​久期财经讯，9月30日，惠誉将361度国际有限公司(361 Degrees International Limited，简称“361度”，01361.HK)长期外币发行人违约评级从“B+”下调至“B”，IDR展望“负面”。惠誉还同时将该公司的高级无抵押评级以及美元票据评级从“B+”下调至“B”，回收率评级“RR4”。

此次评级下调反映出，在2021年6月中国的美元债券到期之前，361度在将现金从在岸转移至离岸方面缺乏进展。负面的展望反映出该公司偿还未偿美元债券的能力存在不确定性，原因是在岸资金向离岸汇款受到限制，且替代融资渠道有限。

关键评级驱动因素

现金仍在境内：根据361度8月28日的公告，截至2020年6月底，该公司现有现金62亿元，超过了未偿还的美元债券2.94亿美元(约合人民币20亿元)。然而，几乎所有的现金都在国内。361度需要得到中国国家外汇管理局(SAFE)的批准，才能将境内资金汇至海外，以偿还海外债务，但该公司可能会面临挑战，因为发行的美元债券没有在外管局登记，而收益仍在境外。

汇款进展缓慢:自2019年以来，公司通过向离岸控股公司支付股息，将在岸子公司的资金小批地从境内转移到境外，回购其未偿还的美元债券，据公开公告，截至目前，已回购本金1.06亿美元。

管理层表示，该公司计划将资金汇往海外，用于偿还债券，但由于该汇款取决于国家外汇管理局的批准，而且进展缓慢，因此存在重大的执行风险。361度在岸子公司的留存收益超过了未偿还的美元债券本金，在最佳情况下，该公司将能够通过股息支付将资金转移到海外，最高可达留存收益的金额。

有限的融资渠道替代方案：惠誉预计，如果明年初海外资金汇出没有实质性进展，该公司将探索其他融资方式。然而，惠誉表示，由于其经营业绩恶化、缺乏海外资产和业务或银行贷款，在获得海外融资方面存在困难。

市场地位相对较弱(Weaker)：惠誉认为361度的收入增长和品牌认知度落后于整个行业，中期内将继续失去市场份额。市场研究机构Euromonitor International的数据显示，该公司在2019年占中国运动服市场份额的3.1%，低于2015年的5.1%。该公司在2019年启动了品牌重建计划，但由于疫情期间消费者缺乏消费欲望，进展慢于预期。

361度受到疫情的重创，2020年上半年营收同比下降17%，相比之下，安踏和李宁的营收同比下降1%，而特步则增长了10%。尽管收入增长的一些变化归因于商业模式和收入报告的差异，361度的业务状况将取决于重新恢复的零售销售增长和品牌相关性的证据。

稳定经营业绩:惠誉预计，该公司2020年年报的自由现金流(FCF)为负，但相对于2020年6月底逾40亿元的净现金余额，流出应受到限制。惠誉的假设是，继上半年的收入下降后，下半年收入增长将温和回升，成本控制措施应使EBITDA 利润率保持相对稳定。营运资金外流，特别是与应收账款天数有关的资金外流，也应随着收入的恢复而正常化。

评级推导摘要

361度的经营规模较小，在地理位置和产品方面也不如国际消费行业同行多样化。与国内运动服装同行相比，该公司的市场份额也在下降。361度的规模比品牌服装公司Levi Strauss&Co.(BB/负面)小，EBITDA约为这家美国公司的13%。361度的评级包含了偿还未偿美元债券能力的不确定性，原因是资金从境内转移到海外受到限制。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-由于销量下降，2020年收入将适度下降，并从2021年起以个位数的速度增长。

-由于毛利率和一些固定运营成本的下降，2020年EBITDA利润率将下降至11%以下，并从2021年起恢复到疫情前的水平。

-由于向下游分销商提供更长的应收账款天数和更长的库存天数，2020年的营运资金流出量更高。去库存将于2021年开始。

-2020年资本支出为5000万元人民币，2021年为1亿元人民币。

-派息率维持在40%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-如果该公司偿还2021年6月到期的未偿美元债券的计划更加明确，展望可能会调整为稳定。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-截至2020年12月底，2021年6月到期的未偿美元债券的偿还或再融资没有重大进展。

流动性及债务结构

现金仍在境内：截至2020年6月底，361度持有62亿元人民币的现金和等价物，足以偿还23亿元人民币的短期债务。不过，大部分现金都在境内，能否将资金汇往海外赎回尚未偿还的美元债券仍然存疑。