作者:刘宗

来源:首条财经——首财研究院

2020年,家居建材业日子不轻松。

疫情来袭,地产商采购推后、居民装修延迟,相关企业波及不小。尚品宅配、曲美家居等超10家上市公司亏损,索菲亚等50家企业净利下滑。

上市企业尚且如此,行业抗风险力的薄弱性,可见一斑。

结合竞争激烈、分散度高、门槛低、尚未出现龙头企业等特征,家居业亟需重塑、分化效应仍将加剧。

自然,这刺激着中型企业做大做强的脚步。广东皇派、匠心家居、汇森家居等纷纷开启IPO模式。

引人注目者,梦天家居肯定算一个。

01

三哥IPO

“高档装修,用梦天木门”。相信很多人知道梦天,正是因这句广告词。结合刘德华的明星流量及霸屏央视,很快成为家喻户晓的大品牌。

2020年6月,梦天家居披露招股书:拟登陆上交所募资9.8亿元,其中最大一笔4.53亿元的资金计划用于“年产37万套平板门、9万套个性化定制柜技改项目”,6900万元用于补充流动资金。

公开信息显示,梦天家居主要从事木门、墙板、柜类等定制木质家具的设计、研发、生产和销售,为客户提供整体空间解决方案。目前,“梦天”品牌拥有较高影响力,已确立木门领域内领导地位,2017—2019年度,公司在木门生产规模、市场销售量上,连续三年在家居业排名前三。

不难发现,虽然产品品类繁多,但木门无疑是其资本的最大看点。

从趋势看,梦天家居发力木门战略、位列三哥之位,倒也符合趋势。

众所周知,过去几年,曾经专注细分品类的家居品牌,纷纷布局全屋定制赛道。

如分别以衣柜,橱柜起家的索菲亚和欧派,便借此成功跃至第一梯队。

这种趋势,虽满足了消费者一站式配齐需求,但多而不精、大而不强、特点不鲜明等,又成行业新问题。

于是,回归细分、垂直又成新趋势。重新发力细分赛道,例如索菲亚在3月宣布品牌战略升级为“柜类定制专家”,品牌主广告语更改为“专业定制柜,就是索菲亚”。一改往日“全屋”印象。

以此观来,擅长木门产品的梦天家居,有战略卡位的优势先机。

不过,走相同路线的企业不止梦天一家。其他投资价值,还有吗?

02

招股书的是是非非 营利增速何以脱钩

作为进军资本市场的一张名片,招股书分量不言而喻。若其中存在疑点,真金白银入局的投资者,眼里不揉沙子。

先看关键的盈利能力。

2017-2019年,梦天家居净利分别为0.69亿元、0.94亿元和1.88亿元,2018年较2017年增长36.23%,2019年较2018年增长100%。

从净利润增速看,梦天家居不失优质标的。

奇怪的是,营收却未同频,甚至还有下滑迹象。

招股书显示,2017年至2019年,梦天家居营收分别是14.82亿元、13.44亿元、13.48亿元。

2018年较2017年下降9.28%,2019年较2018年微增0.26%。

营收体现的是企业规模,净利润体现的是发展质量。对具有高度产业化特性的家居行业来说,质量势必要建立在规模基础上。

那么,梦天家居为何营、利增速脱钩呢?

关于营收下滑,梦天家居表示,主要有三方原因:一是精装房及销售渠道多样化影响下,以经销商渠道为主的零售模式受到一定冲击;二是2017年其全部改为生产水性漆产品,初始质量尚未稳定,一定程度影响公司木门类产品销售拓展;三是定制家居品牌商进军全屋定制领域,木门类产品市场竞争加剧。

可见,核心木门业务是一个重要考量。

招股书显示,2017-2019年木门类产品,营收占比分别为83.67%、76.93%和74.05%,柜类产品对应营收占比分别为7.69%、11.54%、13.31%,墙板产品对应营收占比分别为6.32%、9%、9.92%。

尽管木门业务占比减少,但支柱地位仍强悍。若此收入出现差错,业绩必然造成影响。

上述担忧,并非夸大。从销量看,木门产品销量下滑速度很快。报告期内,销量分别为64.6万套、50.95万套和45.61万套。

具体到类别,2018 年门扇、门套、线条销售数量分别下降 21.13%、19.50%与15.05%;2019 年分别下滑 10.47%、4.46%与 2.97%。

木门板块营收与之并行下滑,分别为12.33亿元、10.12亿元和9.73亿元。

三年时间,销量少了19万套、营收少了2.6亿。核心业务下滑如此厉害,总营收又怎能不降呢?

