各方转让凯淳股份合计7%股权，价格为5,600万元。

而此时进入股东席位，持有2.50%凯淳股份的海宁东证汉德投资合伙企业（有限合伙），是由上海东方证券资本投资有限公司作为管理人的一家专业从事财务投资的私募投资基金，其执行事务合伙人上海东方证券资本投资有限公司与保荐机构东方证券承销保荐有限公司同属东方证券股份有限公司的控制之下。

根据中国证监会 2020 年 6 月 12 日公布的《证券发行上市保荐业务管理办法（2020 修订）》第四十二条，"保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人股份的，或者发行人持有、控制保荐机构股份的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应当进行利益冲突审查，出具合规审核意见，并按规定充分披露。通过披露仍不能消除影响的，保荐机构应联合 1 家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐构。"第四十二条所指"通过披露仍不能消除影响"暂按以下标准掌握：即保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人股份合计超过 7%，而此次东汉证德持有的仅为2.5%。

2018年5月14日，凯淳股份2017年年度权益分派方案宣告，以公司总股本2,000万股为基数，以资本公积向全体股东每10股转增20股，股本增至6,000万股；报告期内凯淳股份进行了两次分红，2018年为4,000万元，2019年为4,980万元，三年时间省广股份可谓获利颇丰。

行业格局受限，业务模式类同竞争优势不大

在电商服务行业内，有两种主要的经营模式，一种品牌线上销售服务模式，即从品牌手里买断品牌授权，采购商品、在天猫、京东等第三方电商授权平台，运营品牌旗舰店或专营店自行售卖给消费者或分销商，赚取中间差价，其具有产品采购成本。另一种是品牌线上运营服务模式，提供各类运营服务，包括视觉设计、店铺运营、仓储物流、营销策划、活动管理、客户服务等，店铺和商品都归属于品牌方，服务商只从品牌那里收取服务费收入和近利，只付出人工采购和服务成本。

此外就是凯淳股份的客户关系管理服务，是指公司围绕品牌方销售达成前后进行的支持性服务，通过社交互动、客户关怀等活动，增加潜在客户的购买意愿、提高现有客户对品牌的满意度、忠诚度，进而达到增加销售收入、品牌升级等目的。

电商服务发展初期，"近水楼台"的电商服务商倾向于以平台伙伴的形象对外，更容易获取客户，品牌服务商们对平台形成了严重的依赖。查阅各自的年报，宝尊电商、丽人丽妆、壹网壹创以及若羽臣可查的业绩，对天猫渠道的依赖均超过了50%以上，并且，宝尊电商天猫渠道的占比超过80%，而丽人丽妆高达99.95%。

传统电商流量困境到来之际，品牌服务商们的增长空间便有限。在利润方面，丽人丽妆2017-2019年净利润分别为2.07亿元、2亿元、2.18亿元，增长显乏力趋势，分别为180.03%、-3.38%、9%。宝尊电商的净利润增速远不及营收增速，或不一小心就成了增收不增利。

品牌线上销售服务模式的代表丽人丽妆，议价能力并不强，2017年-2019年的毛利率分别只有34.45%、36.14%、35.21%，远低于60%-80%的化妆品毛利率水平，且利润增长波动较大、存货高企。宝尊电商在业绩面前，也从初期的品牌线上销售服务，更多转到品牌线上运营模式，2019年其销售和运营模式已经是47%和53%。

报告期内凯淳股份营业收入分别为5.58亿元、7.48亿元以、7.70亿元和1.68亿元。报告期内，其综合毛利率分别为33.96%、30.02%、30.66%和29.59%。报告期内，公司净利润分别为0.624亿元、0.699亿元、0.666亿元和0.164亿元，2019年较上年同期减少4.80%。公司利润的主要影响因素为公司营业收入及毛利率，从净利润上看，出现增收不增利。

截止2019年12月31日，凯淳股份资产总计为4.17亿元，较上年期末增长15.38%；资产负债率为38.79%，较上年期末36.64%，增长2.15%个百分点。管理费用增加640万元，较上年同期增长21.83%，主要原因系股份支付费用增加。

