​久期财经讯，9月15日，惠誉确认世茂集团控股有限公司(Shimao Group Holdings Limited's，简称“世茂集团”，00813.HK)的发行人违约评级(IDR)、高级无抵押评级及其未偿付高级票据的评级为“BBB-”。展望“稳定”。

本次评级确认是基于，世茂集团的合同销售规模有所扩大，控制得当的土地成本带来了出色的利润率，且该公司拥有地理位置优越的优质土地储备，可以支撑至少四年的销售。此外，世茂集团已逐步实现去杠杆。世茂集团评级的支持因素还在于该公司在关键地区的强大执行力及市场领先地位。

尽管如此，与同等规模的高评级同行相比，世茂集团在商业地产和物业管理领域的经常性收入不如其他同行稳固，尽管这些领域的贡献正在增加。

关键评级驱动因素

杠杆率下降:惠誉预计，由于持续的合同销售增长和土地补充的减少，世茂集团杠杆率将适度降至30%以下，尽管去杠杆化的速度将取决于世茂集团的土地收购和投资战略。由于销售持续增长、现金回收率加快以及2020年通过配股筹集的70亿港元(约60亿元人民币),世茂集团杠杆率从2019年的31%降至2020年上半年的30%。世茂集团的应付账款随着其规模的扩大而上升，从2018年的20%和2019年的26%上升到2020年上半年的已报告库存(包括土地使用权)的25%左右，但现在应已保持稳定。

惠誉预计世茂集团的合同总销售额将在2020年上升到3000亿元人民币左右;该公司报告称，2020年上半年合同销售总额同比增长10%，总销售面积同比增长13%。这在一定程度上是因为在疫情爆发后市场状况有所改善，以及世茂集团优质土地储备和战略位置的支撑，一线和二线城市的需求出现反弹。该公司预计，在未来几年，特别是在中国香港地区项目推出后，其合同销售额的平均销售价格(ASP)将会上升。

多样化土地储备:惠誉认为世茂集团将继续购买土地以扩大其覆盖范围，同时保持土地储备年限至少为4年。2020年上半年，世茂集团的土地储备总楼面面积约为8400万平方米，根据惠誉预计的总楼面面积计算，土地储备年限约为4.7年。世茂集团的土地储备在中国范围内多元化程度较高，覆盖135个城市，缓解了区域集中度带来的政策风险。平均拿地成本为5252元/平方米，约占其合同销售平均售价的30%。

强劲的利润率:根据世茂集团未来几年17,000-17,500元人民币/平方米的平均售价计算，惠誉预计世茂集团的EBITDA利润率在中期内约为25%-30%。该公司2020年上半年楼盘的平均售价维持在17,500元人民币/平方米左右，反映出该公司对更高线城市和经济中心的关注。世茂集团的EBITDA利润率(不包括资本化利息)高于同行，突显出该公司以低成本获得新土地储备的能力。

增加经常性收入:惠誉预计世茂集团的经常性收入(包括商业地产、物业管理和其他领域的收入)在2020年将保持稳定。2020年上半年的商业地产收入为7.34亿元人民币，同比增长约2%，而由于管理面积的增加，物业管理及其他业务收入同比增长18%，至19亿元人民币。这将有助于增加世茂集团的经常性EBITDA/所付利息;如果经常性EBITDA/所付利息持续高于0.5倍(2019年为0.3倍)，惠誉将考虑采取正面评级行动。

惠誉按比例合并了世茂集团持有63.9%股权的在岸上市子公司上海世茂股份有限公司(Shanghai Shimao Co., Ltd，简称“世茂股份”，600823.SH)的经常性EBITDA，但在惠誉的预测中未包括其潜在的物业管理业务IPO。世茂集团拟持有该物业管理业务的控股权，待该物业上市后确定物业管理板块的合并处理。

酒店细分不影响整体状况:惠誉认为，鉴于酒店的非合同性质，来自于酒店的收入不是经常性的。由于疫情的影响，世茂集团的酒店收入在2020年上半年同比下降了55%，但自4月以来酒店业绩开始好转。世茂集团今年将开设三家酒店，并计划在2021年再开设两家。酒店业务只占世茂集团业务的一小部分，惠誉认为这不会影响其整体财务状况。

评级推导摘要

土地储备的多元化程度和质量与世茂集团最相似的同业公司是远洋集团控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，简称“远洋集团”,03377.HK,BBB-/稳定，独立信用状况为bb+)和龙湖集团控股有限公司(Longfor Group Holdings Limited，简称“龙湖集团”，00960.HK，BBB/稳定)，这几家公司都有可支持开发年期相对较长的优质土地储备及较高的平均售价。但是，龙湖集团的经常性EBITDA覆盖率较高为0.7倍，因此其评级高世茂集团一个子级当属合理。与世茂集团相比，远洋集团的合同销售规模较小、杠杆率较高且EBITDA利润率较低，因此惠誉认为远洋集团的独立信用状况低世茂集团一个子级当属合理。

从合同销售额和土地储备来看，碧桂园控股有限公司(Country Garden Holdings Co. Ltd.，简称“碧桂园”，02007.HK，BBB-/稳定)的规模远大于世茂集团。但是，碧桂园的EBITDA利润率较低，且经常性EBITDA利息保障倍数很低。碧桂园的周转率略低于世茂集团，但两家公司的杠杆率相似。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2020年销售额将增长约11%，此后销售额将放缓，与惠誉对该行业的看法一致

- 未来几年，合同销售平均售价将略有下降，与惠誉对该行业的看法一致

- EBITDA利润率约27%-30%

- 加快土地收购步伐，以维持至少四年的土地储备年限

评级敏感性因素

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

- 持续强劲的正营运现金流

- 净债务/调整后库存持续低于30%(2019年为31%)

- 经常性EBITDA/已付总利息维持在0.5倍以上(2019年为0.3倍)

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

- 营运现金流长期为负

- 净负债/调整后库存持续高于35%

- EBITDA利润率持续低于22%(2019年为29%)

流动性和债务结构

流动性充足：鉴于世茂集团的融资渠道多元且拿地策略灵活，惠誉预计，2020年至2022年间该公司将保持充足的流动性用于支付开发成本和购地款及偿还债务。截至2020年上半年，世茂集团持有可用现金620亿元人民币，尚未使用的银行授信额度520亿元人民币，大幅超出其400亿元人民币的短期债务。