问题来了,前文已说到,梦天家居位列行业前三。按照常理,业务应有很强竞争力。为何有如此惨淡表现?

三哥不假,但家居业不比电商或白酒,梦天家居也不是京东或洋河。

由于市场分散度高,即使位列前三,梦天家居的市占率也不到0.2%。

招股书显示,报告期内,梦天家居的市场占有率从0.22%降至0.19%。

换言之,规模优势并不明显。

值得注意的是,梦天家居招股书提示产品“初始质量尚未稳定”。

一语中的。

例如在报告期内的2018年9月,用户朱先生在中洁网投诉:2018年5月在梦天买了9扇木门,7月初到货安装时发现多扇木门油漆脱落,联系销售说家具进场后统一维修。8月28号发现一扇木门贴皮严重鼓起,多次联系梦天木门(昆山市月星家居店)的销售人员要求上门处理,无人回应。9月2号告知如到现场需收费。

无独有偶,2019年8月15日,有用户在易投诉平台称:今年初在梦天木门购买安装了梦天木门,安装师傅偷工减料,造成门框切斜和门板间裂缝,多次电话沟通联系,梦天木门派师傅一共来了3次,每次打胶水反而裂缝越来越大。

类似投诉还有不少,显然上述表现与行业前三的光环并不匹配。作为重体验、强C端行业,口碑受损自然影响销量。

而销量不力,也导致梦天家居产能利用率下滑。

招股书显示,公司门扇产品的产能利用率2017年为91.32%,2018年为74.12%,2019年仅为63%,产能过剩问题明显。

令人玩味的是,梦天家居拟募投的最大项目为年产37万套平板门、9万套个性化定制柜技改项目,拟使用募资4.53亿元,在9.8亿元的总募资中,占比高达46.22%。

试问,销量、产能利用率每况愈下,上述募投是何逻辑?是否必要?风险隐患又几何呢?

03

高毛利率背后

二“加”、三“减”

回到最开始的话题,梦天家居在品控存疑、销量下滑、营收趋弱、产能利用率下降的情况下,是如何实现净利增长的?

显然,如果营收下滑,净利润升高,必然是产品盈利空间实现了大幅提升。

毛利率很能说明问题,报告期内,公司的毛利率分别是27.88%、32.75%、38.25%。

对比行业,其毛利率亦遥遥领先。

2019年欧派家居、索菲亚两家竞品,木门毛利率仅12.38%、15.85%。

梦天家居超过欧派3倍以上,超过索菲亚2倍多,实在强悍。

问题在于,成色如何、持续性如何。

具体看,是否有“包装”之色?,可归纳为二“加”、三“减”。

第一“加”,即补贴增加。

招股书显示,报告期内,公司来自税收优惠和政府补助的金额分别是688.11万元、2025.19万元和 2832.65万元,占净利润比例为9.99%、21.49%和15.10%。

原因是,梦天家居曾有高新技术企业认证。

但招股书时,该认定已到期。

对此,梦天家居在招股书中表示:正准备高新技术的复评申报工作,如未来公司不符合高新技术企业的认定条件,或税收优惠和政府补助政策发生重大变化,将对公司的经营成果产生一定的影响。

换言之,一旦梦天家居申请失败,将失去一把净利润增厚利器,不排除业绩变脸可能。

第二“加”,则是涨价。

大众证券报报道,梦天家居此前提高了木门销售单价,平均单价从765.57元/套逐年提升至798.87元/套。

这种策略能提升毛利率,但也一定程度牺牲了销量,毕竟在家居产品选择上,性价比是重要因素。尤其在竞品云集,品牌优势并不明显的家居业,涨价策略前景并不明朗。

除了“加”,梦天家居的“减”法,对毛利率的提振作用更明显。

笼统看,即压缩成本,花样也更丰富。

首先是压缩材料成本。

招股书显示,报告期内,梦天家居生产所需的原材料主要包括板材、线条、木皮及涂料等,直接材料成本占生产成本的比例分别为72.74%、64.54%和62.40%。

尽管材料成本降低明显,但需要注意,由于我国木材资源相对匮乏,市场需求旺盛。长期看,原料竞争将愈发激烈,成本将总体保持上涨趋势。因此,梦天家居若想保持材料成本稳定下降,难度不小。