品牌客户与平台双依赖性，应收账款和存货增高

凯淳股份号称为知名品牌提供全渠道、全触点的电子商务服务以及客户关系管理服务。全渠道是目前线上全部主流渠道，包括天猫、淘宝、京东、唯品会、小红书、网易考拉、微信官方商城以及品牌官网商城全覆盖。全触点是商品流转至消费者的每个触点包括潜客管理、品牌营销、视觉设计、店铺运营、物流配送、系统开发、会员管理、客服中心等全链路提供服务。

不过因为行业市场化程度较高，主要品牌方客户的开拓均通过竞标方式取得，根据是否收到正式的书面招投标文件可分为招投标或者竞争性谈判。报告期各期，通过招投标方式取得客户对应收入分别为0.63亿元、0.69亿元、0.56亿元和1.82亿元，占营业收入比例分别为11.27%、9.20%、7.31%和10.86%；通过竞争性谈判方式取得客户对应收入分别为4.95亿元、6.79亿元、7.14亿元和1.49亿元，占营业收入比例分别为88.73%、90.80%、92.69%和89.14%。可见越来越倚重谈判，而谈判的背后，则是议价权的相差。

权衡财经发现议价权偏在哪一方，可以从凯淳股份招股书字里行间读出，如：发行人所在行业内企业数量较多，存在同行业其他中小公司为争取客户资源降低收费水平，导致市场竞争加剧的可能。但是过度的市场竞争会影响公司的议价能力，公司目前服务品牌涵盖日化品、轻奢饰品、美妆、厨房家居、食品等行业知名品牌。但公司的经营业绩一定程度上依赖于品牌方的市场声誉及其产品的口碑。此类等等，颇显凯淳股份的无奈之处。

从应收账款也可以看出，报告期各期末，公司应收账款净额分别为1.46亿元、1.61亿元、2.02亿元和1.64亿元，占总资产的比例分别为44.08%、44.64%、48.52%和38.95%，在总营收没有很大变动的情况下，凯淳股份应收账款呈逐年增长趋势，账面价值较大。

存货更是如此，报告期各期末，凯淳股份存货净额分别为0.59亿元、0.99亿元、0.92亿元和1.11亿元，占总资产的比例分别为17.84%、27.50%、22.13%和26.50%，公司存货账面价值较大。

利润构成上，补助与平台促销不低

报告期内，凯淳股份获政府补助分别为733.04万元、780.25万元、706.95万元和328.51万元，占利润总额的比例分别为8.58%、8.23%、7.73%和14.83%。报告期内，凯淳股份在品牌线上销售业务开展过程中，由品牌方承担的促销折扣金额分别为891.67万元、927.51万元、699.75万元和75.73万元，占发行人当期利润总额的比例为10.44%、9.78%、7.65%和3.42%；由品牌方承担的营销费用金额分别为1,065.15万元、1,572.42万元、1,914.30万元和633.12万元，其占公司同期利润总额的比例分别为12.47%、16.59%、20.92%和28.58%。

几项相加，分别占到同期利润总额的比例可达31.49%、34.6%、36.3%和46.83%，从三成攀高到今年的近半，可谓越来越依赖补助和平台促销。

前五大品牌的销售收入占品牌线上销售服务的收入比例分别是86.58%、85.94%、86.85%以及87.77%。品牌线上运营服务的品牌集中度亦较高，2017年至2020年1-3月，前五大品牌占该模式下的收入比例分别为89.94%、93.26%、87.31%及90.88%。合计十大品牌占电子商务服务的收入比例较高。

凯淳股份已与施华洛世奇、联合利华、双立人、白咖啡等近百个品牌达成过合作关系，持续获得品牌方的授权对公司的业务发展意义重大。报告期内，但也存在个别品牌因自行运营相关线上业务，而终止与公司的合作授权。