第二“减”是减员。从梦天家居招股书可见,近三年员工人数每年以10%左右幅度递减。2017年末为4053人,2018年末为3658人,2019年末为3195人,三年少了858人。

第三“减”,是广告宣传费。

2018年,梦天家居广告费用同比减少912.38万元,净利润上涨2535.55万元,压缩的广告费用占上涨额的35%。

2019年,广告宣传费缩至4860.97万元,较2017年的9065.53万元,缩减近一半,其净利润也几乎上涨了一倍。

目前家居市场竞争激烈,缩减广告费、即是减少声量,市场可能会拱手让人。虽然该方法,有“牺牲规模换质量”的价值逻辑基础。但大规模缩减,是否会损失企业成长性、稳定性,则有待考量。

当然,影响梦天家居盈利的隐性问题,还有负债。

数据显示,2019年底,梦天家居资产负债率达58.20%,值得一提的是,2017年-2018年,梦天家居资产负债率分别高达79.80%和 74.23%。

这样的负债水平,甚至可比肩房地产行业。

放眼同行,也是高位不胜寒。例如欧派家居、索菲亚,资产负债率分别为46.90%、32.22%。

那么,梦天家居高负债的根源,究竟是什么呢?

04

经销商模式与100%表决权

梦天家居表示,这主要是公司经销商模式销售占比较高,预收款项比重较高,应收账款较低;另外,上述同行业上市公司已完成资本市场融资,其所有者权益规模较大。

正如梦天家居所言,数据显示,截至2019年末,公司共发展了1038家经销商,报告期内,经销商渠道贡献了公司主营业务收入的90%以上。

“终端致胜,渠道为王”,过于依赖经销商,不仅会导致预收款项比重较高,还会使自身议价能力变弱,甚至会被经销商牵着鼻子走。

上述担忧,并非妄言。在此方面,梦天家居吃过亏。

例如,借钱不还。

招股书显示,报告期内公司曾向个别经销商提供暂借款。截至报告期末,公司不再发生类似借款行为,对以前发生的借款加大催收力度,尚未归还的主要借款有五笔,借款余额合计889.96万元,具体为天津的吕刚719.34万元、黑龙江牡丹江贾明伟的63.51万元、安徽合肥张少莉的46.55万元、辽宁阜新郭冶群的33.37万元、北京张凯的往来款27.19万元。

部分借款问题,甚至还闹上公堂。

企查查显示,梦天家居2018年曾与北京经销商张凯、陈欣因借贷纠纷对簿公堂。

浙江嘉兴中院的裁判文书显示,被告曾向公司借款400万元用于补充流动资金,2017年5月19到期后一直未还。2018年10月29日,法院判决被告张凯、陈欣应于判决生效之日起15日内向原告梦天木门集团有限公司归还借款本金400万元及利息22.62万元,并且另外支付2017年5月20日之后逾期违约金及律师代理费。

如此看来,梦天家居的经销商模式存在隐患。

结合前文,梦天家居解释营收下滑所言“经销商渠道为主的零售模式受到一定冲击。”

梦天家居是否早该渠道调整?管理层为何迟迟不动手?

招股书显示,余静渊、范小珍夫妇为公司创始人,余静渊通过梦天控股控制公司 75%的表决权,范小珍直接持有公司8%的股份。

余静渊、范小珍通过梦家投资、梦悦投资分别控制公司10%、5%的表决权。两者直接和间接拥有公司98%的表决权。

家族企业管理优缺分明,优点在企业初创时期显而易见,可有效降低管理成本,集中力量办事,助力企业发展。但随着企业壮大,尤其是上市之后,弊病则会逐步凸显。除了利益纷争,决策集中僵化、人情更重、优秀人才上升渠道受限等。

值得注意的是,余静渊胞弟余静滨直接持有2%股权,即余静渊家族合计持有梦天家居100%表决权。

若公司顺利上市,余式家族无疑将享受最大利益,但高度集中的股权结构、治理结构,对投资者来说亦是风险。

细品之下,梦天家居似乎没做好充分的上市准备。

尤其是当下,资本市场并不缺乏优质标的。

例如上半年创下11.01亿元净利的红星美凯龙,以及来势汹汹的顾家家居,欧派家居等等,对标上述对手,梦天家居优势几何、实力几何?

本文为首条财经原创