其中，欧莱雅集团旗下的卡诗品牌自2019年度起已不是公司前五大客户，主要系欧莱雅集团出于自身战略考量，终止了卡诗天猫旗舰店与公司的业务合作，改由公司负责卡诗品牌专业消费者/用户的运营及销售服务。也存在部分品牌因合作双方就合作条款等方面未能达成一致，部分业务或全部业务未续约的情况，具体包括羽西、金佰利、好时、屈臣氏。

行业龙头宝尊电商，在MICHAEL KORS的合约结束之后，被更有奢侈品代运营属性的百秋所代替。品牌服务商们的市场，除了同类之间的你争我夺，还要面对像电商面膜第一股的御家汇这种电商品牌起家，亦涉足电商服务业务这类延伸型企业的侵扰；从电商服务整体行业来说，面临着增长乏力、利润偏低，品牌集中度高，议价权低的困境。

绝对化用语广告受罚，分公司进异常名录

2016年03月30日上海市青浦区市场监督管理局作出行政处罚，青市监案处字〔2016〕第290201510442号行政处罚决定书文号显示，凯淳股份及法人王莉因发布的广告中涉及专利产品未标明专利号和专利种类；发布的化妆品广告中使用了"顶级"、"最高"的绝对化用语；发布的化妆品广告中出现了使用他人名义保证的内容，被罚款21万元。

而其分公司上海凯淳实业股份有限公司徐汇分公司未依照《企业信息公示暂行条例》第八条规定的期限公示年度报告的，2015年7月9日被上海市徐汇区市场监督管理局列入经营异常名录，3年内且依照《经营异常名录管理办法》第六条规定被列入经营异常名录的企业，可以在补报未报年份的年度报告并公示后，2016年3月30日申请移出 。

员工薪酬不敌上海平均水平，研发投入2017年为零

凯淳股份已通过员工持股平台淳溶投资实施股权激励，共有22名持股对象。淳溶投资持有公司股份的比例为10.00%。这比员工的积极性起很大的作用，但纵观凯淳股份的员工构成和薪酬，其实力不强可见一斑。

报告期各期末凯淳股份顶岗实习生人数分别为259人、293人、240人和199人。 劳务用工人数分别为202人、304人、325人和273人。过半的员工人数或为实习生和劳务用工占据，这与招股书中凯淳股份极力撇清其与劳务公司混为一谈不有关系。

凯淳股份标榜自己一贯施行有市场竞争力的薪酬政策。报告期内，扣除社保、公积金及福利等后，公司正式职工平均薪酬略高于同行业公司壹网壹创、略低于若羽臣，也略低于上海市平均工资。

报告期内，公司董事、监事、高级管理人员薪酬总额分别为449.20万元、465.37万元、507.77万元和119.87万元，占各期发行人利润总额的比重分别为5.26%、4.91%、5.55%和8.01%。7名人员平均工资在60万元/年上下。

而从员工社保来看，凯淳股份招股书与国家企信网年报相差蛮大，也让人困惑。权衡财经查阅企信网，其上面显示凯淳股份2019年05月17日填报的2018年社保员工数为1057人，填报时间：2020年04月29日填报的2019年社保员工数为983人，2018年05月22日填报的2017年社保员工数为1046人，2017年5月16日填报的2016年社保员工数为993人，而企信网赫然记载着企业年报信息由该企业提供，企业对其年报信息的真实性、合法性负责。

公司在报告期内，公司研发费用主要由职工薪酬构成。报告期内，公司研发费用分别为0.00万元、143.64万元、343.80万元和118.56万元，占营业收入的比重分别为0.00%、0.19%、0.45%和0.71%。公司全资子公司沛香科技专注于IT领域的系统研发，拥有技术研发人员42名。

相对之下，2019年度，凯淳股份推广引流费比2018年度增加1,252.74万元，达2,099.77万元。公司采购的主要内容为品牌方商品，报告期内，公司向前五名供应商占同期采购金额的比例分别为80.00%、82.03%、79.96%和80.50%，占比相对较高。 凯淳股份能否在电商被加瓶颈标签的行业环境里，以如此低的研发投入，服务好品牌商，还有待权衡财经及投资者长期关注。